市场表现 - 债市延续回调 国债期货主力全线收跌 30年期主力合约跌0.86%报114.76 10年期主力合约跌0.27%报107.49 均创3月19日以来收盘新低 5年期和2年期分别跌0.15%和0.04% [1][2] - 银行间主要利率债收益率午后上行幅度扩大 10年期国开债收益率上行4BPs报1.96% 10年期国债收益率上行2.75BPs报1.822% 30年期超长特别国债收益率上行2.5BPs报2.096% [2] - 中证转债指数下跌0.63%报474.4点 成交金额724.47亿元 泰坦转债跌13.62% 松霖转债跌7.11% 福立转债跌5.26% [2] 海外债市 - 美债收益率集体上涨 2年期涨7.41BPs报3.560% 10年期涨5.15BPs报4.089% 30年期涨4.38BPs报4.733% [3] - 日债收益率震荡上行 5年期和10年期分别走高1.5BP和0.4BP 报1.116%和1.567% [3] - 欧债收益率多数上涨 英国10年期涨1.7BPs报4.621% 德国10年期涨1.7BPs报2.657% 法国10年期跌0.9BP报3.467% [3] 一级市场 - 财政部91天期贴现国债加权中标收益率1.2745% 全场倍数3.04 5年期固息债加权中标收益率1.5973% 全场倍数3.24 50年期超长期特别国债中标收益率2.2227% 全场倍数4.18 [4] - 农发行1.074年期金融债中标收益率1.4744% 全场倍数1.78 3年期中标收益率1.8023% 全场倍数2.66 10年期中标收益率1.9773% 全场倍数2.24 [4] 资金面 - 央行开展3040亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日2291亿元逆回购到期 实现净投放749亿元 [5] - Shibor短端品种多数上行 隔夜品种上行0.6BP报1.425% 7天期下行1.8BP报1.449% 14天期上行0.1BP报1.501% [5] 基本面 - 8月CPI同比下降0.4% 预期降0.2% 前值持平 PPI同比下降2.9% 预期降2.9% 前值降3.6% [7] - PPI环比结束连续8个月下行态势 由上月下降0.2%转为持平 PPI同比降幅收窄0.7个百分点 为3月以来首次收窄 [7] 机构观点 - 货币与财政进一步协同合作 央行流动性投放延续呵护态度 为政府债顺利发行提供保障 [8] - 上市公司理财规模连续两年下降 2024年认购金额12152亿元 同比下降6.20% 2025年上半年环比下降31% [8] - 公募基金销售费用新规提升赎回费 中长期有助于增强负债端稳定性 债券ETF或获增量资金流入 [8]

**行业与公司** - 纪要涉及A股权益市场、转债市场、债市及中资美元债市场[1][3][14] - 提及科技产业（AI算力、半导体、人形机器人、创新药）、金融、地产、城投、能源、石油石化、公用事业等行业[4][7][15][19][22] **核心观点与论据** **1 权益市场多重利好** - 全球流动性宽松：美联储9月大概率降息，推动风险偏好提升[3][4] - 业绩风险出清：A股中报披露后市场预期切换至2026年估值空间[4] - 外部压力缓解：美国对华加征关税推迟至11月10日，三季度出口企业不受冲击[4] - 科技产业催化密集：AI应用落地、人形机器人新品推出助推估值抬升[4] - 资金入场正循环：2025年7月居民存款减少1.11万亿元（同比多减0.78万亿），非银机构存款增加2.14万亿元（同比多增1.39万亿）[4] **2 转债市场供需紧平衡** - 供给端：7月以来37只转债强赎（规模345亿元），49只待强赎（规模516亿元），新券仅发行6只（规模87.8亿元）[4] - 需求端：机构配置需求强烈，两只转债ETF份额增长48.3%至51.95亿份，规模增长62%至700亿元，97%为机构投资者（FOF、险资、年金、社保）[5] **3 转债估值高位但仍有空间** - 价格中位数突破135元，偏股型估值接近2021年底高位[6] - 支撑因素：中证1000较2021年底低9.8%，创业板指低33%；转债总规模下降600亿元至6000多亿元；机构持仓比例从74%升至87%[6] **4 债市回调主因预期变化** - 非经济数据回暖，而是市场预期调整[8] - 回调到位信号：30年-10年国债利差收窄、地方债及超长债交投热度增加、2024年底过度预期回吐（利率反弹至1.80%-1.85%）[8][9][13] **5 中资美元债复苏与分化** - 发行规模同比回升，净融资仍为负；金融和产业类主导发行，城投债增量接近300亿美元，地产债占比低但点状复苏[3][19] - 存量规模7400多亿美元，金融和产业类占比70%；城投久期最短（1.78年），地产收益率达7.5%[19][20] - 投资级境内外利差287BP，高收益利差超700BP[21] **其他重要内容** - 债市情绪脆弱：超长期特别国债发行利率2.15%（较25特国05高8BP），全场倍数偏低[10] - 银行定价能力下降：M1、M2净流出，财政贴息政策绕过银行[11] - 美联储降息影响：小幅降息对国内货币政策影响有限，大幅降息或引发人民币升值压力[12] - 投资建议：哑铃型策略（偏股型科技标的+低价下修博弈品种）[7]；中资美元债聚焦投资级、城投、央国企及互联网龙头[22]

