投资评级与核心观点 - 报告对药明合联（2268.HK）维持“买入”评级，目标价为75港元，基于当前股价60.6港元，潜在升幅为+24% [1][2] - 报告核心观点认为，公司2025年正面盈利预告显示的初步业绩大致符合预期，公司通过积极扩张产能和强劲的项目获取能力，有望持续赢得市场份额并实现快速增长 [1][2][8] 2025年业绩表现与财务预测 - 根据正面盈利预告，公司2025年收入实现超45%同比增速，毛利实现超70%同比增速，归母净利润实现超38%同比增速 [8] - 剔除汇率变动影响，扣除利息收入及开支前的经调整纯利实现超65%同比增速 [8] - 报告推算2025年下半年实现收入约人民币31.7亿元，同比增长32.9%，归母净利润7.3亿元，同比增长25.8% [8] - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为58.7亿元、79.4亿元、105.9亿元，对应同比增速分别为45.0%、35.2%、33.4% [11][12] - 报告预测同期归母净利润分别为14.8亿元、19.8亿元、27.5亿元，对应同比增速分别为38.1%、33.7%、39.3% [11][12] - 2025年全年毛利率约为35.8%，好于报告此前预期 [8] 业务发展：项目获取与收入指引 - 2025年全年新签70个iCMC项目，较2024年的53个进一步加速，主要得益于中美地区的强劲增长 [8] - 在70个新签iCMC项目中，超过一半来自新型ADC贡献，具体包括约20%来自双抗ADC，约17%来自XDC，约10%来自非肿瘤领域，约5%来自双载荷ADC [8] - 2025年赢得22个iCMC项目，与2024年水平（23个）基本相当 [8] - 公司首次披露中长期收入指引，预计2025年至2030年收入年复合增长率（CAGR）为30-35%，快于行业平均增速（25.6% CAGR） [8] - 公司预计到2030年，20%的收入将来自XDC类型，20%的收入将来自商业化项目 [8] - 公司预计在2026年、2027年、2028年，将分别实现15+个、25+个、40+个PPQ项目的成分生产，并分别实现超过2个、4-6个、8-10个ADC药物获批 [8] - 管理层预计自2027年开始，公司将迎来较为明显的商业化收入，而2026年则更多是为积累商业化生产记录，收入贡献有限 [8] 产能扩张与资本开支 - 公司通过自建及收购加快推进产能建设，2026年资本开支预计将提升至17亿元，高于2025年的12.2亿元 [2] - 公司维持此前中长期资本开支指引，预计到2029年将投入超过70亿元用于产能建设 [2] - 在中国无锡，DP3产能已于2025年7月实现GMP放行，年产能为700万瓶，使得无锡整体生物偶联DP产能（包含DP1、DP2、DP3）达到1500万瓶/年 [2] - 无锡两条新DP产线（DP5和DP6）预计于2027年底/2028年初投产，年产能分别为1200万瓶和1000万瓶，公司DP产能有望在2029年之前实现翻倍 [2][10] - 无锡生产基地目前还拥有2000L抗体中间体、50kg载荷连接子、2000升DS产能 [10] - 公司江阴生产基地亦有望于2027年底/2028年初实现GMP放行 [10] - 在海外，新加坡生产基地已于2025年6月完成机械完工，预计2026年上半年实现GMP放行，包括高达2000L的抗体蛋白中间体产能、每批50-2000L DS产能以及800万瓶/年的DP产能 [10] - 公司亦积极并购外部产能，例如2025年8月并购合肥某公司，新增40+kg多肽偶联年产能；2026年1月宣布并购东曜药业（收购对价31亿港元），新增800万瓶/年的DP产能 [10] - 报告指出，公司加快产能建设节奏有望帮助其持续赢得额外市场份额，目前公司全球ADC外包服务市场份额已达到24%以上 [10] 估值与情景假设 - 报告给予公司38倍2026年预测市盈率的目标估值倍数，该倍数较公司上市以来1年前瞻市盈率高0.7个标准差，由此得出75港元的目标价 [11] - 报告提供了情景假设：乐观情景目标价为90.0港元，触发条件包括公司未来3年收入CAGR超过45%、毛利率提升好于预期等；悲观情景目标价为51.0港元，触发条件包括公司未来3年收入CAGR小于20%、毛利率不及预期等 [21][22]

