文章核心观点 - 减肥药赛道正从追求减重幅度转向关注减重质量 特别是长期用药下的体成分结构变化 其中“保留肌肉”成为下一代药物研发的关键命题[4][5] - GLP-1类药物在减重过程中伴随显著的肌肉流失 这对其作为长期慢病管理方案的可行性构成挑战 推动产业寻求“减脂增肌”的新解决方案[11][14][16] - 针对不同人群和场景 “减脂增肌”药物存在“替代”和“联用”两种产业路径 其中与GLP-1的联用方案在重度肥胖人群中可能率先跑通 而在轻中度肥胖及维持治疗阶段 减重质量与用药体验成为竞争核心[20][23][28][31] 行业趋势与市场背景 - 全球肥胖问题严峻且持续增长 世界肥胖组织预测到2035年全球超重或肥胖人口将超过40亿 其中近20亿人患有肥胖症 为减肥药市场提供了长期确定的需求基础[3] - GLP-1类药物在减重适应症上迅速放量 使肥胖治疗从概念蓝图变为可验证的现金流模型 推动减肥药被视为一个支撑长期投入的结构性赛道[3][4] - 行业竞争主题发生转移 从关注体重数字转向关注体成分结构和长期健康结果 诺华全球CEO明确表示下一代减肥药应具备“能够保留肌肉”的特征[5] GLP-1类药物的局限性 - 临床数据显示 GLP-1类药物减重时伴随显著的瘦体重（肌肉）流失 例如司美格鲁肽治疗52周后瘦体重减少占总体重减少的40%[11] - 不同分子的肌肉流失比例存在差异 司美格鲁肽为40% 玛仕度肽为20%~36% 利拉鲁肽为29.8% 贝那鲁肽为16.5% 意味着同样的减重幅度背后“减脂质量”不同[11] - 肌肉流失对老年人、基础肌量低或合并慢病人群可能带来跌倒风险上升、体力下降及代谢状态恶化等负面影响[13] - 长期用药情境下 肌肉流失可能持续侵蚀代谢能力和生活质量 这触及减肥药能否被纳入慢病管理体系的核心门槛[14][16][17] 下一代减肥药的研发方向与策略 - 产业解题存在两种路径：一是开发减重疗效接近GLP-1但体成分更优的“替代”药物；二是开发与GLP-1“联用”的“保肌补丁”药物[20] - 联用策略是当前更易被产业接受的现实选择 既能利用GLP-1的存量市场 又能为减脂增肌药物提供低风险的切入场景[21] - 靶向激活素受体（ActRII）或肌肉生长抑制素（MSTN）等通路的药物是研发重点 礼来以19.25亿美元收购Versanis获得其ActRII单抗Bimagrumab 该药治疗48周后患者全身脂肪平均减少20.5% 同时瘦体重增加3.6%[26] - 来凯医药的First-in-class ActRII单抗LAE102已在中美获批临床 其减肥适应症临床试验申请推动公司股价翻倍增长[27] 不同细分市场的应用前景 - **重度肥胖及共病人群**：最可能率先接受“强效减重（GLP-1）+ 保肌补丁”的组合方案 因减重临床获益直接且对治疗复杂性容忍度更高[24] - **轻中度肥胖及维持治疗人群**：减重质量与用药体验成为关键 体成分结构从次要终点上升为核心评价指标[28][29] - 再生元II期COURAGE试验表明 司美格鲁肽与肌肉保护抗体联用 可保留约50%~80%的瘦体重（相较于司美格鲁肽单药） 同时增加脂肪减少量[29] - Wave Life Sciences的RNA干扰疗法WVE-007靶向沉默INHBE基因 一期临床中期数据显示单次注射后约3个月 内脏脂肪减少9.4% 总体脂肪减少4.5% 瘦体重增加3.2%[30] - 轻中度肥胖市场是决定渗透率的“基本盘” 低频给药、体成分优化和长期安全性构成新的竞争坐标系[31] 投资与产业视角总结 - 减脂增肌赛道战略价值已被验证 其成长性取决于三个结构性标准：脂肪减少明确可复制、瘦体重有效保留或提升、给药方式支持大人群长周期使用[33] - 随着头部药企加码和临床数据成熟 减脂增肌药物在不同人群和使用阶段中 正展现出成为下一代减肥药重要组成部分的现实可能性[33]

