投资亮点 - 首次覆盖来凯医药-B（02105）给予跑赢行业评级，目标价27 02 港元，基于DCF估值法 [1] - 公司是一家全球化的生物医药科技公司，深耕代谢、肿瘤等疾病领域，是国内减脂增肌赛道的新锐 [1] GLP-1RA市场分析 - 2024年GLP-1RA市场规模达147亿美元，占全球肥胖超重药物市场的86 6% [1] - 预计到2034年GLP-1RA市场规模将达到541亿美元，占比提升至93 9% [1] 减脂增肌技术潜力 - GLP-1RA减重可能导致瘦体重流失占比高达40%以上，引发肌肉流失担忧 [2] - 靶向ActRII具备减脂+增肌潜力，瞄准更高质量的减重临床需求 [2] - 礼来以19 25亿美金收购Versanis Bio公司获得ActRIIA/B抗体Bimagrumab，2025年6月将读出数据 [2] 公司研发进展 - LAE102是来凯自主研发针对ActRIIA的单克隆抗体，具备促进肌肉再生和减少脂肪的潜力 [2] - LAE102中国和美国I期临床研究正在推进，2024年11月与礼来签订协议合作推进美国临床试验 [2] - 中国临床进度领先，预计2025年9月取得多剂量递增试验初步数据 [2] 差异化优势 - 市场认为礼来Bimagrumab数据强势，但公司LAE102有望在选择性、给药便利、安全性等方面做出差异化 [3] - 看好LAE102国际化临床和商业价值解锁的潜力 [3] 潜在催化剂 - LAE102多剂量递增研究数据有望读出 [3] - 海外临床数据有望读出 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2026年归母净利润分别为亏损2 89亿元、亏损3 09亿元 [3] - 目标价27 02港元，较当前股价有43 7%的上行空间 [3]

纪要涉及的公司 歌礼制药 纪要提到的核心观点和论据 - **核心管线进展** - **口服小分子 GLP - 1 药物 AS30**：基于奥法格列汀优化，活性提高 2 - 3 倍，半衰期和暴露量显著增加，已在美国启动一期临床，2A 期临床试验入组 125 人，预计 12 月公布 2A 期临床顶线数据，主要布局减重适应症，暂缓降糖适应症开发，公司倾向通过 BD 途径发展，已获得两个美国专利授权[2][3][11] - **长效 GLP - 1**：每月皮下注射一次，已完成单次给药临床，计划三季度中旬启动 2A 期临床入组，预计明年上半年获得数据[2][5] - **脂肪靶向 TH Beta 激动剂 AI47**：已在美国入组肥胖症患者联合司美格鲁肽的人体临床，具有脂肪靶向性，能显著降低脂肪组织中脂肪含量，可 100%保护肌肉质量，一个月一次皮下注射[2][5][17] - **口服小分子 L3T 抑制剂 AIC50**：已在美国启动一期临床，对标 Des Therapeutic，临床前数据显示在猴子上优于 DC853，半衰期更长，Tmax 和 AUC 面积分别为 DC853 的 28 倍[2][8] - **痤疮治疗方案 AS40**：在中国完成三期临床，入组 480 例中重度痤疮患者，主要终点 IGA 成功率为 33.2%，整体痘痘数量降幅为 57.4%，疗效显著优于已上市药物[2][9] - **公司定位与发展策略**：定位为 Biotech 公司，专注研发早期创新品种，通过 BD 进行海外授权，不进行商业化或后期管线开发，目前账上现金 19.8 亿人民币，有四个全球权益管线和一个中国权益管线（已完成三期临床），正在进行 BD 谈判[3][11] - **产品优势与竞争力** - **AS30**：与石药竞争中，专利覆盖石药化合物；与安静 133 相比，成本低、安全性好、PK 