公司定位与财务概况 - 公司是中国石油旗下唯一天然气终端销售和综合利用平台企业，已完成从早期勘探开发业务向天然气终端销售的战略转型 [1] - 截至2025年6月底，公司货币资金和定期存款合计达428.75亿元，2024年自由现金流超过90亿元，现金充裕 [1] - 公司规划2025年分红比例为45%，并于2026年1月公告启动回购计划，拟回购股份不超过总股本的1% [1] 城市燃气业务前景 - 在行业收并购放缓背景下，公司新增城燃项目数量行业领先，销气量有望保持高增速 [2] - 依托控股股东中国石油的资源保障和成本优势，公司在开拓对价格敏感的工业用户市场方面具备优势 [2] - 公司销气结构中工业用气占比较高，有助于及时传导气源成本，且气源结构中管道气占比较高，平滑上游价格波动，使得毛差稳定性优于同业 [2] - 公司燃气接驳业务体量较同业更小，下滑风险有限 [2] 产业链与LNG接收站业务 - 公司目前运营江苏如东和河北唐山2座LNG接收站，福建LNG接收站正在建设中，预计2027年投产，将贡献业绩增量 [3] - 基于中国石油的长协资源，公司LNG接收站负荷率有望保持高位稳定 [3] - 受益于产业协同优势，产业链相关业务有望持续贡献稳定盈利 [3] - 上游勘探与生产业务持续收缩，价格波动对公司盈利的影响或进一步弱化 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为60.74亿元、62.76亿元、66.06亿元 [3] - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.70元/股、0.72元/股、0.76元/股，按最新收盘价对应PE分别为11倍、10倍、10倍 [3] - 公司2025年计划派息比例45%，当前股价对应股息率为4.3% [3] - 可比公司华润燃气、新奥能源、中国燃气2025-2027年平均PE分别为12倍、12倍、11倍 [3] 关键业务假设 - 预计2025-2027年公司零售气量增速分别为3.7%、4.4%、4.8% [4] - 预计2025-2027年公司LNG接收站总处理量分别为159.40亿方、159.40亿方、175.34亿方 [4] 投资逻辑总结 - 公司业务结构更加聚焦下游城燃业务，股东背景提供强大资源保障，售气增长潜力较大 [4] - 公司毛差具备韧性，经营稳定性较同行更强 [4] - 城燃板块已走出高气价阴影，凭借稳健业绩展望、分红提升潜力及回购计划，股价有望进入“成长+红利”价值兑现阶段 [4]

核心观点 - 申万宏源维持昆仑能源“买入”评级，主要基于公司计划实施股份回购以提升股东回报，以及其天然气主业在接收站投产和工业燃料替代政策下的增长前景 [1][9] 近期事件与股份回购 - 公司公告计划在回购公告日至2027年股东周年大会结束期间，于公开市场回购最多8659万股股份，约占已发行股本的1%，回购股份将适时注销 [2][10] - 回购价格上限为每次购回前五个交易日股份平均收市价的105% [2][10] - 按1月12-16日收盘日均价7.40港元/股计算，若按上限回购，预计最多动用资金6.73亿港元 [3][11] - 截至2025年上半年，公司在手现金为294.79亿元，自有资金足以覆盖回购所需，预计对公司财务压力影响极为有限 [3][11] - 回购计划旨在提升每股盈利及资本回报率，彰显公司长期发展信心 [3][12] 业务增长驱动力：LNG接收站 - 公司在建福建福清LNG接收站，年处理能力为300万吨，预计2027年投产 [4][13] - 接收站采用稳健的“过桥费”模式运营，提供接卸、储存、再气化等服务，无需承担LNG价格波动风险，投产后业绩稳定性高 [4][13] - 参考漳州LNG接收站0.287元/立方米的服务价格，并结合公司在运唐山、如东接收站的运营能力，假设福清接收站周转率提升至85%，远期可为公司增收约10亿元 [4][13] 业务增长驱动力：天然气销售 - 公司销气结构以工商业客户为主，2025年上半年，其工商气量占零售气量的85%，占比居行业首位 [6][14] - 公司布局以中西部地区为主，客户对价格敏感 [6][14] - 在“双碳双控”政策背景下，全国范围内“气代煤/油”预计将稳步推进，叠加全球天然气降本大周期，价格敏感型的工业用气需求有望持续提振，支撑公司销气主业增长 [6][14]

