投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6][7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.34亿元、12.51亿元、15.36亿元，同比增长91.1%、33.8%、22.8% [2][6][7] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.58元、0.77元、0.95元/股 [2][6][7] - 当前股价20.02元对应2025-2027年市盈率（PE）分别为34.8倍、26.0倍、21.2倍 [2][6][7] - 给予公司2026年EPS 32倍PE估值，合理市值水平为399.99亿元，较当前市值有23.1%的上涨空间 [6][93] 核心观点与业务战略 - 协鑫能科是行业领先的能源生态服务企业，坚持“能源资产+能源服务”双轮驱动战略，并积极向能源AI及算电协同领域布局 [1][6][13] - 公司传统主业为清洁能源热电联产，目前主营业务涵盖新能源发电、清洁能源供热、虚拟电厂、大型储能站、工商业及户用能源、能源交易、零碳园区等 [6][13] - 受益于高毛利、轻资产的能源服务业务发展迅速，2024年以来公司盈利逐渐修复，2025年前三季度归母净利润7.62亿元，同比提升25.78% [6][27] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入97.96亿元，同比下降5.4%；2025年前三季度营业收入79.50亿元，同比增长5.1% [2][22] - 预计2025-2027年营业总收入分别为107.65亿元、117.30亿元、128.78亿元，同比增长9.9%、9.0%、9.8% [2][7] - 2024年毛利率为27.7%，2025年前三季度毛利率为27.7%；预计2025-2027年毛利率分别为27.9%、29.0%、29.7% [2][92] - 2024年净资产收益率（ROE）为4.2%，2025年前三季度ROE为6.3%；预计2025-2027年ROE分别为7.5%、9.3%、10.6% [2][92] - 2025年前三季度期间费用率为13.9%，同比下降1.9个百分点 [35] 能源资产：收益底盘与结构转型 - 截至2025年9月底，公司并网运营总装机容量为6402.41兆瓦（MW），可再生能源装机占发电总装机的比例达57.4% [6][46] - 装机结构包括：燃机热电联产2017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电2374.88MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能840.54MW [46] - 热电联产业务受燃料价格影响大，近期天然气和煤炭价格走低，成本压力缓解 [52] - 2025年上半年蒸汽业务毛利率提升至17.01%，为2021年以来最高水平 [6][60] - 光伏资产规模快速增长，截至2025年9月底达2374.88MW；2026年石柱七曜山玉龙风电二期项目投产后，新能源装机规模将进一步成长 [6][65][89] - 预计2025-2027年电力营业收入达57.58亿元、60.46亿元、62.88亿元，毛利达16.12亿元、18.14亿元、19.49亿元 [8][89] - 预计2025-2027年蒸汽业务营业收入为24.11亿元、24.59亿元、24.84亿元，毛利达4.10亿元、4.18亿元、4.22亿元 [8][89] 能源服务：成长新动能 - 能源服务业务包括虚拟电厂、零碳园区及能源交易，2024年该业务营收11.94亿元，毛利率高达59% [6] - 预计2025–2027年能源服务业务营业收入为18.38亿元、23.53亿元、31.29亿元，毛利分别为7.35亿元、8.94亿元、11.58亿元 [8][89] - **虚拟电厂**：公司布局较早，2025年11月推出自主研发的“聚星AIVP”平台，以AI技术为核心，已聚合可调负荷近100万千瓦 [6][77] - **零碳园区**：公司打造“鑫零碳”品牌，提供一体化能源减碳解决方案，已形成多个可复制推广的案例 [6][81] - **能源交易**：2024年市场化交易服务电量270.57亿千瓦时，同比增长9.2%；2025年6月与蚂蚁数科合资成立“蚂蚁鑫能”，以AI赋能交易策略优化 [6][84][87] 有别于大众的认识 - 市场可能低估了公司能源服务业务的成长性；报告认为在“十五五”双碳双控背景下，虚拟电厂、零碳园区、电力交易业务有望高速增长，重塑公司盈利结构 [9] - 公司拥有运营经验、源网荷储资源协同、AI算力赋能等多重优势，在能源服务蓝海市场中处于领先地位 [9]