腾讯云2025年财务与运营表现 - 腾讯云在2025年完成了集团下达的任务，实现了盈亏平衡，且有不少利润[3] - 公司内部多个业务线在2025年几乎都100%完成了年初定下的业绩目标，包括泛互、金融、教育、政企等行业线，以及区域线和产业生态部[4] - 腾讯云出海团队因拿下快手、作业帮等中企出海客户以及正大、GoTo等海外客户，业绩增速超出预期[4] 腾讯云增长驱动因素 - 产品层面，GPU、存储、音视频等产品拉动了2025年营收增长，其中GPU和存储营收增速很快，受益于AI需求激增和存储大涨价[3] - 在大模型产品上，虽然混元大语言模型在市场竞争中面临挑战，但其3D模型在客户侧获得了更积极的认可，展现出独特的差异化竞争力[3] - 腾讯云3D模型已应用于3D打印等重点客户群体，例如国内明星企业拓竹一个月的tokens调用量消费超过两百万元[4] 腾讯云的战略转型历程 - 2022年是公司发展的一个拐点，战略从不计回报地抢占市场份额，转向聚焦健康、可持续的收入结构，并提出“减脂增肌”概念[5] - 为实现转型，腾讯云在过去几年中已果断裁撤了一百多亿元的低利润业务[5] - 战略调整涉及产研和销售侧，产研侧加强成本控制，销售侧考核重心从营收转向利润，导致许多金额庞大却不盈利的项目被叫停[5] AI云时代的市场竞争格局 - 迈入2026年，腾讯云很可能会面临比以往更为严峻的市场竞争[5] - 阿里云在2025年Q3的营收增速已重回30%以上，其2026年的目标是拿下中国AI云市场80%的增量[6] - 追赶者如火山引擎在2025年营收突破200亿元，2026年的营收目标可能比阿里云更为激进，目标是要赶上腾讯云[6]

腾讯云2025年业绩达成与战略转型 - 腾讯云在2025年完成了集团下达的任务，实现了盈亏平衡，且有不少利润 [2] - 公司从2022年开始进行战略转向，不再关注收入绝对值，而是聚焦健康、可持续的收入结构，并提出“减脂增肌” [4] - 为达成转型，公司已果断裁撤了一百多亿的低利润业务 [4] 2025年营收增长驱动因素 - 产品层面，GPU和存储产品因AI需求激增及存储大涨价，营收增速很快 [2] - 大模型产品方面，其“混元”大语言模型面临市场竞争挑战，但3D模型在客户侧获得积极认可，展现出差异化竞争力 [2] - 例如，国内3D打印企业拓竹采用腾讯云3D模型，一个月的tokens调用量消费超过两百万元 [3] - 业务线层面，包括泛互、金融、教育、政企等行业线及区域线等，几乎大部分业务线都100%完成了年初业绩目标 [3] - 出海团队因拿下快手、作业帮等中企出海客户及正大、GoTo等海外客户，业绩增速超出预期 [3] 内部转型的具体表现与压力 - 产研侧从倾向于丰富产品线转向加强成本控制，汇报中长尾需求的高性能方案时需详细解释投入产出比 [4] - 销售侧考核重心从营收转向利润，许多金额庞大却不盈利的项目被叫停，销售团队经历了艰难的适应期 [4] 2026年面临的行业竞争格局 - AI云时代格局加速形成，各家云厂商正全力抢占市场 [5] - 阿里云在2025年Q3的营收增速已重回30%以上，其2026年目标是拿下中国AI云市场80%的增量 [5] - 追赶者如火山引擎在2025年营收突破200亿元，2026年目标更为激进，意图赶上腾讯云 [5] - 盈利并非终点，面对前后夹击，腾讯云接下来还会有一场硬仗要打 [1][6]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对“生物医药Ⅱ”行业的整体投资评级 [1][5][6] 报告核心观点 * 报告核心观点聚焦于小核酸药物在减重领域的新突破，特别是靶向INHBE的siRNA药物展现出“减脂不减肌”的潜力，认为这进一步拓宽了小核酸药物的应用前景，并指出国内已有众多企业积极布局该领域 [3][20][27] * 报告认为创新药板块后续仍有多个催化剂值得期待，包括学术会议、数据读出、多个BD交易兑现等，因此建议投资者从四个维度关注相关标的 [2][20] 根据相关目录分别总结 1. 