报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周1 - 2月经济数据向好，经济增长动能改善，但受中东局势和A股暴跌影响，债市下跌，超长债持续下跌，且交投活跃度小幅下降，期限利差走阔、品种利差缩窄 [1][10] - 开年以来经济持续向好，预计近期债市回调概率大，因中东冲突使原油暴涨、国内通胀风险上升，2026年GDP目标区间下货币政策大幅放松必要性下降，且当前利率低、央行买债规模缩减；30 - 10利差预计短期高位震荡，20年国开债品种利差继续窄幅波动 [2][3] 根据相关目录总结 超长债复盘 - 上周1 - 2月经济数据向好，生产端工业增加值回升至6.3%，需求端固定资产投资同比转正、社会消费品零售总额同比回升至2.8%、出口同比增长19.2%，经济增长动能改善；中东局势多变油价上涨，A股暴跌，债市下跌，超长债继续下跌 [1][10] - 上周超长债交投活跃度小幅下降，但交投仍活跃；期限利差走阔，品种利差缩窄 [1][10] 超长债投资展望 30年国债 - 截至3月20日，30年国债和10年国债利差为47BP，处于历史较低水平 [2][11] - 开年经济向好，测算1 - 2月国内GDP同比增速约5.2%，较去年12月回升0.5%，2月CPI为1.3%、PPI为 - 0.9%，通缩风险缓解 [2][11] - 近期债市回调概率大，因中东冲突原油暴涨、国内通胀风险上升，2026年GDP目标区间下货币政策大幅放松必要性下降，当前利率低、央行买债规模缩减；30 - 10利差高位企稳，预计短期高位震荡为主 [2][11] 20年国开债 - 截至3月20日，20年国开债和20年国债利差为14BP，处于历史较低位置 [3][12] - 开年经济向好，测算1 - 2月国内GDP同比增速约5.2%，较去年12月回升0.5%，2月CPI为1.3%、PPI为 - 0.9%，通缩风险缓解 [3][12] - 近期债市回调概率大，因中东冲突原油暴涨、国内通胀风险上升，2026年GDP目标区间下货币政策大幅放松必要性下降，当前利率低、央行买债规模缩减；预计20年国开债品种利差继续窄幅波动 [3][12] 超长债基本概况 - 截至2月28日，存量超长债余额25.3万亿，剩余期限超14年的超长债共1,655,081亿，占全部债券余额的15.3% [13] - 按品种分，国债69,653亿占比27.5%、地方政府债170,215亿占比67.3%等；按剩余期限分，25 - 35年（含）共104,696亿占比41.4%最高 [13] 一级市场 每周发行 - 上周（2026.3.16 - 2026.3.22）超长债发行量上升至1,532亿元，较上上周大幅上升 [18] - 分品种，地方政府债1,461亿、政府支持机构债50亿等；分期限，发行期限20年的836亿、30年的486亿等 [18] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1,288亿，均为超长地方政府债 [22] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额9,826亿，占全部债券成交额比重为9.9% [24] - 分品种，超长期国债成交额7,705亿、占全部国债成交额比重32.9%等 [24] - 上周超长债交投活跃度小幅下降，成交额减少1,477亿、占比减少1.7%；各品种中，超长国债、地方债、政府机构债成交额和占比减少，超长政金债成交额增加、占比不变 [24] 收益率 - 上周经济数据向好、中东局势和A股影响，债市下跌，超长债继续下跌 [33] - 国债15年、20年、30年和50年收益率分别变动0BP、0BP、2BP和4BP至2.15%、2.31%、2.39%和2.59%；国开债等各品种不同期限收益率也有相应变动 [33] - 代表性个券，上周30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动1.6BP至2.33%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动 - 0.3BP至2.25% [37] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔、绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差保持在47BP，较上上周变动0BP，处2010年以来44%分位数 [43] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄、绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为13BP、20年铁道债和国债利差为14BP，分别较上上周变动0BP和 - 1BP，处2010年以来11%和10%分位数 [44] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2606收110.67元，增幅 - 