涉及的行业与公司 * **公司**：安科瑞 [1][2] * **行业**：数据中心（AIDC）能效管理行业、企业微电网能效管理行业、全球能源转型投资领域 [1][2] 核心观点与论据 * **AIDC能效管理需求强劲，公司业务有望放量** * **核心观点**：在算力投资浪潮下，AIDC（人工智能数据中心）能效管理需求有望放量，安科瑞作为核心品种将受益 [1] * **论据1**：AI发展推动算力需求爆发，叠加政策支持，AIDC建设加快 [1] * **论据2**：数据中心电力成本占运营总成本的40%-60%，且新建数据中心PUE需低于1.3，能效管理需求强 [1] * **论据3**：测算2029年中国数据中心能效管理系统需求达26.6亿元，是2024年的11.6倍 [1] * **论据4**：安科瑞已推出AcrelEMS数据中心产品，应用于多个标杆项目，并与电信运营商、国家电网、头部互联网企业及银行等客户有紧密合作 [1] * **企业微电网能效管理市场空间广阔，公司为领军企业** * **核心观点**：国家电网“十五五”规划及多项政策将驱动企业微电网能效管理需求释放，安科瑞作为国内领军企业有望重点受益 [2] * **论据1**：国网“十五五”规划强调探索微电网模式，实施“人工智能+”行动，强化电网数字赋能 [2] * **论据2**：“双碳”、“双控”政策、分布式新能源装机增长、峰谷电价差拉大及电价市场化改革共同推动需求加速释放 [2] * **论据3**：测算国内企业微电网能效管理市场总需求达2万亿元，每年释放需求超500亿元 [2] * **论据4**：公司聚焦中低压企业微电网能效管理，提供研发、生产、销售、运维全流程服务 [2] * **海外市场潜力巨大，公司出海成效显著且盈利能力强** * **核心观点**：海外能效管理市场大有可为，公司海外业务已步入收获期，将提升整体盈利能力 [2][3] * **论据1**：BloombergNEF预测2024-2030年全球年均能源转型投资达4.84万亿美元，是2023年的2.7倍，海外市场规模是国内的1.6倍 [2] * **论据2**：海外国家工商业与居民电价普遍高于中国，能效管理需求释放动力更足 [3] * **论据3**：公司加大海外开拓，渠道、产品及协同出海模式完善，2024年境外营收4411万元，同比增长33.2% [3] * **论据4**：公司海外业务毛利率（65.2%）显著高于境内业务（43.8%），海外占比提升有望持续提升公司盈利能力 [3] 其他重要内容 * **财务预测与投资建议**：预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.1亿元、3.0亿元、4.1亿元，同比增长24%、43%、35%，当前股价对应市盈率分别为36倍、25倍、19倍，目标2026年35倍市盈率，对应105亿市值，当前重点推荐 [3] * **风险提示**：AIDC能效管理需求不及预期，微电网需求不及预期，海外开拓不及预期等 [3]

核心观点 - 申万宏源维持昆仑能源“买入”评级，主要基于公司计划实施股份回购以提升股东回报，以及其天然气主业在接收站投产和工业燃料替代政策下的增长前景 [1][9] 近期事件与股份回购 - 公司公告计划在回购公告日至2027年股东周年大会结束期间，于公开市场回购最多8659万股股份，约占已发行股本的1%，回购股份将适时注销 [2][10] - 回购价格上限为每次购回前五个交易日股份平均收市价的105% [2][10] - 按1月12-16日收盘日均价7.40港元/股计算，若按上限回购，预计最多动用资金6.73亿港元 [3][11] - 截至2025年上半年，公司在手现金为294.79亿元，自有资金足以覆盖回购所需，预计对公司财务压力影响极为有限 [3][11] - 回购计划旨在提升每股盈利及资本回报率，彰显公司长期发展信心 [3][12] 业务增长驱动力：LNG接收站 - 公司在建福建福清LNG接收站，年处理能力为300万吨，预计2027年投产 [4][13] - 接收站采用稳健的“过桥费”模式运营，提供接卸、储存、再气化等服务，无需承担LNG价格波动风险，投产后业绩稳定性高 [4][13] - 参考漳州LNG接收站0.287元/立方米的服务价格，并结合公司在运唐山、如东接收站的运营能力，假设福清接收站周转率提升至85%，远期可为公司增收约10亿元 [4][13] 业务增长驱动力：天然气销售 - 公司销气结构以工商业客户为主，2025年上半年，其工商气量占零售气量的85%，占比居行业首位 [6][14] - 公司布局以中西部地区为主，客户对价格敏感 [6][14] - 在“双碳双控”政策背景下，全国范围内“气代煤/油”预计将稳步推进，叠加全球天然气降本大周期，价格敏感型的工业用气需求有望持续提振，支撑公司销气主业增长 [6][14]