本周新药行情回顾 * 在2025年12月8日至12月14日期间，新药板块涨幅前五的公司为：圣诺医药（+30.88%）、东曜药业（+16.37%）、海创药业（+13.91%）、益方生物（+11.29%）、加科思（+10.56%）[1][15] * 同期跌幅前五的公司为：科济药业（-14.19%）、荣昌生物（-10.09%）、乐普生物（-9.18%）、海思科（-9.12%）、再鼎医药（-8.39%）[1][15] 2. 本周建议关注标的 * 建议关注已获跨国药企（MNC）认证、未来海外放量确定性高的品种，如三生制药、联邦制药、科伦博泰等 [2][20] * 建议关注存在海外数据催化的品种，如贝达药业、和黄医药、映恩生物等 [2][20] * 建议关注下一个可能向MNC进行海外授权的重磅品种，如复宏汉霖、石药集团、益方生物等 [2][20] * 建议关注新的创新药技术突破领域，包括小核酸、体内CAR-T、减脂增肌、自免CAR-T/双抗、基因疗法等 [2][20] 3. 本周新药行业重点分析 * Wave Life Sciences披露了其靶向INHBE的siRNA药物WVE-007在减重领域的优异初步数据，单次给药后至第85天，经DEXA扫描评估显示：内脏脂肪减少9.4%，全身脂肪减少4.5%（3.5磅），瘦体重增加3.2%（4.0磅）[20] * 调整安慰剂效应后，单剂量WVE-007导致内脏脂肪减少9.2%，总脂肪量减少4.0%，瘦体重增加0.9%，总体重比基线减少0.9% [20] * 该药物未来有望用于：单药治疗高BMI人群以实现减脂不减肌；与GLP-1等药物联用以协同增效；作为停药后的维持疗法 [3][24] * 目前全球已有5款靶向INHBE的siRNA药物进入临床开发阶段 [3][27] * 国内企业积极布局，大睿生物、圣因生物、舶望制药、赫吉亚生物、瑞孚医药、靖因药业、时安生物等均有相关在研药物 [3][27] * 此外，舶望制药、赛诺瑞生物、拓界生物、先衍生物、信立泰、炫景生物、信达生物、润佳生物、康哲药业等多家国内企业已披露相关专利，预计后续将有更多产品推进至临床 [3][29] 4. 本周新药上市申请获批准&受理情况 * 本周（报告期）国内没有新药或新适应症的上市申请获得批准 [4][31] * 本周有11个新药或新适应症的上市申请获得受理 [4][31] 5. 本周新药临床申请获批准&受理情况 * 本周国内有55个新药的临床申请获得批准 [9][34] * 本周国内有47个新药的临床申请获得受理 [9][34] 6. 本周国内市场重点关注事件 TOP3 * **正大天晴**：其1类新药库莫西利于12月11日获批上市，联合氟维司群用于治疗既往接受内分泌经治的HR阳性、HER2阴性局部晚期或转移性乳腺癌患者 [10][41] * **诺诚健华**：其1类新药「佐来曲替尼」于12月11日获批上市，用于治疗携带NTRK融合基因的晚期实体瘤成人和青少年患者 [10][41] * **云顶新耀**：12月11日宣布其全资附属公司与海森生物医药签署两项战略合作协议，包括商业化服务协议以及授权许可协议 [10][41] 7. 本周海外市场重点关注事件 TOP3 * **礼来**：12月12日宣布，其三重激动剂retatrutide在治疗肥胖或超重合并膝骨关节炎患者的3期临床试验中取得积极结果，治疗68周后患者平均减重达28.7% [11][42] * **Fondazione Telethon**：12月10日，其基因疗法Waskyra获美国FDA批准上市，用于治疗Wiskott-Aldrich综合征患者，这是FDA批准的首款治疗该疾病的基因疗法 [11][43] * **BioNTech/BMS**：12月10日公布了双抗pumitamig联合化疗治疗三阴性乳腺癌的2期临床试验积极中期数据，并确认了用于关键3期试验的剂量 [11][44]

