行业与公司概览 * 本次电话会议纪要基于高盛第二届年度中国医疗器械与工具实地调研，主要涉及中国医疗科技、生命科学工具、诊断和CRO/CDMO行业[1] * 调研对象包括本土公司、跨国公司、行业顾问、新兴成长型公司以及高盛本地团队[3] 宏观与行业趋势 市场增长与结构变化 * 中国医疗市场正进入成熟阶段，区域GDP增长放缓，医疗支出随之减速[4] * 中国医疗支出增长轨迹已开始与美国相似，但绝对金额及占GDP比例仍远低于美国和欧盟[5] * 中国医疗支出增长在2022年触底后加速，2024年和2025年增速已超过美国，但增量增长主要流向本土市场参与者[6] * 中国GDP增长放缓（2022至2025年期间增长1-5% vs. 2010-2019年约10%的年复合增长率），这与其对跨国公司营收增长的相对影响转变相吻合[10] * 中国设定了2026年4.5-5.0%的GDP增长目标，为1991年以来最低水平，假设医疗支出占GDP比例每年增加10个基点，则2026年中国医疗支出增速将从2025年的约6.7%放缓至约6.0%[10] * 新冠疫情后，中国从长达十年的增长顺风转变为持续的逆风[6] * 中国医疗市场面临独特挑战，如人口基数大导致的疾病高发，以及各省经济状况差异大，这些因素使得医疗重点聚焦于运营效率、广泛覆盖和成本控制[5] 政策影响：带量采购与疾病诊断相关分组 * 带量采购和疾病诊断相关分组是本次调研的核心主题，两者共同构成了医疗资金流和利润分配的关键机制[18] * 带量采购、疾病诊断相关分组和反腐措施共同导致了医疗业务绩效的结构性转变，使中国市场在两大例外下（1. 集中控制机制；2. 日益强大且不断壮大的本土参与者群体）看起来与其他发达市场相似[11] * **带量采购**： * 2025年底，第六批国家带量采购和区域联盟招标重启，带量采购进程重新加速[22] * 预计到2026年底，带量采购将覆盖绝大多数医用耗材[22] * 带量采购正逐步延伸至大型医疗设备，例如以旧换新计划下的超声设备，但由于各省财政能力、招标规则和医院采购实践不同，实施情况仍高度分散[22] * 在体外诊断领域，带量采购已覆盖生化和化学发光免疫分析试剂，实施范围相对较广，而向止血/血液学领域的扩展仍在讨论中[22] * 2026年，包括人工晶体、牙科种植体/隐形矫治器和心脏电生理射频消融导管在内的多个品类续约结果，将为长期利润率提供更清晰的可见度，预计续约降价幅度将远小于初始轮次[26] * 化学发光免疫分析试剂带量采购的影响预计在2026年减弱，竞争将转向规模、服务能力和医院覆盖[27] * 大型医疗设备的带量采购可能扩展到更广泛的范围，但更可能在地方或区域层面实施，而非全国统一[28] * **疾病诊断相关分组**： * 疾病诊断相关分组支付系统是中国医疗体系改革的核心战略，旨在向价值医疗模式转型，加强成本控制、提高效率和质量[34] * 中国正处于疾病诊断相关分组积极扩展和优化阶段，目标是实现全国覆盖[37] * 随着支付体系转变，医院有强烈动机降低手术中使用的医疗器械和诊断测试的成本，成功将越来越依赖于提供能通过提高效率、减少并发症或缩短住院时间来证明明确成本节约的解决方案[38] * 对于医疗器械，疾病诊断相关分组可能给制造商带来更大的降价压力，尤其是对高用量耗材和普通产品[39] * 对于诊断公司，将需要提供更具成本效益的测试和设备，以提供快速、准确和可操作的結果，从而减少不必要的后续测试，并指导在疾病诊断相关分组框架内进行更精确、更具成本效益的治疗[40] 生命科学领域支出 * 中国生命科学终端市场在过去几年面临宏观相关的逆风，生物科技融资环境疲软，制药/CDMO公司不愿投资设备[41] * 调研后对生物科技融资环境、制药/CDMO支出前景以及跨国工具公司可能在此复苏中获得的份额持乐观态度[41] * 跨国制药公司越来越多地转向中国寻求业务发展合作，这推动了近期中国生物科技公司的融资改善[41] * 这种合作的部分驱动力是中国庞大的患者群体和研究者发起的临床试验带来的临床试验速度和成本优势[41] * 从融资到支出存在约12-18个月的滞后期，因此2025年下半年融资环境的改善可能要到2026年下半年/2027年上半年才能对工具/CRO/CDMO行业产生影响[42] * 尽管存在地缘政治风险，但普遍预期跨国制药公司将继续与中国生物科技公司合作，这有助于支持中国生物科技融资环境的复苏[41][42] 细分领域趋势 医用耗材：跨国公司的艰难时期 * 2025年住院人次下降3.2%，反映出疾病诊断相关分组/病种分值付费实施下持续的支付控制[44] * 2025年医疗总就诊量同比增长4.8%，略低于2024年的5.6%和2023年疫情后追赶需求推动的13.8%[44] * 预计2026年手术量增速将保持在低个位数，短期内恢复到2012-2019年高个位数至低双位数增长率的可能性有限[45] * 