投资评级与目标价 - 报告对药明合联（2268.HK）维持“买入”评级，目标价为75港元 [1] - 目标价较当前股价60.6港元存在约24%的潜在上升空间 [2] 2025年业绩表现 - 公司2025年正面盈利预告显示的初步业绩大致符合预期 [1] - 2025年收入实现超45%同比增长，归母净利润实现超38%同比增长 [8] - 全年毛利率约35.8%，好于预期 [8] - 推算2025年下半年实现收入约人民币31.7亿元，同比增长32.9%；归母净利润7.3亿元，同比增长25.8% [8] 业务发展势头 - 2025年全年新签70个iCMC项目，较2024年的53个进一步加速，主要得益于中美地区的强劲增长 [8] - 在70个新签iCMC项目中，超过一半来自新型ADC贡献，包括约20%来自双抗ADC，约17%来自XDC，约10%来自非肿瘤领域，约5%来自双载荷ADC [8] - 2025年赢得22个iCMC项目，与2024年水平（23个）基本相当 [8] 中长期增长指引 - 公司首次披露中长期收入指引，预计2025-2030年收入实现30-35%的年复合增长率，快于行业平均增速（25.6% CAGR） [8] - 预计到2030年，20%收入将来自XDC类型，20%收入来自商业化项目 [8] - 预计在2026/2027/2028年，公司有望实现15+/25+/40+个PPQ项目的成分生产，实现>2/4-6/8-10个ADC药物获批 [8] - 管理层预计自2027年开始，公司将迎来较为明显的商业化收入 [8] 产能扩张计划 - 公司通过自建及收购加快推进产能建设，2026年资本开支预计将提升至17亿元人民币（对比2025年：12.2亿元） [2] - 维持此前中长期资本开支指引，预计到2029年投入超过70亿元人民币用于产能建设 [2] - **中国产能**：无锡DP3产能已于2025年7月实现GMP放行（产能：700万瓶/年），使得无锡整体生物偶联DP产能（包含DP1、DP2、DP3）达到1500万瓶/年 [2] - 无锡两条新DP产线，即DP5（1200万瓶/年）、DP6（1000万瓶/年），预计于2027年底/2028年初投产，公司DP产能有望在2029年之前实现翻倍 [2][10] - 无锡生产基地目前还拥有2000L抗体中间体、50kg载荷连接子、2000升DS产能 [10] - 江阴生产基地亦有望于2027年底/2028年初实现GMP放行 [10] - **海外产能**：新加坡生产基地已于2025年6月完成机械完工，预计2026年上半年将实现GMP放行，包括高达2000L的抗体蛋白中间体产能、每批50-2000L DS产能以及800万瓶/年的DP产能 [10] - 长期有望在中东地区推进生产能力建设 [10] - **并购扩产**：2025年8月并购合肥某公司，新增40+kg多肽偶联年产能；2026年1月宣布并购东曜药业（收购对价：31亿港元），新增800万瓶/年的DP产能 [10] - 加快产能建设有望帮助公司持续赢得额外市场份额，目前公司全球ADC外包服务市场份额已达到24%以上 [10] 财务预测 - 报告将2025/2026/2027年收入预测调整至58.7/79.4/105.9亿元人民币 [11] - 2025/2026/2027年归母净利润预测分别为14.8/19.8/27.5亿元人民币（表格数据），经调整归母净利润预测微调至16.0/21.2/29.1亿元人民币 [11][12] - 预计2025-2027年收入同比增速分别为45.0%、35.2%、33.4% [11] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为38.1%、33.7%、39.3% [11] - 基于38倍2026年预测市盈率（较公司上市以来1年前瞻市盈率高0.7个标准差）得出目标价 [11] 情景假设 - **乐观情景**：目标价90.0港元，触发条件包括公司未来3年收入CAGR超过45%、毛利率提升好于预期、ADC外包行业竞争格局良好等 [21][22] - **悲观情景**：目标价51.0港元，触发条件包括公司未来3年收入CAGR小于20%、毛利率不及预期、ADC外包行业竞争加剧等 [21][22]