核心财务表现 - 2025年上半年收入43.76亿元，同比下滑21.8% [1] - 归母净亏损3.42亿元，但亏损额环比收窄1.3亿元，减亏幅度达28% [1] - 毛利率从2024年下半年的3.1%回升至4.9%，环比增长1.8个百分点 [2] 门店网络优化 - 门店数量从2024年6月的6025家减少至2025年6月的4386家，收缩幅度27% [2] - 单店来客数同比增长12.6%，单店毛利额实现个位数增长 [4] - 一线至三线门店占比分别为26%、36%、38%，分布更均衡 [4] - 预计下半年净开店100家，并推出开业补贴、特许权使用费减免等支持政策 [4] 产品与定价策略 - 通过"好果报恩"系列（8款单品）实现销售额提升63.8%，来客数激增95% [5] - "头雁计划"推动高毛利单品销售，例如荔枝王店日均销售额同比增长585%，毛利额增768% [6] - 自有招牌果51个，销售占比14.9% [8] 数字化与私域运营 - 拥有3万个门店社群和1794万微信粉丝 [7] - 抖音渠道客户数187万，同比增长64.47%，零售销售额5349万元，增29.32% [7] - 微信小程序用户达7858万人次，同比增长13.24% [7] 行业背景与竞争地位 - 中国水果零售市场规模1.2万亿元，未来5年CAGR 7.6% [8] - 行业CR5不足5%，市场集中度极低 [8] - 公司拥有全球直采团队300+人，合作26国800+基地 [8] 经营模型与估值 - 同店销售额实现小幅增长，加盟商盈利状况改善 [8] - 当前PB 1.1倍，低于行业均值1.5倍，若2026年盈亏平衡，估值修复空间超30% [8]

投资评级与估值 - 报告给予来凯医药-B(2105)增持评级，目标价29.19港元[5] - 当前股价18.62港元，52周区间4.28-22.90港元，市值75.92亿港元[6] - 采用DCF估值法，关键假设包括WACC 9.69%和永续增长率1%[17][18] 核心业务与管线 - 聚焦减重代谢和肿瘤领域，布局ActRII信号通路和AKT抑制剂等创新靶点[10][21] - 减重管线包括LAE102(ActRIIA单抗)、LAE103(ActRIIB单抗)和LAE123(双靶点抑制剂)[23][47] - 肿瘤核心管线LAE002(afuresertib)是全球进度领先的AKT抑制剂，覆盖乳腺癌等适应症[69][70] 财务表现与预测 - 2023-2025E持续亏损，预计2027年首次实现收入2.8亿元，毛利率80%[4][15] - 研发投入持续增加，2025E研发费用2.25亿元，占支出主要部分[11] - 现金储备6.34亿元，预计可支撑运营至2026年[11] 行业前景与竞争优势 - 全球减肥药市场2030年有望达1150亿美元，减脂增肌成为研发新方向[34][37] - LAE102针对GLP-1药物肌肉流失副作用，临床前数据显示增肌减脂协同效应[51][52] - 肿瘤管线LAE002在PIK3CA/AKT1/PTEN突变患者中mPFS达7.3个月，优于竞品[70][71] 研发进展与合作 - 与礼来达成临床合作推进LAE102肥胖适应症开发[63] - LAE002联合疗法覆盖前列腺癌、卵巢癌等多项适应症[74] - 管理层具备诺华等国际药企研发经验，创始人吕向阳为ActRII领域专家[28][30]

核心观点 - 中金首次覆盖来凯医药-B给予跑赢行业评级 目标价27.02港元 较当前股价有43.7%上行空间 基于DCF估值法 [1] - 公司LAE102有望在选择性 给药便利 安全性等方面做出差异化优势 看好该管线国际化临床和商业价值解锁潜力 [1] 行业市场前景 - 2024年GLP-1RA市场规模达147亿美元 占全球肥胖超重药物市场86.6% [2] - 预计2034年GLP-1RA市场规模将达到541亿美元 占比提升至93.9% [2] 临床需求与竞争格局 - GLP-1RA减重存在潜在肌肉流失问题 