该品类正加速从跨国公司转向本土公司，预计这一趋势将持续，原因包括（1）进一步的替代和（2）本土公司进入新品类[47] * 政策方向正逐步转向更具建设性，但转化为切实措施可能是渐进的，例如政策制定者正在推动反对过度和低效的价格竞争，同时继续完善创新定义并探索在疾病诊断相关分组框架内更好容纳创新医疗器械的机制[46] 医疗设备：向本土厂商的转移正在加速 * 2023-2025年期间，受政府反腐运动和以旧换新计划执行情况不一的影响，中国医院资本支出市场充满挑战[50] * 有迹象表明市场已度过低谷，但考虑到医院财务压力，预计增长不会恢复到历史水平[50] * 向本土厂商的加速转移将使得跨国公司在医院资本支出领域，除了最具创新性的产品外，越来越难以在中国推动增长[50] * 医院财务面临压力，有专家指出60%的医院目前处于亏损状态[52] * 服务费改革等政策可能进一步加剧医院财务压力[52] * 2026年将继续提供刺激支持，但规模从2025年的260亿元减少到200亿元，覆盖的设备范围也从聚焦大型设备扩展到更广泛的设备[52] * 2025年多个省份宣布了超声设备的带量采购，未来超声及其他大型影像设备可能存在进一步的省级带量采购[49] * 本土替代正在加速，联影医疗2025财年初步业绩显示，其与西门子医疗、GE医疗和飞利浦在中国的业绩在2025年第三和第四季度出现明显分化[49] 眼科：趋势分化，本土竞争加剧 * **屈光手术**：整体需求因宏观疲软而放缓，但高端手术表现较好，支持平均销售价格提升[62] * **白内障市场**：自上一轮带量采购以来变化显著，低价和部分省份对高端镜片的医保覆盖推动了高端人工晶体渗透率大幅提升至 >20%（与美国渗透率相当）[63] * 近期市场因疾病诊断相关分组/支付相关压力而承压，但最严重的压力已过去[66] * 未来带量采购降价压力预计温和，但三焦点镜片可能面临大幅降价[66] * 预计在即将到来的带量采购中，高端人工晶体领域将出现更多本土竞争[66] * **近视管理**：是眼科领域相对亮点，预计有20-30%的市场增长[67] 生命科学工具：跨国制药公司推动生物科技融资环境改善，可能使跨国工具公司受益 * 对生命科学终端市场更加乐观，因生物科技融资复苏且制药/CDMO开始再次投资资本支出[69] * 几乎所有接触该终端市场的公司都评论了跨国制药公司与中国生物科技公司之间业务发展合作带来的融资增加，尤其是在2025年下半年[69] * 虽然医院终端市场的共识是市场份额将向本土竞争转移，但生命科学终端市场存在多种机制允许跨国工具公司保持其份额，尤其是在此市场复苏期间[69] * 由跨国制药公司赞助的试验/生产通常使用跨国工具公司的产品，这源于对质量、现有专业知识和长期供应商关系的认可[70] * 中国刺激计划（通常面向学术机构）的招标中，本土厂商中标很少，大部分授予了跨国工具公司[71] 诊断：市场逆风缓和但政策不确定性犹存 * 2025年对诊断行业是充满挑战的一年，价格受带量采购影响，检测量受旨在减少过度检测的支付政策影响[74] * 以新产业为例，其指出2025年平均销售价格下降15%，检测量下降10%，且其表现可能优于跨国公司[74] * 进入2026年，这些逆风预计将缓和，但几个不确定性领域仍然存在，例如（1）体外诊断价格统一可能导致进一步降价压力；（2）止血检测可能实施带量采购[75] * 尽管政策相关的直接逆风在2026年应会缓和，但本土厂商的市场份额增长正在加速[76] * 新产业估计，带量采购实施后，跨国公司在体外诊断领域的市场份额已从约70%下降至约60%，并指出2025年跨国公司全实验室自动化系统装机份额已降至40%，预示着未来份额将进一步向本土厂商转移[76] * 本土厂商预计2026年整体诊断检测量将下降（低个位数至-10%不等），但本土厂商预计通过从跨国公司夺取份额来实现检测量增长[76] * 在跨国公司中，罗氏诊断业务被认为比同行处境更好，其继续投资本土化战略，并采用双轨创新策略：加速全球创新引入中国和开发“在中国，为中国”产品[77] 手术机器人：本土竞争涌现，但并非达芬奇替代品 * 目前市场受“十四五”规划配额限制，共有559台手术机器人[81] * 直觉外科仍是市场领导者，但多个新进入者正在成为竞争者[81] * 例如，2025年约有110份腹腔镜手术机器人合同授予，其中46份（42%）归直觉外科，其余（58%）归本土市场参与者，但直觉外科的中标价格仍远高于本土同行[81] * 展望未来，市场参与者预计下一个五年计划中手术机器人配额将显著扩大，大多数估计认为数量将翻倍[82] * 直觉外科可能会获得增量市场中较小的份额，但在未来几年保持市场领导者地位[83] * 一些新进入者尚未提供完全集成的系统，大多缺乏关键的耗材产品，这使得这些新进入者更多是提供机器人辅助手术的基础准入，而非直接替代直觉外科[83] 重点公司观点与投资建议 