曲线更平缓、副作用少，小分子化药进度仅次于 Mesera 和安静；通过独特长效技术平台实现一月一次给药[4][15][16] - **AI47**：与其他公司产品相比，能 100%保护肌肉质量，超长效一个月一次皮下注射，而其他公司需静脉输注单抗[17][18] - **减脂增肌赛道其他产品**：ASC35F 是口服焦皮丸片剂与口服 TH Beta 结合的固定剂量复方制剂，进展较快，受大药厂关注[19] - **市场潜力与竞争格局** - **减肥药市场**：长效赛道缺乏有竞争力品种，公司产品在减脂增肌领域早期数据有竞争力[6][7] - **减脂及减脂增肌赛道**：未来会有多个不同机制的竞争性药物共同存在，如诺和诺德的 Amily 产品潜力巨大[20] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **AS30 专利问题**：石药小分子化合物专利被歌礼覆盖，石药试图通过无效申请挑战歌礼专利，歌礼有一系列专利保护并已回应[4] - **ASC30 临床试验方案**：2A 期临床试验采用三种剂量递增方案，一种激进从 5mg 递增至 60mg，每周翻倍或三倍递增；另一种温和，起始剂量下调，递增速度放缓，时间延长至 13 周[11] - **痤疮产品商业化**：国内不打算自己销售，会选择与合作伙伴合作推广；海外刚刚开始一期临床试验，该适应症为歌礼自主开发[21][22] - **资金情况**：账面 19.8 亿人民币可支撑海外早期临床试验，因样本量小且优化了国内管线，BD 落地还将带来更多资金[11][23]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 本周医药板块有所反弹但整体震荡，信达生物玛仕度肽、先声药业达利雷生片获批上市，2025ADA披露多项重磅进展，建议关注减脂增肌、Amylin及口服赛道，给出子行业配置建议及不同选股思路 [4] 根据相关目录分别进行总结 本周及年初至今各医药股收益情况 - 本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.6%、6.2%，相对沪深300超额收益分别为-0.4%、6.6%；H股生物科技指数涨跌幅分别为2.7%、52.7%，相对于恒生科技指数跑赢-1.5%、32.2% [4][9][45] - 本周A股医疗服务、医疗器械及医药商业等股价涨幅较大，原料药、化药及中药等股价涨幅相对较小 [4][9][52] - 本周A股涨幅居前神州细胞、浩欧博、华人健康，跌幅居前易明医药、福元医药、博瑞医药；H股涨幅居前隽泰控股、精优药业、正大企业，跌幅居前巨星医疗控股、密迪斯肌、德斯控股 [4][9][52] 2025ADA多项重磅数据披露，建议关注减脂增肌与Amylin赛道 礼来披露Bima数据，ActRII成药确定性进一步增强 - 礼来2023年以19.2亿美元收购Versanis Bio获取Bimagrumab，Bima为ActRII抑制剂，同时抑制ActRIIA和ActRIIB [17] - BELIEVE研究显示bima+司美组体重下降92.8%来自脂肪，总体重下降22.1%，bima单药组下降体重100%来自脂肪且肌肉重量增加2.5%，Bima会引起腹泻等不良反应但转氨酶升高为一过性 [18] - 国内来凯医药LAE102在ADA披露安全性数据，单次给药无腹泻不良反应，研发前景确定性增强，来凯进度领先 [18] 多款Amylin管线披露数据，联用GLP-1具备高效减重潜力 - 胰淀素具有抑制胃排空等功能，截至2025H1唯一上市的amylin药物为阿斯利康普兰林肽，仅获批糖尿病适应症，减重处在2期临床，2025年多家大MNC布局Amylin [19] - 礼来Eloralintide 12周最高减重11.3%，安全性佳，礼来优质GLP-1管线联用Eloralintide具备想象空间，国内博瑞医药BGM1812等处在临床前阶段 [20] 口服剂型持续探索，小分子、多靶点多肽为主要方向 - 礼来Orforglipron为口服小分子GLP-1受体激动剂，40周减重7.9%，国内恒瑞医药口服小分子HRS-7535 36周180mg剂量组平均减重9.5% [22] - 诺和诺德Amycretin为双激动剂，12周最高剂量组平均体重降幅达13.1%，国内恒瑞披露口服GLP-1/GIP双受体激动剂HRS9531 1期数据 [23] 研发进展与企业动态 创新药/改良药研发进展（获批上市/申报上市/获批临床） - 信达生物玛仕度肽获批上市用于成人肥胖或超重患者体重管理，先声药业达利雷生片获批上市用于治疗失眠 [4][24][25] - 科济药业CAR-T细胞疗法产品提交上市申请，阿斯利康/第一三共德达博妥单抗获批新适应症，宜联生物YL201获FDA突破性治疗法认定等 [27] 仿制药及生物类似物上市、临床申报情况 - 江苏明德制药阿法骨化醇滴剂等多款仿制药已上市，合肥亿帆生物比拉斯汀口服溶液剂等申请上市，金陵药业艾拉戈克钠片剂等处于临床阶段 [34][35][38] 重要研发管线一览 - 开悦生命靶向DHX33的抗癌药物KY2、朗迈医药1类创新药YJH-012获得CDE批准开展临床试验 [42][43] 行业洞察与监管动态 - 6月20日国家药监局药审中心发布局部起效化学仿制药研究技术指导原则，公开征求ICH指导原则草案意见 [45][46] 行情回顾 医药市盈率追踪 - 截至2025年6月27日医药指数市盈率为33.90倍，环比上升0.51倍，低于历史均值4.53倍，医药指数盈利率溢价率为160.3%，环比持平，低于历史均值20.2% [49] 医药子板块追踪 - 本周A股医疗服务板块涨幅优于其他子板块，H股生物科技指数本周涨2.7%、年初至今涨52.7%，相对于恒生科技指数跑赢-1.5%、32.2% [50][52] 个股表现 - A股本周涨幅居前神州细胞、浩欧博等，跌幅居前易明医药、福元医药等；2025年年初至今涨幅居前舒泰神、永安药业等，跌幅居前普利退、*ST吉药等 [57]

信达生物玛仕度肽获批上市 - 信达生物胰高血糖素/GLP-1双受体激动剂玛仕度肽注射液获NMPA批准用于成人肥胖或超重患者长期体重控制[1] - III期研究显示32周和48周时4mg和6mg剂量组体重相对基线百分比变化及体重降幅≥5%/10%/15%比例均显著优于安慰剂组[1] - 临床数据显示玛仕度肽使体重降幅达21%，肝脏脂肪含量降低超80%，腰围减少11cm，颈围减少3cm，并改善多项代谢指标[1] 产品技术特点 - 玛仕度肽是全球首个获批超重肥胖适应证的GCG/GLP-1双受体激动剂，半衰期延长至10天[1] - 独特GCG靶点促进脂肪燃烧实现"燃脂护肝"直接获益[1] - 结构修饰带来创新性突破，临床效果显著优于单靶GLP-1产品[3] 中国市场潜力 - 中国超重或肥胖成人约5亿，全球排名第一[2] - 近九成肥胖患者伴有一种以上合并症，50%超重和80%肥胖患者常见代谢性脂肪肝[2] - 2020年中国因超重肥胖导致的GDP损失达2833亿美元[2] 商业化策略 - 定价将参考国内同类产品但体现双靶产品更强减重效果的价值[3] - 通过福利购计划降低支付负担提升可及性[4] - 已制定充足产能规划保障供应，本土供应链管理具国际标准[4][5] 渠道布局 - 发挥公立医院渠道优势同时拓展民营医院[5] - 重点布局线上零售等创新渠道覆盖多场景需求[5] - 