核心观点 - 展望2026年，中国医疗板块的股价驱动因素将更多取决于盈利兑现而非估值扩张，药明康德有望跑赢同业 [1] - 药明康德被列为中国CRO/CDMO行业的首选，维持“跑赢大市”评级及目标价143.4港元 [1] 公司业绩与预期 - 药明康德发布盈喜，预计2025年第四季度收入增长9%，非国际财报准则净利润同比增长36%，分别超出市场一致预期2%和3% [1] - 业绩超预期得益于公司强大的整合型CRDMO模式、TIDES业务的强劲增长以及中国在全球小分子供应链中的竞争力 [1] - 预计2026年调整后非国际财报准则净利润将实现高双位数增长，优于市场预期约15% [2] 业务增长与竞争力 - 药明康德2025年前三季度订单储备同比增长41%，远高于全球平均约14%的增速 [1] - 即使在地缘政治风险持续背景下，订单仍保持强劲增势，预计2026年订单增速将继续领先全球同行 [1] - 公司在2023年至2025年期间的股本回报率长期高于全球同行，2025年共识预测ROE为24%，而全球同行约为6%至16%，显示其在全球医药外包市场具备稳固护城河 [2]

核心观点 - 里昂认为，展望2026年，中国医疗板块的股价驱动因素将更多取决于盈利兑现而非估值扩张，药明康德有望跑赢同业 [1] - 里昂将药明康德列为中国CRO/CDMO行业的首选，维持其“跑赢大市”评级及143.4港元目标价 [1] 公司业绩与预期 - 药明康德发布盈喜，预计2025年第四季度收入增长9%，非国际财报准则净利润同比增长36%，分别超出市场一致预期2%和3% [1] - 业绩超预期得益于公司强大的整合型CRDMO模式、TIDES业务的强劲增长以及中国在全球小分子供应链中的竞争力 [1] - 公司2025年前三季度订单储备同比增长41%，远高于全球平均约14%的增速 [1] - 预计2026年公司调整后非国际财报准则净利润将实现高双位数增长，优于市场预期约15% [2] 竞争优势与财务表现 - 公司2023年至2025年期间的股本回报率长期高于全球同行，2025年共识预测ROE为24%，而全球同行约为6%至16% [2] - 公司具备更强的盈利增长可见性，预计2026年订单增速将继续领先全球同行 [1]

报告基本信息 - 报告标题：药明生物 2026 年增长再加速 [2][4] - 报告公司：药明生物 (WuXi Biologics) [3] - 股票代码：2269 HK [3] - 报告日期：2026 年 1 月 13 日 [2] - 报告来源：中信证券财富管理(香港) 产品及投资方案部 [3] 核心观点与投资评级 - 报告核心观点与中信里昂研究一致，预计药明生物将在2026年超越生物制剂CDMO同业表现，增长重新加速 [5] - 核心观点基于三大催化因素：双抗/多抗项目增长动能、2025年超预期的项目承接量、地缘政治估值压制因素消退 [5][8] 增长驱动因素分析 - **非XDC业务加速**：报告认为，药明生物的非XDC业务将在2026年重新加速，使公司回归多引擎增长轨道 [6] - **双抗/多抗项目驱动**：双抗/多抗（BMS）业务是主要增长动力，2025年项目数同比增长30%，快于公司整体16%的增速，销售额同比增长大于120%，占2025年销售额约20% [7] - **爱尔兰产能贡献**：爱尔兰工厂预计将在2026年实现盈利，对2026年收入提供增量贡献，而2025年下半年仍为盈亏平衡 [6] - **项目承接超预期**：2025年项目净新增128个，超越市场一致预期，为2026年实现更快增长奠定基础 [5][7][8] 业务与财务概况 - **公司定位**：药明生物是全球领先的合同研究、开发与生产组织（CRDMO），提供生物制剂端到端解决方案 [10] - **收入结构**：按产品分类，生物制剂收入占比88.8%，药明合联（WuXi XDC）收入占比11.2% [11] - **收入地域分布**：美洲地区收入占比最高，达47.4%，其次为欧洲30.2%，亚洲22.4% [11] - **市场数据**：截至2026年1月9日，股价为37.06港元，市值为196.50亿美元，3个月日均成交额为1.3843亿美元 [13] - **市场共识目标价**：路孚特市场共识目标价为39.69港元 [13] - **主要股东**：李革博士及其他财务投资者持股12.53%，贝莱德持股5.03% [13] 同业比较 - 报告列出了凯莱英与康龙化成作为同业比较对象 [14] - **凯莱英**：市值52.6亿美元，股价103.97元，市场预测FY26F市盈率为27.2倍，市净率为2.3倍，股息收益率为5.4%，股本回报率为8.3% [14] - **康龙化成**：市值75.6亿美元，股价31.59元，市场预测FY26F市盈率为25.8倍，市净率为3.2倍，股息收益率为0.8%，股本回报率为13.4% [14]

公司荣誉与认可 - 公司位于马萨诸塞州伯灵顿的无菌制剂工厂被授予"年度制造商"称号[1] - 该奖项由Massachusetts Legislative Manufacturing Caucus在第十届年度制造颁奖典礼上颁发[1] - 奖项认可了公司在马萨诸塞州制造业生态系统中的作用[2] 伯灵顿工厂业务能力 - 工厂自2010年起成为公司全球网络的重要组成部分[1] - 专注于为后期临床试验及商业化产品提供药瓶与预充式注射器的制剂生产[1] - 具备处理溶剂型工艺、高粘度产品及管制物质的技术能力[1] - 设有现场工艺开发实验室，支持混合研究、工艺放大及配方开发工作[1] 公司全球无菌制剂能力 - 无菌制剂能力包括处理复杂的活性药物成分、强效及细胞毒性化合物、高粘度制剂和管制物质[2] - 在全球四家先进工厂提供从临床到商业规模的生产服务[2] - 全球无菌灌装工厂网络包括美国加州卡马里奥、英国格拉斯哥的临床生产基地，以及新墨西哥州阿尔伯克基的商业与临床生产基地[2] 公司整体概况 - 公司是一家合同研究、开发与制造组织，拥有超过30年经验[3] - 拥有由20个全球工厂组成的综合网络及3,200名员工[3] - 在小分子药物、通用原料药、无菌制剂及生物制品领域提供从发现到商业化的全流程服务[3] - 服务涵盖集成化监管、分析检测及无菌灌装封装能力[3]