跨国公司 * 波士顿科学：在中国市场表现出色，预计中国业务将以约15%的年复合增长率增长，成为公司增长的重要杠杆[85][87][88] * 罗氏：其诊断业务在跨国公司中定位最佳，继续投资本土化战略并采用双轨创新策略[12][77][78] * 安捷伦：生命科学领域业务前景乐观，受益于生物科技融资环境复苏，且来自本土竞争者的替代风险有限[12][113][114] * 丹纳赫：中国诊断业务面临挑战，预计2026年有约7500万至1亿美元的逆风；但生物制药和生命科学领域增长可能在2026年加速[108][109] * 西门子医疗：在医院资本支出领域是跨国公司中定位最佳的；但在诊断业务方面面临更大挑战[107] * GE医疗：预计2026年中国业务将出现中个位数下降，中国市场不会成为近期或中期的增长驱动力[95][96][97] * 飞利浦：预计中国在近期或中期不会成为增长驱动力，2026财年指引为 subdued growth[103][105] * 瑞孚：诊断业务可能持续承压，但生命科学试剂业务可能有抵消作用[115][117] * 沃特世：核心业务将受益于中国生物制药终端市场的近期趋势，但诊断业务预计2026年将因疾病诊断相关分组带来约6500万美元的逆风[118] * 卡尔蔡司：中国是其最大市场，近期前景喜忧参半，屈光市场整体疲软，白内障领域即将到来的带量采购可能对三焦点镜片造成实质性降价[126][127][128] * 直觉外科：预计将获得增量市场中较小的份额，但在未来几年保持市场领导者地位[83] 本土公司（看好） * 联影医疗：在CT/MRI领域具有结构性份额增长优势并转向海外扩张，是定位最佳的公司之一[13][129][130] * 迈瑞医疗：在体外诊断领域具有结构性份额增长优势并转向海外扩张，是定位最佳的公司之一[13][131][132] * 新产业：在体外诊断领域具有结构性份额增长优势并转向海外扩张，是定位最佳的公司之一[13][133][134] * 威高股份：带量采购影响已基本消化，是定位最佳的公司之一[13][119] * 药明康德：规模化CDMO领导者最能把握产品周期顺风[14] * 泰格医药：规模化CDMO领导者最能把握中国本土临床试验的复苏[14][121][122] * 爱尔眼科：通过成本控制、优化病例组合和利用规模优势来适应疾病诊断相关分组框架，继续扩大患者数量并推动自费和高端产品的渗透[135][136] * 爱博医疗：近视管理是眼科领域相对亮点，预计有20-30%的市场增长[67]

投资评级与核心观点 - 报告观点与中信里昂研究一致，将药明生物及其子公司的股价下跌解读为“抛售：资金流动驱动，非基本面因素” [1] - 核心观点认为，此次股价波动（药明生物下跌约7%，药明合联下跌约8%，板块整体下跌2-9%）主要由技术性因素和资金流动驱动，而非公司基本面恶化，为具有3-12个月投资周期的投资者创造了更具吸引力的入场机会 [1][4] 近期股价波动原因分析 - 抛售受三方面因素影响：1) 年初至今强劲涨势（大型港股CRO企业上涨10-25%，跑赢恒生医疗保健指数的+4%）叠加短期“事件真空期”，导致获利了结和估值压缩可能性增加 [4]；2) 美国CRO板块“AI去中介化”叙事的溢出效应，但报告认为AI对具备数据优势和全产业链整合能力的规模化平台型CRDMO企业应是净利好 [4]；3) 1260H名单更新带来的持续头条风险，可能引发避险操作 [4] - 报告总结此次回调属技术性/短期调整，而非需求或执行力的恶化 [4] 未来增长催化因素 - 双/多特异性药物引领的项目动能，有望推动2026年收入重新加速增长 [3] - 2025年新增项目数超预期（净增128个项目，超越市场预期），为2026年预期增速快于2025年奠定基础 [3] - 地缘政治估值折价因素消退，预计2026年该折价影响将小于2024-2025年 [3] - 下一个关键催化因素是2026财年官方指引发布，预计市场将重新锚定基本面（订单趋势、定价、产能利用率、利润率及海外需求信号） [4] - 3月下旬可能成为下一个潜在动能窗口期，届时指引披露密度将增加 [4] 公司业务与财务概况 - 药明生物是全球领先的合同研究、开发与生产组织（CRDMO），提供从概念到商业化的端到端解决方案 [6] - 按产品分类，生物药收入占比88.8%，合联（药明合联）收入占比11.2% [7] - 按地区分类，美洲收入占比47.4%，欧洲占比30.2%，亚洲占比22.4%，中东及非洲占比0.0% [7] - 截至2026年2月25日，公司股价为41.36港元，市值为215.40亿美元，3个月日均成交额为159.67百万美元 [10] - 市场共识目标价（路孚特）为43.85港元 [10] - 主要股东为李革博士及其他财务投资者（持股12.53%）和贝莱德（持股5.03%） [10] 同业比较 - 报告列举了同业公司凯莱英和康龙化成的部分估值数据作为比较 [9] - 凯莱英（002821 CH）市值为51.0亿美元，FY24F-FY26F预测市盈率分别为37.8倍、30.7倍、25.8倍 [9] - 康龙化成（300759 CH）市值为72.0亿美元，FY24F-FY26F预测市盈率分别为29.7倍、31.8倍、24.3倍 [9]