公司股份回购计划 - 公司计划在2027年前于公开市场回购最多8659万股股份，相当于已发行股本约1% [1][2] - 回购资金将使用现有现金资源拨付，假设按上限回购且以7.40港元/股的均价计算，至多动用资金6.73亿港元 [3] - 截至2025年上半年，公司在手现金为294.79亿元，自有资金足以覆盖回购所需，财务压力影响有限 [3] - 回购股份将予注销，旨在提升每股盈利及资本回报率，彰显公司长期发展信心 [1][3] 福建福清LNG接收站项目 - 公司在建福建福清LNG接收站，年接收能力为300万吨，预计于2027年投产 [1][4] - 接收站采用稳健的“过桥费”运营模式，提供接卸、储存、再气化等服务，不承担LNG价格波动风险 [4] - 参考漳州LNG接收站0.287元/立方米的服务价格，并假设周转率提升至85%，该项目远期可为公司增收约10亿元 [4] 天然气销售业务与增长潜力 - 公司销气结构以工商业客户为主，2025年上半年工商气量占零售气量的85%，占比居行业首位 [5] - 在“双碳”政策背景下，工业领域气代煤/油有望稳步推进，叠加全球天然气降本周期，价格敏感型工业用气需求或将持续提振 [1][5] - 公司在工商业用气领域布局领先，有望受益于工业燃料替代需求，支撑天然气销售主业持续增长 [1][5]

公司股份回购计划 - 公司计划在2027年前于公开市场回购最多8659万股股份，相当于已发行股本约1% [1] - 回购股份将使用现有现金资源拨付，预计在适当时候注销 [1] - 假设按上限回购，以1月12-16日日均收盘价7.40港元/股计算，至多动用资金约6.73亿港元 [2] - 截至2025年上半年，公司在手现金为294.79亿元人民币，自有资金足以覆盖回购所需，财务压力影响极为有限 [2] - 回购计划旨在提升每股盈利及资本回报率，彰显公司长期发展信心 [2] 福建福清LNG接收站项目 - 公司在建福建福清LNG接收站，年处理能力为300万吨，预计2027年投产 [1][3] - 接收站采用稳健的“过桥费”运营模式，提供接卸、储存、再气化等服务，无需承担LNG价格波动风险 [3] - 参考漳州LNG接收站服务价格0.287元/立方米及公司现有接收站运营能力，假设周转率提升至85%，远期可为公司增收约10亿元人民币 [3] 天然气销售业务与市场前景 - 公司销气结构以工商业客户为主，2025年上半年工商气量占零售气量的85%，占比居行业首位 [4] - 在“双碳”及能耗双控政策背景下，全国范围内气代煤/油稳步推进，工业燃料替代需求有望持续 [1][4] - 叠加全球天然气降本大周期，价格敏感型的工业用气需求或将持续提振，支撑公司销气主业增长 [4]

公司治理制度修订 - 公司于2025年12月10日召开第六届董事会第三次会议，审议通过了关于修订或废止部分治理制度的议案，旨在提高公司治理水平，进一步完善公司治理制度 [1][2] - 本次制度修订或废止的依据包括《公司法》《上市公司章程指引》《上市公司独立董事管理办法》《上海证券交易所股票上市规则》《上市公司监管指引第8号》等法律法规及规范性文件的最新规定 [1] - 具体涉及修订或废止的制度包括《对外担保管理制度》、《独立董事工作制度》及其他部分治理制度 [1][4][5][7] 董事会会议决议 - 第六届董事会第三次会议应到董事11名，实到董事11名，所有议案均获全票或高票通过，会议决议合法有效 [2][3][4][5][7][8][9][10][11][12] - 会议审议通过了《2025年第三季度生产经营活动分析报告》及《2025年新天公司内控体系工作报告》 [3][12] - 关于修订《对外担保管理制度》和《独立董事工作制度》的两项议案尚需提交公司股东会审议批准 [6][8] 关联交易协议续签 - 董事会同意公司与控股子公司河北燃气有限公司、曹妃甸新天液化天然气有限公司续签天然气服务框架协议，协议期限自2026年1月1日起至2028年12月31日止 [8] - 根据协议，河北燃气将继续从公司及附属公司采购LNG，曹妃甸公司及/或公司的其他附属公司将继续向河北燃气提供LNG相关服务 [8] - 董事会同意全资子公司河北建投新能供应链管理有限公司与控股子公司曹妃甸公司续签天然气管道输送服务合同，服务期限自2026年1月1日起至2028年12月31日止 [9] 关联交易上限预估 - 董事会审议通过了关于预估全资子公司与曹妃甸公司之间液化天然气接收站使用合作协议未来两年交易上限的议案 [10] - 该接收站使用合作协议自2023年8月8日起生效，有效期至2042年12月31日止 [10] - 公司同意设定该协议下自2026年1月1日起至2027年12月31日止两个年度的年度交易上限 [10]