除减重适应症外正推进糖尿病及其他新适应症临床研究[5] GLP-1行业竞争格局 - 2024年全球GLP-1市场规模528.3亿美元同比增长46%，诺和诺德与礼来合计占86%份额[5] - 2030年全球GLP-1市场规模有望达千亿美元[6] - 诺和诺德司美格鲁肽72周体重降幅21%，礼来口服减重药orforglipron实现A1C降低1.3%-1.6%[6] 国产创新进展 - 先为达生物偏向型GLP-1药物埃诺格鲁肽Ⅲ期减重幅度15.1%创中国人群48周最高纪录[7] - 埃诺格鲁肽通过cAMP偏向性设计实现更优疗效和更低副作用[7] - 减脂增肌、超长效制剂和口服制剂成为行业新布局方向[7][8] 行业发展趋势 - 国际巨头持续领跑，国产药企通过差异化技术实现弯道超车[8] - 竞争将向更精准、更安全、多适应症的代谢疾病综合管理演进[8] - "健康中国2030"政策推动下减重药物可及性与普惠性将加速提升[8]

报告行业投资评级 - 医药行业强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - GLP - 1RA在降糖和减重领域表现强劲，随着适应症拓展未来市场前景广阔，未来减脂增肌赛道、超长效制剂以及口服制剂有望成为新的增长点，值得重点关注 [5] 根据相关目录分别进行总结 Part1. GLP - 1药物市场前景广阔 - GLP - 1作用机制涉及对胰岛细胞、胃肠道、心血管系统等多方面调节，目前主要获批降糖和减重适应症，其靶器官还包括中枢神经系统、骨骼和肝脏等，适应症不断拓展 [13] - GLP - 1药物处于2型糖尿病二联推荐位次，2023年2型糖尿病常用药物中GLP - 1市场份额占比43%，处方量逐年上升 [20] - 全球肥胖患者人数众多，预计2030年将从2020年的8.13亿人增加到12.46亿人，我国超重和肥胖人群患病率呈上升趋势，肥胖会导致多种并发症 [23] - 减重药物治疗对超重和肥胖症患者重要，我国已获批5款治疗原发性肥胖药物，其中4款为GLP - 1药物，司美格鲁肽和替尔泊肽减重表现优异 [28] - 全球已批准上市9款GLP - 1类药物，大多为注射剂型，仅一款口服剂型，2024年主流药物是替尔泊肽和司美格鲁肽 [29] - 2024年GLP - 1全球市场规模约528.3亿美元，同比增长46%，中国市场规模约66亿元，替尔泊肽预计后续放量 [37] - 司美格鲁肽有望冲击2025年药王，辉瑞预测2030年GLP - 1药物美国潜在市场规模达900亿美元，涵盖2型糖尿病和肥胖症领域 [40] Part2. 趋势一：减脂增肌药物迎来新机遇 - GLP - 1 RA减重时会伴随25% - 40%的肌肉流失，停药后反弹是痛点，“循环减肥”会改变身体构造 [48] - 肌肉流失会导致免疫力下降、代谢紊乱、骨折和跌倒风险增加，对老年人而言意味着死亡风险增加 [51] - ActRⅡ通路抑制可抑制肌肉萎缩、阻断脂肪积累，各大药企围绕此通路布局减脂增肌药物研发 [56] - 靶向ActRII受体信号通路药物分单抗和Fc融合蛋白两类，前者安全性高用于肥胖、糖尿病等，后者安全性差用于罕见危及生命适应症 [60] - 特异性靶向TGF - β通路配体蛋白MSTN或激活素A的药物有望提升安全性，成为增肌药物开发方向 [61] - 礼来19.25亿美元收购bimagrumab，其II期临床有良好减脂增肌数据，但存在静脉给药和不良反应发生率高的不足 [64][66] - 来凯医药LAE102在临床前模型显示增加肌肉并减少脂肪效果，与GLP - 1受体激动剂联用可减少脂肪和肌肉流失 [70] Part3. 