行业政策与市场环境 - 2026年2月9日，1-8批国家集采药品接续采购开标，涉及316种常用药品，采购周期至2028年底，为医药行业带来稳定预期，可能影响公司作为原料药和CDMO企业的订单环境 [1] - 创新药行业复苏态势明显，2025年IND申报量同比增长13.34%，CRO/CDMO行业需求提升，头部企业如公司有望受益于订单结构优化 [1] 公司业务动态与发展机遇 - 公司在投资者问答中表示，多肽CDMO业务发展潜力大，司美格鲁肽专利到期后市场扩大，公司将积极把握机遇，但未量化具体影响 [1] 股票近期市场表现 - 近7天（2026年2月6日至12日），公司股价呈现震荡走势，区间涨跌幅为0.89%，振幅2.96% [2] - 截至2026年2月12日收盘，股价报18.08元，当日涨0.61%，成交额1.05亿元 [2] - 资金流向方面，2月12日主力资金净流入707.68万元，扭转了2月11日净流出1751.05万元的局面 [2] 股票技术分析 - 技术面上，当前股价位于20日布林带中轨（18.50元）附近，压力位19.94元，支撑位17.23元 [2]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：AI应用与传媒行业[1]、医疗行业（特别是CDMO、CRO、生物科技/制药子领域）[1]、白酒行业[2]、房地产行业[2]、农业[2]、黄金相关行业[3]、锂相关行业[3]、GPU相关行业[3]、存储器相关行业[3]、国防相关行业[3] * **市场指数**：上证综指、科创50、上证50、创业板指、沪深300指数、沪深500指数[1] 核心观点和论据 * **整体市场表现**：中国股市在清淡成交中围绕平盘附近波动，A股总成交额为1.41万亿元人民币[1] * **市场表现分化**：AI应用与传媒类股涨幅领先，因投资者期待本土AI模型开发商发布更多升级消息[1] * **医疗板块观点**：医疗板块今日走高，高盛投资研究部认为CDMO领域正从贝塔驱动转向能见度驱动，建议布局2026年确定性较高的复合增长标的[1] * **医疗板块历史表现**：中国医疗板块在2025年表现强劲，主要得益于其新兴资产全球扩张，生物科技/制药及CRO/CDMO引领市场，与其他领域的负回报形成对比[1] * **下跌板块**：白酒板块早盘领跌整理，房地产及农业板块亦出现回调[2] * **资金流向与操作**：观察现金成交额持续萎缩[3]，当前倾向于卖出，配置比例为1.06倍[3]，在黄金、锂和GPU板块进行买入操作[3]，在存储器和国防板块进行卖出操作[3] 其他重要内容 * **主要指数涨跌**：上证综指跌0.02%，科创50涨0.80%，上证50涨0.10%，创业板指跌0.14%，沪深300指数涨0.02%，沪深500指数跌0.26%[1]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国医疗健康行业，重点涵盖生物科技/制药、CRO/CDMO、医疗器械、医疗服务等子行业 [1] * **核心提及公司**： * **CRO/CDMO**：药明康德 (WuXi AppTec A/H) [1][2][7][9][11]、药明生物 (WuXi Bio) [13][14][18]、药明合联 (WuXi XDC) [1][2][7][9][11]、康龙化成 (Pharmaron H) [7]、泰格医药 (Tigermed) [7]、凯莱英 (Asymchem H) [7]、方达控股 (Frontage) [7] * **生物科技/制药**：科伦博泰 (Kelun Biotech) [2][7][51]、复宏汉霖 (Henlius) [2][7]、翰森制药 (Hansoh Pharma) [2][7][51]、百济神州 (BeOne) [7][51]、基石药业 (CStone) [7][51]、和誉医药 (Abbisko) [7][51]、科济药业 (Keymed) [7][51]、君实生物、信达生物、康方生物、荣昌生物、诺诚健华、康希诺、再鼎医药、恒瑞医药、中国生物制药、三生制药、歌礼制药、创胜集团等 [7][50][51][69][71] * **医疗器械**：时代天使 (AngelAlign) [2][7]、威高股份 (Weigao) [2][7]、爱康医疗 (AK Medical) [7] * **医疗服务**：海吉亚医疗 (Hygeia) [2][7]、锦欣生殖 (Jinxin) [2][7]、固生堂 (GST) [7] 核心观点与论据 一、 行业整体展望：从“出海贝塔”转向“可见性阿尔法” * **2025年回顾**：中国医疗健康板块表现强劲，主要由生物科技/制药和CRO/CDMO引领，动力源于“出海”主题带来的流动性，开启了创新领域的多年结构性转型 [1] * **2026年展望**：投资逻辑从基于授权交易预期的贝塔交易，转向需要可验证的执行力 [1] * 获取阿尔法收益将越来越依赖于**关键临床数据读出、切实的交易达成以及盈利兑现/拐点**的清晰可见性 [1] * “出海”趋势是多年的结构性趋势，但投资需更加精选 [7] 二、 子行业观点与评级调整 * **CRO/CDMO：转向积极，上调评级** * **观点**：持越来越积极看法，因增长加速、强产品周期、地缘政治风险增量有限、估值合理 [2] * **评级调整**：将药明康德 (A/H)、药明合联评级上调至“买入” [1][2][11]；将凯莱英 (A) 评级下调至“中性”，方达控股下调至“卖出” [7] * **偏好**：规模化龙头，能捕捉早期全球至中国及本土研发活动复苏 (泰格医药、康龙化成H)，以及GLP-1、寡核苷酸/siRNA、ADC等全球产品周期红利 (药明康德、凯莱英H、药明合联) [7] * **生物科技/制药：分化，选择性看好** * **观点**：投资需更具选择性，偏好拥有关键数据读出（部分已有积极早期数据验证）且交易预期现实的公司 [2] * **偏好**：**科伦博泰** (1L NSCLC/TNBC的中国III期数据读出；首个全球III期数据预计2026年底/2027年初) [2][7][51]、**百济神州** (sonrotoclax放量；实体瘤管线更多概念验证数据) [7][51]、**翰森制药** (稳健盈利增长，海外授权项目进展丰富) [2][7][51]、**复宏汉霖** (PD-L1 ADC肺癌II期更新，HLX43/HLX22对外授权潜力) [7] * **催化剂**：2026年数据读出可能集中在下半年，如sac-TMT的1L NSCLC III期、IBI-363在1L NSCLC/1L CRC的首批数据、AK-112的HARMONi-3数据，可能创造机会窗口 [2] * **医疗器械：维持中性** * **观点**：最差时期已过，但受成本控制制约，院内量复苏可能是渐进的 [2] * **偏好**：**时代天使** (全球化扩张验证增加)、**威高股份** (估值有吸引力，产品组合持续升级提供防御性) [2][7] * **评级调整**：爱康医疗从“买入”下调至“中性” [7] * **医疗服务：相对谨慎** * **观点**：受DRG/DIP支付改革影响持续，消费周期疲软 [2] * **偏好**：需求更具韧性、非可选消费属性的平台 (固生堂) [7] * **评级调整**：海吉亚医疗从“买入”下调至“中性”；锦欣生殖从“中性”下调至“卖出” [2][7] 三、 技术与创新趋势 * **人工智能**：在医疗领域的应用将在2026年持续发展 [3] * **新治疗模式**：中国在下一代ADC（新型载荷、双载荷、双特异性ADC）、新偶联物、创新双抗/TCE、新兴寡核苷酸药物（siRNA/ASO）、口服环肽（免疫和心血管领域）的领导地位有望加强 [3] * **颠覆性医疗器械**：2026年可能是手术机器人商业化的关键一年（受新国家收费规则驱动），脑机接口技术的突破可能带来重大惊喜 [3] 四、 CRO/CDMO 深度分析 * **基本面稳固，预期2026年加速**： * 尽管有地缘政治噪音，**药明康德、药明生物、药明合联的订单储备持续增长**，截至最新报告期（2025年三季度/上半年）分别达到84.37亿美元、42.10亿美元、13.29亿美元 [16][18] * 预计项目承接和订单转化将在2026年重新加速，特别是后期项目恢复势头、全球外包趋势正常化 [9][16] * 利润率保持韧性，2025年预计非IFRS调整后净利率：药明康德29%、药明生物29%、药明合联33% [20] * **资本开支回归正常化，聚焦高潜力领域**： * 2024年资本开支保守后，现正回归增长，明确侧重ADC、GLP-1相关小分子、寡核苷酸等高潜力领域，并继续海外建设以加强跨国客户覆盖 [10][21] * 中国CDMOs资本开支仍比印度同行更积极，药明合联/药明生物将销售额的26%/25%用于产能扩张，而印度同行通常在百分之十几的水平 [22] * **地缘政治风险（美国《生物安全法案》）影响评估**： * 法案已正式纳入2026年NDAA，**未提及具体公司名称**，定义和范围更明确，减少了不确定性 [13] * 客户担忧减轻，药明生物客户留存率高（R段>90%，D-to-M转化>95%）[13] * 竞争对手（印度CDMO、三星生物等）获得的询盘转化为实质性订单有限 [13] * **市场定价反映的预期**：当前股价反映市场预期**40%-50%的海外合同将受到影响**，而2025年4月低点时反映的是90-100%受影响的最坏情况 [14][42][43] * 中国CDMO的**估值较全球同行（龙沙、三星生物）仍有折价** [14][44] * **行业需求拐点与外包趋势**： * 供需失衡已正常化，药品定价压力因MFN协议而缓解，融资环境改善（降息推动并购和IPO活动），早期全球研发势头显现复苏迹象 [27] * 外包仍是结构性趋势。