0.35% [49] - 全部成交量38.44万手（ - 86,770手），持仓量13.44万手（3,697手），成交量较上上周大幅下降，持仓量小幅上升 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1月通胀回暖 1月CPI同比回落至0.2% PPI同比回升至 -1.4% M2同比回升至近两年高位 A股先扬后抑 债市向好 超长债微涨 春节前一周超长债交投活跃度上升 期限利差走阔 品种利差缩窄 [1][10] - 近期债市回调概率大 一方面2024年四季度以来经济企稳靠中央加杠杆托底 2025年四季度无增发国债 经济承压 且2026年更重视高质量发展 经济总量“稳中求进”重要性次序调降 另一方面春节前后是数据真空期 利率低 A股春季躁动量价齐升 股债跷跷板效应强化 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 超长债复盘 - 1月通胀回暖 1月CPI同比回落至0.2% PPI同比回升至 -1.4% M2同比回升至近两年高位 A股先扬后抑 债市向好 超长债微涨 [1][10][36] - 春节前一周超长债交投活跃度小幅上升 交投活跃 期限利差走阔 品种利差缩窄 [1][10][3] 超长债投资展望 - 30年国债：截至2月13日 30年和10年国债利差45BP 处于历史偏低水平 近期债市回调概率大 预计短期30 - 10利差高位震荡 [2][11] - 20年国开债：截至2月13日 利差14BP 处于历史偏低位置 近期债市回调概率大 预计品种利差继续窄幅波动 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额24.8万亿 截至1月31日 剩余期限超14年的超长债248306亿 占全部债券余额15.1% [13] - 地方政府债和国债是主要品种 国债69333亿 占比27.9% 地方政府债165973亿 占比66.8% [13] - 30年品种占比最高 14 - 18年共61098亿 占比24.6% 18 - 25年共72078亿 占比29.0% 25 - 35年共101075亿 占比40.7% 35年以上共14055亿 占比5.7% [13] 一级市场 每周发行 - 春节前一周（2026.2.9 - 2026.2.13）超长债发行量低 共发行1639亿元 较上上周大幅下降 [18] - 分品种：国债320亿 地方政府债1634亿 政策性银行债0亿等 [18] - 分期限：15年的439亿 20年的587亿 30年的613亿 50年的0亿 [18] 本周待发 - 本周已公布的超长债发行计划共3805亿 超长国债0亿 超长地方政府债3805亿等 [23] 二级市场 成交量 - 春节前一周超长债交投活跃 成交额10925亿 占全部债券成交额比重13% [25] - 分品种：超长期国债成交额6699亿 占比32.7% 超长期地方债成交额3980亿 占比63.0%等 [27] - 与上上周相比 超长债成交额增加281亿 占比增加0.8% 超长国债成交额减少1295亿 占比减少6.5%等 [27] 收益率 - 1月通胀回暖 债市向好 超长债微涨 国债15年、20年、30年和50年收益率分别变动 -1BP、 -1BP、 -1BP和0BP至2.11%、2.23%、2.24%和2.43%等 [36] - 代表性个券：上周30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动 -0.4BP至2.22% 20年国开债活跃券21国开20收益率变动 -1.5BP至2.22% [37] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔 绝对水平偏低 标杆的国债30年 - 10年利差为45BP 较上上周变动1BP 处于2010年以来33%分位数 [45] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄 绝对水平偏低 标杆的20年国开债和国债利差为14BP 20年铁道债和国债利差为20BP 分别较上上周变动0BP和 -1BP 处于2010年以来12%分位数和14%分位数 [49] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收112.84元 增幅0.24% 全部成交量35.93万手（ - 144347手） 持仓量7.16万手（ - 45948手） 成交量和持仓量均小幅减少 [52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周1月PMI大幅回落至49.3，1月央行国债买卖增加至1000亿，贵金属和A股大幅波动，债市再度大涨，超长债收益率创近期新低，交投活跃度大幅上升，期限利差缩窄，品种利差走阔 [1][4][12] - 近期债市回调概率更大，因2025年四季度无增发国债，政府托底经济力度减弱，经济依然承压，且2026年更重视高质量发展，春节前后是数据真空期，当前利率低，A股春季躁动量价齐升，预计股债跷跷板效应强化 [2][3][13] - 30 - 10利差高位企稳，预计短期高位震荡为主；20年国开债品种利差预计继续窄幅波动 [2][3][13] 各目录总结 每周评述 超长债复盘 - 上周因1月PMI大幅回落、央行国债买卖增加、贵金属和A股大幅波动，债市大涨，超长债收益率创近期新低，交投活跃度大幅上升，期限利差缩窄，品种利差走阔 [1][4][12] 超长债投资展望 - 30年国债：截至2月6日，30年和10年国债利差44BP，处于历史偏低水平，近期债市回调概率大，30 - 10利差预计短期高位震荡 [2][13] - 20年国开债：截至2月6日，20年国开债和国债利差14BP，处于历史极低位置，近期债市回调概率大，品种利差预计继续窄幅波动 [3][14] 超长债基本概况 - 存量超长债余额24.8万亿，截至1月31日，剩余期限超14年的超长债共248306亿，占全部债券余额15.1%，地方政府债和国债是主要品种 [15] - 按品种，国债占比27.9%，地方政府债占比66.8%等；按剩余期限，25 - 35年（包括）占比40.7%最高 [15] 一级市场 每周发行 - 上周（2026.2.2 - 2026.2.6）超长债发行量激增，共发行3219亿元，和上上周相比大幅上升 [20] - 分品种，地方政府债2838亿最多；分期限，30年的1692亿最多 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1597亿，超长地方政府债1592亿，超长中期票据5亿 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投非常活跃，成交额10644亿，占全部债券成交额比重12.2%，交投活跃度大幅上升，和上上周相比，成交额增加531亿，占比增加1.0% [27] 收益率 - 上周超长债收益率创近期新低，国债、国信债等不同期限收益率有不同变动，如30年国债收益率变动 - 4BP至2.25% [35] - 代表性个券，30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动 - 2.9BP至2.23% [36] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低，30年 - 10年国债利差44BP，较上上周变动 - 2BP，处于2010年以来31%分位数 [44] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，20年国开债和国债利差14BP，20年铁道债和国债利差21BP，分别较上上周变动0BP和1BP，处于2010年以来12%和16%分位数 [48] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收112.57元，增幅0.58%，全部成交量50.37万手，持仓量11.76万手，成交量小幅上升，持仓量小幅减少 [51]

债市回调分析 - 债券市场本周出现较大回调，短端品种因央行流动性支持和配置需求而保持稳定[1][11] - 长端品种经历政策担忧到预期修复的切换，3-5年期中短端品种成为兼顾收益与流动性的优选[1][11] - 回调直接原因是年末银行兑现浮盈操作，减持长端品种并转向短期限债券以优化报表[1][11] - 六大行下架五年期大额存单引发利率下行联想，LPR调降预期升温为债市回暖提供支撑[1][12] - 12月市场博弈重心转向2026年政策，中央经济工作会议和央行买债情况为关键变量[1][12] 多资产表现 - 本周全球主要股指上涨：沪深300涨1.65%，恒生指数涨2.54%，标普500涨3.73%[2][13] - 债券方面，中债10年收益率上涨2.47BP，而美债10年收益率下跌4BP[2][13] - 大宗商品普涨：伦敦银现大涨10.24%，LME铜涨2.99%，伦敦金现涨2.91%[2][13] - 关键资产比价变化：金银比降至77.75（降5.54），股债性价比降至4.2（降0.13）[2][16] - 主要库存增加：原油库存升至44355万吨（增278万吨），阴极铜库存升至109690吨（增14656吨）[3][20]

信用债ETF市场概况 - 信用债ETF总规模为4757亿元，单日下降18.1亿元，其中基准做市ETF规模上升0.3亿元，科创债ETF规模下降19.1亿元 [1] - 市场加权久期中位数为3.1年 [1] - 整体成交金额为2117亿元，平均单笔成交额为518万元，其中基准做市ETF为337万元，科创债ETF为563万元 [1] - 市场换手率中位数为43.6% [1] 市场估值与流动性 - 收益率中位数为1.93%，贴水率中位数为-22.0BP，其中基准做市ETF贴水率为-35.0BP，科创债ETF贴水率为-20.7BP [1] - 在债市回调背景下，多数信用债ETF折价10-30BP，但平安公司债ETF保持升水状态，周均溢价1BP [1] - 平安公司债ETF在市场下跌时因持续的客户买入和优秀的风险控制，交易保持活跃，折价保护优势突出 [1] 