公司股价表现 - 维亚生物股价尾盘大幅上涨，截至发稿涨幅达18.09%，报2.35港元，成交额为6470.58万港元 [1] 公司近期动态与战略 - 公司于第44届J.P.Morgan Healthcare Conference期间成功举办Viva Biotech Innovation Forum 2026，研讨会聚焦人工智能与新药物类型的前沿进展 [1] - 公司在论坛上分享了AI赋能多肽药物研发全流程实验设计以及AI赋能多肽CRDMO平台，集中体现了人工智能在研发与产业化关键环节的加速落地 [1] 机构观点与前景展望 - 浙商证券指出，随着CRO端的AI应用项目占比持续提升以及CDMO重大商业化项目的陆续落地，看好公司高盈利能力的趋势持续 [1] - 国盛证券认为，公司通过CRO与CDMO的协同发展、AI驱动研发提效及投资孵化生态构建，有望持续受益于全球创新药产业景气度提升，推动业绩稳健增长与长期价值释放 [1]

公司股价与市场表现 - 自1月20日以来，药明生物股价表现好于内地CRO同业及整体医疗保健板块 [1] - 公司股价具有相对韧性 [1] - 随着同业2025年第四季营业利润未达预期，资金回流至药明生物 [1] 公司竞争优势与前景 - 药明生物是里昂在内地CRO/CDMO领域的首选股 [1] - 公司具有更为多元化的股东结构，有助缓冲地缘政治风险冲击 [1] - 公司在2026年前增长加速的能见度提升，潜在表现可能超越当前预期 [1] 估值与评级 - 公司估值与全球同业相比存在折让 [1] - 里昂给予药明生物目标价48.5元 [1] - 里昂给予药明生物评级为跑赢大市 [1]

股价表现与市场比较 - 自1月20日以来，药明生物股价表现好于内地CRO同业及整体医疗保健板块 [1] - 随着同业2025年第四季营业利润未达预期，资金回流至药明生物 [1] 公司韧性及优势 - 公司具有相对韧性，原因包括更为多元化的股东结构有助缓冲地缘政治风险冲击 [1] - 2026年前增长加速的能见度提升，潜在表现可能超越当前预期 [1] - 在内地CRO/CDMO领域，药明生物仍是该行首选股 [1] 估值与评级 - 公司估值与全球同业相比存在折让 [1] - 目标价48.5元，评级跑赢大市 [1]

公司股价与市场表现 - 自1月20日以来，药明生物股价表现优于内地CRO同业及整体医疗保健板块 [1] - 公司股价具有相对韧性 [1] - 随着同业2025年第四季营业利润未达预期，资金回流至药明生物 [1] 公司竞争优势与前景 - 公司更为多元化的股东结构有助缓冲地缘政治风险冲击 [1] - 公司2026年增长加速的能见度提升，潜在表现可能超越当前预期 [1] - 在内地CRO/CDMO领域，药明生物仍是该行首选股 [1] - 公司估值与全球同业相比存在折让 [1] 投资评级与目标价 - 该行予其目标价48.5港元 [1] - 该行予其评级“跑赢大市” [1]

