报告行业投资评级 - 看好（维持） [9] 报告的核心观点 - 全球减重领域快速发展，有长效制剂、口服制剂、多靶点分子或多靶点联用等重要方向，建议关注甘李药业、博瑞医药等在相关领域布局的公司 [4] - 减重市场增长，GLP - 1RAs催生新“药王”，开发趋势从单纯追求降幅到追求质量，MNC争相布局，存在BD机会 [9] 各目录总结 一、减重市场狂飙，GLP - 1RAs催生新“药王” - 25Q1全球主要GLP - 1RAs药物销售额达159.6亿美元，同比增长47.9%，减重领域增速远超降糖领域 [15] - 25Q1司美格鲁肽销售额达83.8亿美元成新“药王”，替尔泊肽销售额达61.5亿美元，同比增速远超司美格鲁肽，2025全年销售额有望登顶 [19] 二、开发趋势：从单纯追求降幅到追求质量 2.1超长效：双周/月制剂时代来临，减重不输替尔泊肽 - ASC30皮下注射剂型半衰期最长，MariTide和GZR18进度最快，分别为月制剂和双周制剂且处于临床III期 [23] - MariTide治疗52周后减重比例达17.24%（安慰剂校正后）接近替尔泊肽，GZR18和ZT002减重效果接近Retatrutide [27] 2.2口服制剂：成药性已验证，看好礼来架构小分子 - 口服制剂开发围绕多肽和小分子，口服多肽近10款、小分子近20款处于临床阶段，司美格鲁肽片即将上市，Orforglipron进度最快处于III期 [30] 2.2.1多肽：司美格鲁肽片已NDA，多靶点提升减重效果 - 司美格鲁肽片（25mg）减重曲线与注射剂型基本一致，已递交NDA，有望明年获批成首个口服减重药物 [34] - 多靶点口服多肽VK2735 Oral和Amycretin片早期减重数据优，但胃肠道反应高于司美格鲁肽片 [34] 2.2.2小分子：Orforglipron年底NDA，礼来架构或更优 - 多数GLP - 1R单靶点口服小分子基于礼来和辉瑞架构，辉瑞架构部分药物因肝脏毒性终止开发，后续需关注在研药物肝脏毒性 [42] - Orforglipron针对肥胖伴糖尿病患者III期临床试验取得阳性结果，计划年底递交体重管理适应症NDA [45] - 礼来架构分子减重效果或更优，ASC30早期减重效果优异，全球首创四靶点口服小分子NA - 931数据优异 [46] 2.3多靶点分子/联用：增效提质靶点组合和新靶点潜力已现 2.3.1多靶点：GLP - 1R/GIPR或更优，关注GLP - 1R/AMYR及三靶点 - 多靶点分子中GLP - 1R/GIPR和GLP - 1R/GIPR/GCGR为主流，仅替尔泊肽获批，玛仕度肽有望成首个获批的GLP - 1R/GCGR分子，三靶点分子中Retatrutide进度最快 [49] - GLP - 1R/GIPR分子整体优于GLP - 1R/GCGR分子，BGM0504和HRS9531有BIC潜力，GLP - 1R/AMYR分子Amycretin减重效果优，三靶点分子UBT251早期减重数据优异 [53] 2.3.2联用：AMYR协同GLP - 1RAs，减脂不减肌新靶点前景广阔 - AMYR能与GLP - 1RAs协同提升减重效果，靶向AMYR激动剂临床II期有4个，MET - 233、GUBamy和Eloralintide减重效果较出色但数据早期 [56] - ACVR2和MSTN等新兴靶点在减脂不减肌方面有潜力，国内外部分公司有相关布局且开展联用GLP - 1RAs药物的临床试验 [61] 三、MNC争相布局，BD机会涌现 - 近年来减重领域重磅交易频发，MNC完善多靶点分子和口服小分子方向布局 [65] - Eli Lilly和Novo Nordisk布局全面，各公司在新靶点和超长效制剂布局少，国内企业在该领域优势显著，或存在较大BD机会 [67] 四、投资建议与投资标的 - 建议关注在长效制剂、口服制剂、多靶点分子或多靶点联用等领域布局的公司，如甘李药业、博瑞医药、恒瑞医药等 [70]