产品表现分析 - 自今年债市调整以来，平安公司债ETF（511030）的回撤控制排名第一，净值表现稳健且回撤可控 [1] - 该产品近1周平均升水1BP，规模为229.11亿元，换手率为45.17%，质押率为63.00%，本轮调整最大回撤为-0.5018% [1] - 作为对比，海高通上证城投债ETF（511220）近1周平均贴水-0.17%，本轮调整最大回撤为-0.7432% [1] 近期债市环境 - 十月前后债市因关税博弈升温再度出现波动，股债短期波动难免，避险交易成为新主题 [1] - 节前股市上涨动能强，债市情绪脆弱继续调整，随后央行进行万亿买断式回购以呵护流动性 [1] - 节后因假期多项数据不及预期，债市出现开门红，但随后股债双双走弱，市场避险情绪升温为债市带来突破契机 [1]

市场表现 - 债市延续回调 国债期货主力全线收跌 30年期主力合约跌0.86%报114.76 10年期主力合约跌0.27%报107.49 均创3月19日以来收盘新低 5年期和2年期分别跌0.15%和0.04% [1][2] - 银行间主要利率债收益率午后上行幅度扩大 10年期国开债收益率上行4BPs报1.96% 10年期国债收益率上行2.75BPs报1.822% 30年期超长特别国债收益率上行2.5BPs报2.096% [2] - 中证转债指数下跌0.63%报474.4点 成交金额724.47亿元 泰坦转债跌13.62% 松霖转债跌7.11% 福立转债跌5.26% [2] 海外债市 - 美债收益率集体上涨 2年期涨7.41BPs报3.560% 10年期涨5.15BPs报4.089% 30年期涨4.38BPs报4.733% [3] - 日债收益率震荡上行 5年期和10年期分别走高1.5BP和0.4BP 报1.116%和1.567% [3] - 欧债收益率多数上涨 英国10年期涨1.7BPs报4.621% 德国10年期涨1.7BPs报2.657% 法国10年期跌0.9BP报3.467% [3] 一级市场 - 财政部91天期贴现国债加权中标收益率1.2745% 全场倍数3.04 5年期固息债加权中标收益率1.5973% 全场倍数3.24 50年期超长期特别国债中标收益率2.2227% 全场倍数4.18 [4] - 农发行1.074年期金融债中标收益率1.4744% 全场倍数1.78 3年期中标收益率1.8023% 全场倍数2.66 10年期中标收益率1.9773% 全场倍数2.24 [4] 资金面 - 央行开展3040亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日2291亿元逆回购到期 实现净投放749亿元 [5] - Shibor短端品种多数上行 隔夜品种上行0.6BP报1.425% 7天期下行1.8BP报1.449% 14天期上行0.1BP报1.501% [5] 基本面 - 8月CPI同比下降0.4% 预期降0.2% 前值持平 PPI同比下降2.9% 预期降2.9% 前值降3.6% [7] - PPI环比结束连续8个月下行态势 由上月下降0.2%转为持平 PPI同比降幅收窄0.7个百分点 为3月以来首次收窄 [7] 机构观点 - 货币与财政进一步协同合作 央行流动性投放延续呵护态度 为政府债顺利发行提供保障 [8] - 上市公司理财规模连续两年下降 2024年认购金额12152亿元 同比下降6.20% 2025年上半年环比下降31% [8] - 公募基金销售费用新规提升赎回费 中长期有助于增强负债端稳定性 债券ETF或获增量资金流入 [8]

**行业与公司** - 纪要涉及A股权益市场、转债市场、债市及中资美元债市场[1][3][14] - 提及科技产业（AI算力、半导体、人形机器人、创新药）、金融、地产、城投、能源、石油石化、公用事业等行业[4][7][15][19][22] **核心观点与论据** **1 权益市场多重利好** - 全球流动性宽松：美联储9月大概率降息，推动风险偏好提升[3][4] - 业绩风险出清：A股中报披露后市场预期切换至2026年估值空间[4] - 外部压力缓解：美国对华加征关税推迟至11月10日，三季度出口企业不受冲击[4] - 科技产业催化密集：AI应用落地、人形机器人新品推出助推估值抬升[4] - 资金入场正循环：2025年7月居民存款减少1.11万亿元（同比多减0.78万亿），非银机构存款增加2.14万亿元（同比多增1.39万亿）[4] **2 转债市场供需紧平衡** - 供给端：7月以来37只转债强赎（规模345亿元），49只待强赎（规模516亿元），新券仅发行6只（规模87.8亿元）[4] - 需求端：机构配置需求强烈，两只转债ETF份额增长48.3%至51.95亿份，规模增长62%至700亿元，97%为机构投资者（FOF、险资、年金、社保）[5] **3 转债估值高位但仍有空间** - 价格中位数突破135元，偏股型估值接近2021年底高位[6] - 支撑因素：中证1000较2021年底低9.8%，创业板指低33%；转债总规模下降600亿元至6000多亿元；机构持仓比例从74%升至87%[6] **4 债市回调主因预期变化** - 