核心观点 - 睿智医药正通过技术革新与战略合作双轮驱动，加速构建小核酸药物从研发到生产的全链条服务能力，并融合CVC与AI4S战略以构建差异化竞争力 [1][2] 技术研发与工艺创新 - 公司联合华东师范大学发布药物智造系统，可将ADC药物工艺开发时间缩短70%，并将核苷酸单体合成成本降低超40% [1] - 公司在化学合成与早期工艺开发领域已累计开发数百种修饰核苷、亚磷酰胺单体及新型Linker [1] - 公司临港基地提供从毫克级到公斤级的定制合成服务，为小核酸药物生产提供支撑 [1] 递送技术与全链条合作 - 公司在递送技术上采取分步策略：第一步通过与海优生物等合作攻克肝外组织靶向递送关键技术瓶颈 [1] - 第二步通过与圣诺医药等企业的全周期战略合作，将服务链条从早期靶点发现延伸至工艺开发，打通研发全链条 [1] 战略布局与生态构建 - 公司将CVC（企业风险投资）与AI4S（人工智能驱动的科学研究）纳入战略，通过设立股权投资子公司及参与产业基金，以“整包战略+CVC生态投资”双轮驱动筛选项目 [2] - 公司跟投哲源科技，其计算医学平台与CRO服务形成互补，旨在提前锁定有效研发方向以释放全产业链产能 [2] - 公司通过“智造系统”降本增效、递送技术突破、全周期合作以及CVC与AI4S融合，正构建小核酸药物研发的差异化竞争力 [2] 未来展望 - 公司表示未来将继续深化技术整合与生态布局，以推动小核酸药物行业高质量发展 [2]

核心观点 - 里昂认为，展望2026年，中国医疗板块的股价驱动因素将更多取决于盈利兑现而非估值扩张，药明康德有望跑赢同业 [1] - 里昂将药明康德列为中国CRO/CDMO行业的首选，维持其“跑赢大市”评级及143.4港元目标价 [1] 公司业绩与预期 - 药明康德发布盈喜，预计2025年第四季度收入增长9%，非国际财报准则净利润同比增长36%，分别超出市场一致预期2%和3% [1] - 业绩超预期得益于公司强大的整合型CRDMO模式、TIDES业务的强劲增长以及中国在全球小分子供应链中的竞争力 [1] - 公司2025年前三季度订单储备同比增长41%，远高于全球平均约14%的增速 [1] - 预计2026年公司调整后非国际财报准则净利润将实现高双位数增长，优于市场预期约15% [2] 竞争优势与财务表现 - 公司2023年至2025年期间的股本回报率长期高于全球同行，2025年共识预测ROE为24%，而全球同行约为6%至16% [2] - 公司具备更强的盈利增长可见性，预计2026年订单增速将继续领先全球同行 [1]

公司财务表现 - 2025年第四季度收入增长9%，超出市场预期2% [1] - 2025年第四季度经调整非国际财务报告准则净利润增长36%，超出市场预期3% [1] - 预计2026年经调整非国际财务报告准则净利润将按年增长高十位数（约16%至19%），高于市场预期的15% [1] 业绩驱动因素 - 强大的综合CRDMO（合同研究、开发与生产）模式是业绩超预期的主要驱动力 [1] - WuXi TIDES业务实现了强劲增长 [1] - 中国在全球小分子供应链中具备竞争优势 [1] 行业展望与公司定位 - 2026年对中国医疗健康行业而言，盈利增长将比估值扩张更为重要 [1] - 药明康德有望在行业中跑赢大市 [1] - 药明康德被列为中国CRO/CDMO领域的首选股份 [1]

公司业绩与市场表现 - 药明康德2025年第四季度收入增长9%，经调整非国际财务报告准则净利润增长36%，分别超出市场预期2%及3% [1] - 业绩超预期主要归因于公司强大的综合CRDMO模式、旗下WuXi TIDES业务的强劲增长，以及中国在全球小分子供应链中的竞争优势 [1] - 里昂将药明康德列为中国CRO/CDMO领域的首选股份，给予目标价143.4港元及“跑赢大市”评级 [1] 未来展望与盈利预测 - 展望2026年，对中国医疗健康行业而言，盈利将比估值扩张更为重要，药明康德有望跑赢大市 [1] - 里昂维持药明康德2025至2027年预期不变，预计2026年公司经调整非国际财务报告准则净利润同比增长高十位数（约16%至19%），高于市场预期的15% [1]