根据Endpoints半年度调查，**37%的生物制药管理层（n=77）计划提高外包率**，高于2024年的29%和2023年的23% [28] * 不同领域全球外包率（2024年）：ADC 60%、CRO 51%、小分子 50%、生物药 30% [40] 五、 生物科技/制药：关注交易后执行与数据读出 * **中国创新药全球地位提升**： * 2025年，**中国贡献了全球进入临床阶段的新分子实体（NMEs）的48%**，美国占27% [53] * 中国对外授权交易数量占全球创新药BD交易的比例从2020年的7%升至2025年的23% [55] * 中国对外授权交易总金额占全球BD交易总额的比例从2020年的3%大幅升至2025年的35% [57] * **交易动态与“卖事实”现象**： * 2025年，对外授权交易（尤其是交易额>50亿美元）是股价关键催化剂，但投资动能主要集中在公告前（公告前一个月中位数上涨4%），公告后往往出现“卖事实”现象（公告后一个月中位数变化0%至-2%）[60][63] * 这可能部分归因于交易后进展的可见性较低 [60] * **交易后进展时间线**： * 从交易宣布日算起，**合作伙伴发起首个全球试验启动的中位时间为287天**（约10个月）[61][65] * 获得**首个全球试验数据读出的中位时间为798天**（约2年）[61][65] * **保留中国权益的战略价值**：可避免催化剂真空，并利用中国试验速度收集早期概念验证数据，指导全球试验适应症选择，提高成功率 [61][62] * **2026年上半年关键催化剂举例**： * 百济神州：sonrotoclax在美国的FDA加速批准及销售放量 [70] * 科伦博泰：sac-TMT在1L PD-L1阳性NSCLC的中国III期数据 [70] * 基石药业：CS2009 (PD-1/VEGF/CTLA4三抗) 的I/II期数据 [70] * 和誉医药：口服PD-L1联合EGFR-TKI在1L EGFR突变NSCLC的II期PFS数据 [70] * 歌礼制药：ASC30（口服GLP-1）的潜在BD交易 [70] 其他重要内容 * **宏观与行业环境变化**：相比2024年3月下调药明评级时，行业周期（供需平衡正常化、融资环境改善）、生物安全法案（立法进程明确、无公司点名）、客户行为（担忧减轻、留存率高）、竞争对手（订单转化有限）等方面均发生积极演变 [13] * **估值方法更新**：对康龙化成和凯莱英的估值方法从3年远期PE改为12个月远期PE，与药明系一致 [7] * **覆盖分析师转移**：中国医疗健康（CMS）和联邦制药的覆盖分析师由Ziyi Chen转移至Honglin Yan [7] * **目标公司盈利预测调整**：将中国CDMO/CRO的FY26-27每股收益预测平均上调+3%/+4%，以反映订单动能带来的更高盈利可见性 [11] * **近期催化剂**：2026年第一季度中国CDMO的2026年业绩指引更新可能成为行业催化剂 [10][44]；美国国防部第1260H条款清单的发布（往年在一月份）可能引发短期股价波动，但预计近期基本面影响有限 [44][48]

投资评级与核心观点 - 报告对药明合联（2268.HK）维持“买入”评级，目标价为75港元，基于当前股价60.6港元，潜在升幅为+24% [1][2] - 报告核心观点认为，公司2025年正面盈利预告显示的初步业绩大致符合预期，公司通过积极扩张产能和强劲的项目获取能力，有望持续赢得市场份额并实现快速增长 [1][2][8] 2025年业绩表现与财务预测 - 根据正面盈利预告，公司2025年收入实现超45%同比增速，毛利实现超70%同比增速，归母净利润实现超38%同比增速 [8] - 剔除汇率变动影响，扣除利息收入及开支前的经调整纯利实现超65%同比增速 [8] - 报告推算2025年下半年实现收入约人民币31.7亿元，同比增长32.9%，归母净利润7.3亿元，同比增长25.8% [8] - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为58.7亿元、79.4亿元、105.9亿元，对应同比增速分别为45.0%、35.2%、33.4% [11][12] - 