研究显示所减体重中瘦体重占比或高达40%以上 [2] - 激活素受体II(ActRII)靶点具备减脂增肌潜力 瞄准更高质量减重临床需求 [2] - 礼来2023年以19.25亿美元收购Versanis Bio获得ActRIIA/B抗体Bimagrumab 2025年6月将读出数据 [2] 公司产品管线 - LAE102是来凯自主研发针对ActRIIA的单克隆抗体 具备促进肌肉再生和减少脂肪潜力 开发静脉注射和皮下注射 [3] - LAE102中国和美国I期临床研究正在全速推进 2024年11月与礼来签订协议合作推进美国针对肥胖临床试验 [3] - 中国临床进度领先 预计2025年9月取得多剂量递增试验初步数据 [3] 潜在催化剂 - LAE102多剂量递增研究数据有望读出 [3] - 海外临床数据有望读出 [3]

公司评级与估值 - 中金首次覆盖来凯医药-B给予跑赢行业评级 目标价27.02港元 较当前股价有43.7%上行空间 基于DCF估值法 [1] - 公司是一家全球化的生物医药科技公司 深耕代谢和肿瘤等疾病领域 是国内减脂增肌赛道的新锐 [1] 核心产品管线优势 - 公司LAE102是自主研发针对ActRIIA的单克隆抗体 具备促进肌肉再生和减少脂肪的潜力 开发静脉注射和皮下注射 [4] - LAE102在选择性 给药便利性和安全性方面有望形成差异化优势 [1] - LAE102中国和美国I期临床研究正在全速推进 2024年11月与礼来签订协议合作推进美国针对肥胖的临床试验 [4] - 中国临床进度领先 预计2025年9月取得多剂量递增试验初步数据 [4] - 潜在催化剂包括LAE102多剂量递增研究数据读出和海外临床数据读出 [4] 行业市场前景 - 全球以GLP-1受体激动剂为代表的减重药物市场快速扩容 2024年GLP-1RA市场规模达147亿美元 占全球肥胖超重药物市场的86.6% [2] - 预计到2034年GLP-1RA市场规模将达到541亿美元 占比提升至93.9% [2] 靶点机制与临床价值 - GLP-1RA减重存在潜在肌肉流失问题 研究显示使用GLP-1RA减肥患者所减体重中瘦体重占比或高达40%以上 [3] - 激活素受体II靶点具备减脂加增肌的潜力 瞄准更高质量的减重临床需求 [3] - 礼来2023年以19.25亿美元收购Versanis Bio公司获得ActRIIA/B抗体Bimagrumab 2025年6月Bimagrumab读出数据 其单药或联用GLP-1RA减脂增肌疗效优异 [3] - ActRII靶点减脂增肌的成药潜力已得到验证 [1]

投资亮点 - 首次覆盖来凯医药-B（02105）给予跑赢行业评级，目标价27 02 港元，基于DCF估值法 [1] - 公司是一家全球化的生物医药科技公司，深耕代谢、肿瘤等疾病领域，是国内减脂增肌赛道的新锐 [1] GLP-1RA市场分析 - 2024年GLP-1RA市场规模达147亿美元，占全球肥胖超重药物市场的86 6% [1] - 预计到2034年GLP-1RA市场规模将达到541亿美元，占比提升至93 9% [1] 减脂增肌技术潜力 - GLP-1RA减重可能导致瘦体重流失占比高达40%以上，引发肌肉流失担忧 [2] - 靶向ActRII具备减脂+增肌潜力，瞄准更高质量的减重临床需求 [2] - 礼来以19 25亿美金收购Versanis Bio公司获得ActRIIA/B抗体Bimagrumab，2025年6月将读出数据 [2] 公司研发进展 - LAE102是来凯自主研发针对ActRIIA的单克隆抗体，具备促进肌肉再生和减少脂肪的潜力 [2] - LAE102中国和美国I期临床研究正在推进，2024年11月与礼来签订协议合作推进美国临床试验 [2] - 中国临床进度领先，预计2025年9月取得多剂量递增试验初步数据 [2] 差异化优势 - 市场认为礼来Bimagrumab数据强势，但公司LAE102有望在选择性、给药便利、安全性等方面做出差异化 [3] - 看好LAE102国际化临床和商业价值解锁的潜力 [3] 潜在催化剂 - LAE102多剂量递增研究数据有望读出 [3] - 海外临床数据有望读出 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2026年归母净利润分别为亏损2 89亿元、亏损3 09亿元 [3] - 目标价27 02港元，较当前股价有43 7%的上行空间 [3]

