报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去一周债市受股债跷跷板、商品拉涨、资金收紧等多重利空扰动持续回调，周五央行投放后跌势收敛 [8][13] - 股债未双牛主因是实际货币投放和资金流向，当前资金流向权益更强，债市面临中期稳定资金不便宜问题，后续债市走强关键在于存单能否自然下行 [13][15] - 6月前后债市高久期拥挤压制策略空间，投资者可降低久期暴露或转换资产，等待债市修复节奏确认后博弈利好 [6][23] - 商品上涨对债市冲击大于金融股，因商品反映经济复苏预期与债市逻辑对立，但短期内无需急于上修利率中枢预期 [8][29] 根据相关目录分别进行总结 1. 本轮债市回调的三点反思 1.1 股债为何没有双牛 - 7月后股债跷跷板不符合常理，主因是债市资金流出及央行投放预期收紧 [13] - 权益强势带动高风险偏好资金流出债市，现券 - 存单利差走阔且资金利率上行压制债市，但历史上股市多头极致时10年期国债收益率上行有限 [14] - 货币政策平稳宽松下资金流向权益更强，现实层面权益依赖债市资金溢出，预期层面央行表态提振情绪，而债市中期资金投放谨慎 [15] - 后续债市回暖关键在于存单能否下行，短期观察跨月存单利率，长期关注银行存量存款利率下调作用 [5][19] 1.2 高久期拥挤意味着什么 - 6月前后债市多头预期一致、机构行为拥挤、债基久期上升，但现券利率未明显下行 [22] - 高久期拥挤使投资者缺乏策略调整空间和防守弹性，调仓受限，资管机构有负债端压力，难以等待长期逻辑兑现 [6][23] - 投资者可主动降低久期暴露或转换资产，等待债市情绪和技术指标回暖后博弈利好 [6] 1.3 商品 vs 金融股上涨 - 商品上涨对债市冲击大于金融股，因银行股与债市同属避险资产，波动带来资金温和调整，而商品上涨反映经济复苏预期与债市逻辑对立 [8][29] - 短期内无需急于上修对利率中枢预期，因经济基本面需求数据企稳回升待观察，政策跟进情况不明晰 [29] 2. 债市周度复盘 - 资金利率整体上行，过去一周央行公开市场逆回购净回笼705亿元，DR001、DR007、1年期AAA存单利率均上行 [31] - 现券期货震荡走弱，各期限国债、国开收益率上行，国债期货主力合约收盘价下跌 [33] - 一级市场利率债发行81只，共计9398亿元，净融资3212亿元 [33] - 周初股市与商品走强、债市资金收敛，债市承压；周四晚间央行投放，周五资金回暖，债市得到支撑 [34] 3. 资产相对性价比 3.1 国债、国开各期限利差整体扩张 - 除长端国开利差外，国债、国开各期限利差整体扩张，多数位于历史分位点中位数及以下 [44] - 国债国开利差整体扩张，新老券利差整体收缩，非国开 - 国开利差扩张收缩不一，地方政府债利差整体收缩 [44] 3.2 信用债：期限利差、信用利差整体走阔 - 各品种信用债期限利差整体走阔，企业债、二级资本债期限利差呈现长端收缩、短端扩张 [46] - 各品种信用利差整体扩张，多数位于历史分位点中位数以下 [46]