报告行业投资评级 - 短期偏弱震荡，等待下半年反弹机会 [1] 报告的核心观点 - 短期内，BR价格受宏观、关税政策以及地缘政治等因素影响，合成橡胶基本面较弱，盘面价格或维持震荡走势，定价逻辑受丁二烯及顺丁现货端调价影响 [74] - 中长期来看，基本面偏弱仍将延续，但下半年合成橡胶价格或有望好转，需关注库存去化速度以及装置开停工共振，下游需求好转叠加装置检修等利多因素驱动，合成橡胶或有更大反弹空间，轮胎厂配方改变导致合成替代天胶或将驱动二者价差持续修复 [74] - 投资者可关注多BR，空NR/RU套利 [74] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上半年BR期货价格重心偏低，波动性减弱，4月受中美关税升级及丁二烯供给过剩拖累，价格跌破12000元/吨，5月中因中美关税缓和预期及恒力装置故障导致丁二烯短缺预期，价格短暂冲高，随后基本面弱势主导，价格重回底部震荡，近期因地缘冲突推涨原油带动BR小幅上行，但涨幅有限，走势仍与天胶高度相关 [2] 原料端 原油 - 2025年上半年内外盘原油整体震荡下行，短期地缘冲突导致高波动，中长期供需平衡宽松，OPEC+增产计划启动，市场对原油供需宽松预期增强，世界原油市场过剩预期大幅上调，库存增加且累库趋势预计持续，短期波动率维持较高水平但持续性不强，基本面供需宽松主导中长期价格走势 [15][16][22] 丁二烯 - 2025年上半年国内丁二烯市场价格波动大，经历前期坍塌后修复上涨，后续价格重心下移，年初受装置检修影响供应紧缩，春节后供需矛盾显现，价格下调后窄幅波动，4月初受关税政策影响跌破9000元/吨，5月因供应短缺预期冲高，随后进入去库周期 [23][27] - 1 - 5月丁二烯平均产量44.47万吨/月，月均同比增速15.74%，1 - 4月丁二烯月均进口量4.73万吨，月均同比增速93.82%，未来产能扩张预计有139万吨/年新增投产空间，但实际供给受制于上游乙烯装置综合利润 [29] - 年初至6月中旬开工率维持在70% - 75%，当前装置集中检修期进入尾声，截至6月20日产能利用率回到70%以上 [33] 顺丁橡胶 基本面分析 - 2025年上半年顺丁橡胶产量供给扩张，产能利用率维持在65%以上，1 - 5月平均产量12.69万吨，月均产能利用率67.13%，5月供应量创历史高位，后因成本压力及检修开工率回落至65%左右 [35] - 库存方面，一季度春节后进入去库周期，但今年因关税政策和乘用车市场销量不佳，下游采买意愿低迷，库存呈现高库存累库趋势，厂库 + 贸易商库存达3.4万吨左右，去库缓慢甚至微幅累库 [39] - 进出口方面，进口波动收缩，1 - 4月累计进口量9.53万吨，同比小幅下降0.28%，出口韧性增强，1 - 4月累计出口量9.5万吨，同比大幅增长24.5%，3月出口量首次超过进口量，净进口转负，出口主要集中在东南亚国家 [41][42] - 下游需求方面，内需疲软与外需分化，1 - 5月国内汽车产量同比增长12.6%，重卡销量仅微增1%，1 - 4月轮胎外胎产量增速放缓至3.7%，5月全钢胎产量环比下降9.63%，4月后全钢胎和半钢胎产量低于去年水平，全钢胎开工率平均57%，半钢胎平均68%，半钢胎库存压力显著增加 [44][46][47][49][52] 价差分析 基差与期限结构 - 2025年上半年丁二烯橡胶基差三阶段剧烈波动，1 - 2月中旬盘面与现货走势一致，2月下旬单边走强，4月盘面深贴水，近期因原油冲高基差收敛 [57][58] - 上半年BR月差结构从Contango向Backwardation转变，年初月差维持Contango结构，4月中旬后市场情绪悲观，仓单注销，月差结构转型，至5月底仓单总量仅剩不到1万吨，6月19日BR仓单库存仅剩6,630吨，半年降幅62% [58] 跨品种价差 - 2025年上半年天胶 - 合成价差年初修复后2月反弹，2月底至今持续走弱，BR受下游驱动逻辑偏强，与橡胶价格走势一致，中长期通过需求端主导价差修复，BR - NR回归逻辑连续性不强，基差波动风险大 [65] - 3月份以来合成橡胶与天然橡胶相关性增强，1个月内BR与RU相关性高达0.9，与原油相关性低，3个月来看相关性高达0.95左右，与一季度差异显著 [68][69]