报告行业投资评级 - 医药行业强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - GLP - 1RA在降糖和减重领域表现强劲，随着适应症拓展未来市场前景广阔，未来减脂增肌赛道、超长效制剂以及口服制剂有望成为新的增长点，值得重点关注 [5] 根据相关目录分别进行总结 Part1. GLP - 1药物市场前景广阔 - GLP - 1作用机制涉及对胰岛细胞、胃肠道、心血管系统等多方面调节，目前主要获批降糖和减重适应症，其靶器官还包括中枢神经系统、骨骼和肝脏等，适应症不断拓展 [13] - GLP - 1药物处于2型糖尿病二联推荐位次，2023年2型糖尿病常用药物中GLP - 1市场份额占比43%，处方量逐年上升 [20] - 全球肥胖患者人数众多，预计2030年将从2020年的8.13亿人增加到12.46亿人，我国超重和肥胖人群患病率呈上升趋势，肥胖会导致多种并发症 [23] - 减重药物治疗对超重和肥胖症患者重要，我国已获批5款治疗原发性肥胖药物，其中4款为GLP - 1药物，司美格鲁肽和替尔泊肽减重表现优异 [28] - 全球已批准上市9款GLP - 1类药物，大多为注射剂型，仅一款口服剂型，2024年主流药物是替尔泊肽和司美格鲁肽 [29] - 2024年GLP - 1全球市场规模约528.3亿美元，同比增长46%，中国市场规模约66亿元，替尔泊肽预计后续放量 [37] - 司美格鲁肽有望冲击2025年药王，辉瑞预测2030年GLP - 1药物美国潜在市场规模达900亿美元，涵盖2型糖尿病和肥胖症领域 [40] Part2. 趋势一：减脂增肌药物迎来新机遇 - GLP - 1 RA减重时会伴随25% - 40%的肌肉流失，停药后反弹是痛点，“循环减肥”会改变身体构造 [48] - 肌肉流失会导致免疫力下降、代谢紊乱、骨折和跌倒风险增加，对老年人而言意味着死亡风险增加 [51] - ActRⅡ通路抑制可抑制肌肉萎缩、阻断脂肪积累，各大药企围绕此通路布局减脂增肌药物研发 [56] - 靶向ActRII受体信号通路药物分单抗和Fc融合蛋白两类，前者安全性高用于肥胖、糖尿病等，后者安全性差用于罕见危及生命适应症 [60] - 特异性靶向TGF - β通路配体蛋白MSTN或激活素A的药物有望提升安全性，成为增肌药物开发方向 [61] - 礼来19.25亿美元收购bimagrumab，其II期临床有良好减脂增肌数据，但存在静脉给药和不良反应发生率高的不足 [64][66] - 来凯医药LAE102在临床前模型显示增加肌肉并减少脂肪效果，与GLP - 1受体激动剂联用可减少脂肪和肌肉流失 [70] Part3. 趋势二：GLP - 1口服药物有望引领行业新趋势 - 市售GLP - 1药物以注射剂型为主，口服制剂有无需注射、给药便捷优势，市场存在巨大空白，技术已有突破，国际药企领跑，国内企业加速追赶 [75] - 辉瑞预测2030年GLP - 1市场规模约900亿美元，口服GLP - 1RA预计占30%份额，目前仅诺和诺德口服GLP - 1制剂上市，销售额增长快 [78] - SNAC可局部pH缓冲与抗降解、促进药物单体化、增强跨细胞转运，其促吸收效应有局部吸收的时空限制性 [84][85][86][87] - 口服GLP - 1分口服多肽和口服小分子，小分子成研发主流，但开发壁垒高，全球范围内仅有十余款口服GLP - 1在研 [88][89] Part4. 趋势三：超长效GLP - 1药物差异化布局 - AMG133是双特异性抗体多肽偶联物，I期临床试验有良好减重效果，最大优势是每四周给药一次，2025年3月启动III期临床试验 [95][96] - 国内超长效GLP - 1注射剂给药频率降低，能提高患者治疗依从性，超长效GLP - 1注射剂前景广阔 [99] Part5. 投资建议 - 建议关注“减脂增肌赛道”“超长效制剂”以及“口服制剂”国内药企相关投资机遇，减脂增肌赛道关注来凯医药等，口服制剂关注恒瑞医药等，超长效制剂关注众生药业等 [5][103]