趋势二：GLP - 1口服药物有望引领行业新趋势 - 市售GLP - 1药物以注射剂型为主，口服制剂有无需注射、给药便捷优势，市场存在巨大空白，技术已有突破，国际药企领跑，国内企业加速追赶 [75] - 辉瑞预测2030年GLP - 1市场规模约900亿美元，口服GLP - 1RA预计占30%份额，目前仅诺和诺德口服GLP - 1制剂上市，销售额增长快 [78] - SNAC可局部pH缓冲与抗降解、促进药物单体化、增强跨细胞转运，其促吸收效应有局部吸收的时空限制性 [84][85][86][87] - 口服GLP - 1分口服多肽和口服小分子，小分子成研发主流，但开发壁垒高，全球范围内仅有十余款口服GLP - 1在研 [88][89] Part4. 趋势三：超长效GLP - 1药物差异化布局 - AMG133是双特异性抗体多肽偶联物，I期临床试验有良好减重效果，最大优势是每四周给药一次，2025年3月启动III期临床试验 [95][96] - 国内超长效GLP - 1注射剂给药频率降低，能提高患者治疗依从性，超长效GLP - 1注射剂前景广阔 [99] Part5. 投资建议 - 建议关注“减脂增肌赛道”“超长效制剂”以及“口服制剂”国内药企相关投资机遇，减脂增肌赛道关注来凯医药等，口服制剂关注恒瑞医药等，超长效制剂关注众生药业等 [5][103]

来凯医药与礼来合作 - 来凯医药更新了其自研管线LAE102针对肥胖症的美国I期临床试验信息，修订后的临床方案出现了合作伙伴礼来的名字 [1] - 该研究计划于2025年4月底启动临床入组，预计在2025年8月结束 [1] - LAE102是来凯医药自主研发的靶向激活素II型受体A(ActRIIA)的单克隆抗体，全球范围内除礼来Bimagrumab外少数进入临床试验阶段的靶向ActRII在研管线 [1] - 来凯医药与礼来于去年11月签署临床合作协议，礼来负责在美国执行LAE102的I期临床试验并承担费用，来凯医药保留LAE102全球权益 [1] 礼来加码ActRII靶点 - 礼来在2025年3月和4月新开了2项Bimagrumab与替尔泊肽联用的临床试验，包括一项健康人群生物利用度试验和一项肥胖或超重糖尿病患者的II期临床试验 [3] - 加上2024年10月启动的一项II期临床试验，礼来半年内新开了三项"Bimagrumab+替尔泊肽"临床试验 [3] - 礼来战略意图是将Bimagrumab打造成代谢领域下一个顶流产品，以解决GLP-1类药物导致的肌肉流失问题 [3] ActRII靶点的重要性 - ActRII抑制剂与GLP-1类药物联用可解决肌肉流失问题，实现"减脂增肌"效果，被视为GLP-1药物的"黄金伴侣" [4] - ActRII靶点被全球制药业寄予厚望，是代谢赛道继GLP-1靶点后的下一个重磅靶点 [4] - 礼来此前已完成一项约500人规模的Bimagrumab与司美格鲁肽联用的临床试验 [5] 临床数据与差异化优势 - 个案数据显示，一位114公斤患者在Bimagrumab与司美格鲁肽联用临床试验中减掉18公斤脂肪并增加1公斤肌肉 [6] - LAE102是单靶点抑制剂（ActRIIA），而Bimagrumab是双靶点抑制剂（ActRIIA和ActRIIB），LAE102已显示出差异化优势 [9] - LAE102在I期单剂量递增研究中显示出良好的安全性和耐受性特征，未发生严重不良事件或腹泻病例 [12] 来凯医药的布局与前景 - 来凯医药在ActRII靶点上布局最为广泛，拥有同时靶向ActRIIA和B或单独靶向ActRIIA/B的在研管线 [8][12] - 公司目前市值50亿港元，随着LAE102临床进展推进，具备极大想象空间 [15] - 礼来的参与进一步验证了ActRII靶点的潜力，来凯医药在该靶点研发进度上处于全球一线阵营 [13]