纪要涉及的公司 歌礼制药 纪要提到的核心观点和论据 - **核心管线进展** - **口服小分子 GLP - 1 药物 AS30**：基于奥法格列汀优化，活性提高 2 - 3 倍，半衰期和暴露量显著增加，已在美国启动一期临床，2A 期临床试验入组 125 人，预计 12 月公布 2A 期临床顶线数据，主要布局减重适应症，暂缓降糖适应症开发，公司倾向通过 BD 途径发展，已获得两个美国专利授权[2][3][11] - **长效 GLP - 1**：每月皮下注射一次，已完成单次给药临床，计划三季度中旬启动 2A 期临床入组，预计明年上半年获得数据[2][5] - **脂肪靶向 TH Beta 激动剂 AI47**：已在美国入组肥胖症患者联合司美格鲁肽的人体临床，具有脂肪靶向性，能显著降低脂肪组织中脂肪含量，可 100%保护肌肉质量，一个月一次皮下注射[2][5][17] - **口服小分子 L3T 抑制剂 AIC50**：已在美国启动一期临床，对标 Des Therapeutic，临床前数据显示在猴子上优于 DC853，半衰期更长，Tmax 和 AUC 面积分别为 DC853 的 28 倍[2][8] - **痤疮治疗方案 AS40**：在中国完成三期临床，入组 480 例中重度痤疮患者，主要终点 IGA 成功率为 33.2%，整体痘痘数量降幅为 57.4%，疗效显著优于已上市药物[2][9] - **公司定位与发展策略**：定位为 Biotech 公司，专注研发早期创新品种，通过 BD 进行海外授权，不进行商业化或后期管线开发，目前账上现金 19.8 亿人民币，有四个全球权益管线和一个中国权益管线（已完成三期临床），正在进行 BD 谈判[3][11] - **产品优势与竞争力** - **AS30**：与石药竞争中，专利覆盖石药化合物；与安静 133 相比，成本低、安全性好、PK 曲线更平缓、副作用少，小分子化药进度仅次于 Mesera 和安静；通过独特长效技术平台实现一月一次给药[4][15][16] - **AI47**：与其他公司产品相比，能 100%保护肌肉质量，超长效一个月一次皮下注射，而其他公司需静脉输注单抗[17][18] - **减脂增肌赛道其他产品**：ASC35F 是口服焦皮丸片剂与口服 TH Beta 结合的固定剂量复方制剂，进展较快，受大药厂关注[19] - **市场潜力与竞争格局** - **减肥药市场**：长效赛道缺乏有竞争力品种，公司产品在减脂增肌领域早期数据有竞争力[6][7] - **减脂及减脂增肌赛道**：未来会有多个不同机制的竞争性药物共同存在，如诺和诺德的 Amily 产品潜力巨大[20] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **AS30 专利问题**：石药小分子化合物专利被歌礼覆盖，石药试图通过无效申请挑战歌礼专利，歌礼有一系列专利保护并已回应[4] - **ASC30 临床试验方案**：2A 期临床试验采用三种剂量递增方案，一种激进从 5mg 递增至 60mg，每周翻倍或三倍递增；另一种温和，起始剂量下调，递增速度放缓，时间延长至 13 周[11] - **痤疮产品商业化**：国内不打算自己销售，会选择与合作伙伴合作推广；海外刚刚开始一期临床试验，该适应症为歌礼自主开发[21][22] - **资金情况**：账面 19.8 亿人民币可支撑海外早期临床试验，因样本量小且优化了国内管线，BD 落地还将带来更多资金[11][23]