非经济数据回暖，而是市场预期调整[8] - 回调到位信号：30年-10年国债利差收窄、地方债及超长债交投热度增加、2024年底过度预期回吐（利率反弹至1.80%-1.85%）[8][9][13] **5 中资美元债复苏与分化** - 发行规模同比回升，净融资仍为负；金融和产业类主导发行，城投债增量接近300亿美元，地产债占比低但点状复苏[3][19] - 存量规模7400多亿美元，金融和产业类占比70%；城投久期最短（1.78年），地产收益率达7.5%[19][20] - 投资级境内外利差287BP，高收益利差超700BP[21] **其他重要内容** - 债市情绪脆弱：超长期特别国债发行利率2.15%（较25特国05高8BP），全场倍数偏低[10] - 银行定价能力下降：M1、M2净流出，财政贴息政策绕过银行[11] - 美联储降息影响：小幅降息对国内货币政策影响有限，大幅降息或引发人民币升值压力[12] - 投资建议：哑铃型策略（偏股型科技标的+低价下修博弈品种）[7]；中资美元债聚焦投资级、城投、央国企及互联网龙头[22]

债市回调特征分析 - 债市回调源于预期变化而非经济数据实际好转 预期定价完毕可能预示利率短期见顶 [1] - 10年期国债回调幅度大于30年期可能表明利率上行动能不足 债市回调接近尾声 [1] - 保险资金对30年或超长地方债的持续二级净买入可能成为边际增量资金 体现配置偏好重启 [1] 利率点位观察 - 2024和2025年10年期国债回调高点理论上应在1.80%上下 较历史1.9%以上水平有所调降 [1] - 利率上限调整基于OMO、买断式逆回购及MLF利率中枢可能调降15bp的假设 [1] 债市日内交易表现 - 国债期货早盘下探至107.79后随股市走弱而回暖 午后震荡上行收涨于108.00 [2] - 现券市场10年期和30年期国债收益率分别下行1.9bp和3.15bp [3] - DR001和DR007分别下行0.99bp和5.4bp 显示资金面宽松 [3] 技术指标信号 - 国债期货RSI指标上行指向债市情绪回暖 [3] - MACD柱状线为负但走窄 指示下降动能边际走弱 [3] 机构产品表现 - 平安公司债ETF回撤稳定受到市场关注 [4]

债市调整与收益率变化 - 7月份债市出现调整，主要因其他资产收益表现强劲导致债市相对承压，收益率上行约10个BP [1] - 反内卷政策推动周期品股票及多晶硅、焦煤等商品价格暴涨，引发通胀预期上行压力 [1] - 十年期国债收益率从年内高点1.89%回落至1.7%附近，收益率曲线呈现罕见的熊陡形态，长端利率上行幅度大于短端 [1] 信用债与资金利率状况 - 信用债收益率在7月震荡上行，但信用利差维持低位运行，未受反内卷行情显著影响 [2] - 资金利率保持稳定，R007与政策利率基本一致，债券市场杠杆水平回升至历史中枢位置 [2] - 基本面偏弱预期下，资金利率料维持偏宽松状态，债券市场处于区间震荡格局 [2] 投资策略与工具 - 建议在收益率高点逐步加仓长债，低点接近1.6%或以下时减仓，十年国债ETF(511260)和国债ETF(511010)可作为关注工具 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月29日债券市场再次回调，长端与超长端利率普遍回调幅度在3bp以上，国债期货全线下跌，30年国债期货主连价格跌至118元以下 [2] - 本次债市回调更多由机构行为所致，是交易盘主动增加借贷卖出与债基连续遭遇赎回的共振，债市长多逻辑未变，当前谈债市反转过早，后续可关注券商是否加大借券卖空力度以及债基赎回压力是否结束 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 债市回调特征 - 日内波动小，利率持续上升，成交情绪差，与以往尾盘快速下跌不同 [3] - 回调并非由股债跷跷板等因素导致，7月29日权益、商品市场未明显涨幅，部分期货品种下跌，债市跌幅吞没周一涨幅，宏观资金流向难解释 [3] - 10Y国开债与30Y国债调整幅度明显，10Y国债调整幅度相对小，10Y国开债、30Y国债上行幅度整体在4bp左右，券商对其借贷量明显增加 [3] 债市回调原因 - 从机构行为角度解释，7月29日卖盘先为券商后为基金，两类机构全天持续净卖出，与以往不同，中长期债基面临赎回压力，资金小幅持续流出 [4] - 券商借券卖出，国开调整幅度更大，10Y国债借贷量不高，国开债借贷余额自7月8日以来持续回升，30Y国债老券230023借贷量维持高位，活跃券2500002借贷量近期明显上行 [4] - 宏观扰动因素增多，如育儿补贴政策、“反内卷”政策发酵、市场等待月末政治局会议通稿与8月中美谈判结果，券商可能加大借贷量卖出，债基赎回压力下市场情绪偏差 [6] 债市企稳分析 - 悲观假设下券商借贷净卖出规模距离上限可能为350亿元，结合国开活跃券余额及借贷集中度之差得出 [6] - 保险机构调降预定利率对债市是“短多长空”逻辑，短期保费收入增加或使其在超长债回调时加大买入，长期保险机构对30Y国债偏好下降，30Y国债波动可能加大 [6]