公司股份回购计划 - 公司计划在2027年前于公开市场回购最多8659万股股份，相当于已发行股本约1% [1][2] - 回购资金将使用现有现金资源拨付，假设按上限回购且以7.40港元/股的均价计算，至多动用资金6.73亿港元 [3] - 截至2025年上半年，公司在手现金为294.79亿元，自有资金足以覆盖回购所需，财务压力影响有限 [3] - 回购股份将予注销，旨在提升每股盈利及资本回报率，彰显公司长期发展信心 [1][3] 福建福清LNG接收站项目 - 公司在建福建福清LNG接收站，年接收能力为300万吨，预计于2027年投产 [1][4] - 接收站采用稳健的“过桥费”运营模式，提供接卸、储存、再气化等服务，不承担LNG价格波动风险 [4] - 参考漳州LNG接收站0.287元/立方米的服务价格，并假设周转率提升至85%，该项目远期可为公司增收约10亿元 [4] 天然气销售业务与增长潜力 - 公司销气结构以工商业客户为主，2025年上半年工商气量占零售气量的85%，占比居行业首位 [5] - 在“双碳”政策背景下，工业领域气代煤/油有望稳步推进，叠加全球天然气降本周期，价格敏感型工业用气需求或将持续提振 [1][5] - 公司在工商业用气领域布局领先，有望受益于工业燃料替代需求，支撑天然气销售主业持续增长 [1][5]

公司股份回购计划 - 公司计划在2027年前于公开市场回购最多8659万股股份，相当于已发行股本约1% [1] - 回购股份将使用现有现金资源拨付，预计在适当时候注销 [1] - 假设按上限回购，以1月12-16日日均收盘价7.40港元/股计算，至多动用资金约6.73亿港元 [2] - 截至2025年上半年，公司在手现金为294.79亿元人民币，自有资金足以覆盖回购所需，财务压力影响极为有限 [2] - 回购计划旨在提升每股盈利及资本回报率，彰显公司长期发展信心 [2] 福建福清LNG接收站项目 - 公司在建福建福清LNG接收站，年处理能力为300万吨，预计2027年投产 [1][3] - 接收站采用稳健的“过桥费”运营模式，提供接卸、储存、再气化等服务，无需承担LNG价格波动风险 [3] - 参考漳州LNG接收站服务价格0.287元/立方米及公司现有接收站运营能力，假设周转率提升至85%，远期可为公司增收约10亿元人民币 [3] 天然气销售业务与市场前景 - 公司销气结构以工商业客户为主，2025年上半年工商气量占零售气量的85%，占比居行业首位 [4] - 在“双碳”及能耗双控政策背景下，全国范围内气代煤/油稳步推进，工业燃料替代需求有望持续 [1][4] - 叠加全球天然气降本大周期，价格敏感型的工业用气需求或将持续提振，支撑公司销气主业增长 [4]

报告投资评级 - 买入（维持）[2] 核心观点 - 公司宣布股份回购计划，彰显长期发展信心，且在手现金充沛，财务压力有限[7] - 在建的福建福清LNG接收站预计2027年投产，采用稳健的过桥费模式，预计远期可为公司增收约10亿元，保障业绩持续成长[7] - 公司销气结构以工商业客户为主，在双碳双控政策及全球天然气降本周期下，工业用气需求有望持续提振，主业增长预期强[7] - 公司计划将2025年分红比例提升至45%，按当前股价计算股息率约为4.7%，且估值仅0.9倍市净率，向上弹性大[7] 财务数据与预测 - **营业收入**：预计从2024年的187,046百万元人民币增长至2027年的213,881百万元人民币，年复合增长率约4.6%[6] - **归母净利润**：预计从2024年的5,960百万元人民币增长至2027年的6,573百万元人民币，2025-2027年预测值分别为59.80、62.54、65.73亿元[6][7] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为0.69、0.72、0.76元/股[6][7] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）维持在8.96%至8.99%之间[6] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为9.9、9.5、9.0倍，市净率（PB）为0.9倍[6][7] 公司事件与回购分析 - **回购计划**：公司计划在公开市场回购最多8,659万股股份，占已发行股本约1%，回购价格上限为紧接每次购回前五个交易日平均收市价的105%[7] - **回购资金**：预计至多动用资金6.73亿港元（按1月12-16日日均价7.40港元/股计算），资金来源为现有现金[7] - **财务影响**：截至2025年上半年，公司在手现金294.79亿元人民币，自有资金足以覆盖回购，对财务压力影响有限，回购有助于提升每股盈利及资本回报率[7] 业务成长潜力 - **LNG接收站建设**：在建福建福清LNG接收站产能为300万吨/年，预计2027年投产[7] - **运营模式与收益**：接收站采用过桥费模式，提供接卸、储存、再气化等服务，不承担价格波动风险，参考漳州LNG接收站0.287元/立方米的服务价格及85%周转率假设，远期可增收约10亿元[7] - **销气业务结构**：2025年上半年，公司工商气量占零售气量的85%，占比居行业首位[7] - **行业驱动**：双碳双控政策推动气代煤/油，叠加全球天然气降本周期，价格敏感型的工业用气需求有望持续增长[7] 股东回报 - **分红政策**：公司计划将2025年分红比例提升至45%[7] - **股息率**：按2026年1月16日收盘价7.43港元计算，股息率约为4.7%[7]