报告预测同期归母净利润分别为14.8亿元、19.8亿元、27.5亿元，对应同比增速分别为38.1%、33.7%、39.3% [11][12] - 2025年全年毛利率约为35.8%，好于报告此前预期 [8] 业务发展：项目获取与收入指引 - 2025年全年新签70个iCMC项目，较2024年的53个进一步加速，主要得益于中美地区的强劲增长 [8] - 在70个新签iCMC项目中，超过一半来自新型ADC贡献，具体包括约20%来自双抗ADC，约17%来自XDC，约10%来自非肿瘤领域，约5%来自双载荷ADC [8] - 2025年赢得22个iCMC项目，与2024年水平（23个）基本相当 [8] - 公司首次披露中长期收入指引，预计2025年至2030年收入年复合增长率（CAGR）为30-35%，快于行业平均增速（25.6% CAGR） [8] - 公司预计到2030年，20%的收入将来自XDC类型，20%的收入将来自商业化项目 [8] - 公司预计在2026年、2027年、2028年，将分别实现15+个、25+个、40+个PPQ项目的成分生产，并分别实现超过2个、4-6个、8-10个ADC药物获批 [8] - 管理层预计自2027年开始，公司将迎来较为明显的商业化收入，而2026年则更多是为积累商业化生产记录，收入贡献有限 [8] 产能扩张与资本开支 - 公司通过自建及收购加快推进产能建设，2026年资本开支预计将提升至17亿元，高于2025年的12.2亿元 [2] - 公司维持此前中长期资本开支指引，预计到2029年将投入超过70亿元用于产能建设 [2] - 在中国无锡，DP3产能已于2025年7月实现GMP放行，年产能为700万瓶，使得无锡整体生物偶联DP产能（包含DP1、DP2、DP3）达到1500万瓶/年 [2] - 无锡两条新DP产线（DP5和DP6）预计于2027年底/2028年初投产，年产能分别为1200万瓶和1000万瓶，公司DP产能有望在2029年之前实现翻倍 [2][10] - 无锡生产基地目前还拥有2000L抗体中间体、50kg载荷连接子、2000升DS产能 [10] - 公司江阴生产基地亦有望于2027年底/2028年初实现GMP放行 [10] - 在海外，新加坡生产基地已于2025年6月完成机械完工，预计2026年上半年实现GMP放行，包括高达2000L的抗体蛋白中间体产能、每批50-2000L DS产能以及800万瓶/年的DP产能 [10] - 公司亦积极并购外部产能，例如2025年8月并购合肥某公司，新增40+kg多肽偶联年产能；2026年1月宣布并购东曜药业（收购对价31亿港元），新增800万瓶/年的DP产能 [10] - 报告指出，公司加快产能建设节奏有望帮助其持续赢得额外市场份额，目前公司全球ADC外包服务市场份额已达到24%以上 [10] 估值与情景假设 - 报告给予公司38倍2026年预测市盈率的目标估值倍数，该倍数较公司上市以来1年前瞻市盈率高0.7个标准差，由此得出75港元的目标价 [11] - 报告提供了情景假设：乐观情景目标价为90.0港元，触发条件包括公司未来3年收入CAGR超过45%、毛利率提升好于预期等；悲观情景目标价为51.0港元，触发条件包括公司未来3年收入CAGR小于20%、毛利率不及预期等 [21][22]

投资评级与目标价 - 报告对药明合联（2268.HK）维持“买入”评级，目标价为75港元 [1] - 目标价较当前股价60.6港元存在约24%的潜在上升空间 [2] 2025年业绩表现 - 公司2025年正面盈利预告显示的初步业绩大致符合预期 [1] - 2025年收入实现超45%同比增长，归母净利润实现超38%同比增长 [8] - 全年毛利率约35.8%，好于预期 [8] - 推算2025年下半年实现收入约人民币31.7亿元，同比增长32.9%；归母净利润7.3亿元，同比增长25.8% [8] 业务发展势头 - 2025年全年新签70个iCMC项目，较2024年的53个进一步加速，主要得益于中美地区的强劲增长 [8] - 在70个新签iCMC项目中，超过一半来自新型ADC贡献，包括约20%来自双抗ADC，约17%来自XDC，约10%来自非肿瘤领域，约5%来自双载荷ADC [8] - 2025年赢得22个iCMC项目，与2024年水平（23个）基本相当 [8] 中长期增长指引 - 公司首次披露中长期收入指引，预计2025-2030年收入实现30-35%的年复合增长率，快于行业平均增速（25.6% CAGR） [8] - 预计到2030年，20%收入将来自XDC类型，20%收入来自商业化项目 [8] - 预计在2026/2027/2028年，公司有望实现15+/25+/40+个PPQ项目的成分生产，实现>2/4-6/8-10个ADC药物获批 [8] - 管理层预计自2027年开始，公司将迎来较为明显的商业化收入 [8] 产能扩张计划 - 公司通过自建及收购加快推进产能建设，2026年资本开支预计将提升至17亿元人民币（对比2025年：12.2亿元） [2] - 维持此前中长期资本开支指引，预计到2029年投入超过70亿元人民币用于产能建设 [2] - **中国产能**：无锡DP3产能已于2025年7月实现GMP放行（产能：700万瓶/年），使得无锡整体生物偶联DP产能（包含DP1、DP2、DP3）达到1500万瓶/年 [2] - 无锡两条新DP产线，即DP5（1200万瓶/年）、DP6（1000万瓶/年），预计于2027年底/2028年初投产，公司DP产能有望在2029年之前实现翻倍 [2][10] - 无锡生产基地目前还拥有2000L抗体中间体、50kg载荷连接子、2000升DS产能 [10] - 江阴生产基地亦有望于2027年底/2028年初实现GMP放行 [10] - **海外产能**：新加坡生产基地已于2025年6月完成机械完工，预计2026年上半年将实现GMP放行，包括高达2000L的抗体蛋白中间体产能、每批50-2000L DS产能以及800万瓶/年的DP产能 [10] - 长期有望在中东地区推进生产能力建设 [10] - **并购扩产**：2025年8月并购合肥某公司，新增40+kg多肽偶联年产能；2026年1月宣布并购东曜药业（收购对价：31亿港元），新增800万瓶/年的DP产能 [10] - 加快产能建设有望帮助公司持续赢得额外市场份额，目前公司全球ADC外包服务市场份额已达到24%以上 [10] 财务预测 - 报告将2025/2026/2027年收入预测调整至58.7/79.4/105.9亿元人民币 [11] - 2025/2026/2027年归母净利润预测分别为14.8/19.8/27.5亿元人民币（表格数据），经调整归母净利润预测微调至16.0/21.2/29.1亿元人民币 [11][12] - 预计2025-2027年收入同比增速分别为45.0%、35.2%、33.4% [11] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为38.1%、33.7%、39.3% [11] - 基于38倍2026年预测市盈率（较公司上市以来1年前瞻市盈率高0.7个标准差）得出目标价 [11] 情景假设 - **乐观情景**：目标价90.0港元，触发条件包括公司未来3年收入CAGR超过45%、毛利率提升好于预期、ADC外包行业竞争格局良好等 [21][22] - **悲观情景**：目标价51.0港元，触发条件包括公司未来3年收入CAGR小于20%、毛利率不及预期、ADC外包行业竞争加剧等 [21][22]

公司股价表现 - 维亚生物股价尾盘大幅上涨，截至发稿涨幅达18.09%，报2.35港元，成交额为6470.58万港元 [1] 公司近期动态与战略 - 公司于第44届J.P.Morgan Healthcare Conference期间成功举办Viva Biotech Innovation Forum 2026，研讨会聚焦人工智能与新药物类型的前沿进展 [1] - 公司在论坛上分享了AI赋能多肽药物研发全流程实验设计以及AI赋能多肽CRDMO平台，集中体现了人工智能在研发与产业化关键环节的加速落地 [1] 机构观点与前景展望 - 浙商证券指出，随着CRO端的AI应用项目占比持续提升以及CDMO重大商业化项目的陆续落地，看好公司高盈利能力的趋势持续 [1] - 国盛证券认为，公司通过CRO与CDMO的协同发展、AI驱动研发提效及投资孵化生态构建，有望持续受益于全球创新药产业景气度提升，推动业绩稳健增长与长期价值释放 [1]

公司股价与市场表现 - 自1月20日以来，药明生物股价表现好于内地CRO同业及整体医疗保健板块 [1] - 公司股价具有相对韧性 [1] - 随着同业2025年第四季营业利润未达预期，资金回流至药明生物 [1] 公司竞争优势与前景 - 药明生物是里昂在内地CRO/CDMO领域的首选股 [1] - 公司具有更为多元化的股东结构，有助缓冲地缘政治风险冲击 [1] - 公司在2026年前增长加速的能见度提升，潜在表现可能超越当前预期 [1] 估值与评级 - 公司估值与全球同业相比存在折让 [1] - 里昂给予药明生物目标价48.5元 [1] - 里昂给予药明生物评级为跑赢大市 [1]

股价表现与市场比较 - 自1月20日以来，药明生物股价表现好于内地CRO同业及整体医疗保健板块 [1] - 随着同业2025年第四季营业利润未达预期，资金回流至药明生物 [1] 公司韧性及优势 - 公司具有相对韧性，原因包括更为多元化的股东结构有助缓冲地缘政治风险冲击 [1] - 2026年前增长加速的能见度提升，潜在表现可能超越当前预期 [1] - 在内地CRO/CDMO领域，药明生物仍是该行首选股 [1] 估值与评级 - 公司估值与全球同业相比存在折让 [1] - 目标价48.5元，评级跑赢大市 [1]