债市回调特征分析 - 债市回调源于预期变化而非经济数据实际好转 预期定价完毕可能预示利率短期见顶 [1] - 10年期国债回调幅度大于30年期可能表明利率上行动能不足 债市回调接近尾声 [1] - 保险资金对30年或超长地方债的持续二级净买入可能成为边际增量资金 体现配置偏好重启 [1] 利率点位观察 - 2024和2025年10年期国债回调高点理论上应在1.80%上下 较历史1.9%以上水平有所调降 [1] - 利率上限调整基于OMO、买断式逆回购及MLF利率中枢可能调降15bp的假设 [1] 债市日内交易表现 - 国债期货早盘下探至107.79后随股市走弱而回暖 午后震荡上行收涨于108.00 [2] - 现券市场10年期和30年期国债收益率分别下行1.9bp和3.15bp [3] - DR001和DR007分别下行0.99bp和5.4bp 显示资金面宽松 [3] 技术指标信号 - 国债期货RSI指标上行指向债市情绪回暖 [3] - MACD柱状线为负但走窄 指示下降动能边际走弱 [3] 机构产品表现 - 平安公司债ETF回撤稳定受到市场关注 [4]

债市调整与收益率变化 - 7月份债市出现调整，主要因其他资产收益表现强劲导致债市相对承压，收益率上行约10个BP [1] - 反内卷政策推动周期品股票及多晶硅、焦煤等商品价格暴涨，引发通胀预期上行压力 [1] - 十年期国债收益率从年内高点1.89%回落至1.7%附近，收益率曲线呈现罕见的熊陡形态，长端利率上行幅度大于短端 [1] 信用债与资金利率状况 - 信用债收益率在7月震荡上行，但信用利差维持低位运行，未受反内卷行情显著影响 [2] - 资金利率保持稳定，R007与政策利率基本一致，债券市场杠杆水平回升至历史中枢位置 [2] - 基本面偏弱预期下，资金利率料维持偏宽松状态，债券市场处于区间震荡格局 [2] 投资策略与工具 - 建议在收益率高点逐步加仓长债，低点接近1.6%或以下时减仓，十年国债ETF(511260)和国债ETF(511010)可作为关注工具 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月29日债券市场再次回调，长端与超长端利率普遍回调幅度在3bp以上，国债期货全线下跌，30年国债期货主连价格跌至118元以下 [2] - 本次债市回调更多由机构行为所致，是交易盘主动增加借贷卖出与债基连续遭遇赎回的共振，债市长多逻辑未变，当前谈债市反转过早，后续可关注券商是否加大借券卖空力度以及债基赎回压力是否结束 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 债市回调特征 - 日内波动小，利率持续上升，成交情绪差，与以往尾盘快速下跌不同 [3] - 回调并非由股债跷跷板等因素导致，7月29日权益、商品市场未明显涨幅，部分期货品种下跌，债市跌幅吞没周一涨幅，宏观资金流向难解释 [3] - 10Y国开债与30Y国债调整幅度明显，10Y国债调整幅度相对小，10Y国开债、30Y国债上行幅度整体在4bp左右，券商对其借贷量明显增加 [3] 债市回调原因 - 从机构行为角度解释，7月29日卖盘先为券商后为基金，两类机构全天持续净卖出，与以往不同，中长期债基面临赎回压力，资金小幅持续流出 [4] - 券商借券卖出，国开调整幅度更大，10Y国债借贷量不高，国开债借贷余额自7月8日以来持续回升，30Y国债老券230023借贷量维持高位，活跃券2500002借贷量近期明显上行 [4] - 宏观扰动因素增多，如育儿补贴政策、“反内卷”政策发酵、市场等待月末政治局会议通稿与8月中美谈判结果，券商可能加大借贷量卖出，债基赎回压力下市场情绪偏差 [6] 债市企稳分析 - 悲观假设下券商借贷净卖出规模距离上限可能为350亿元，结合国开活跃券余额及借贷集中度之差得出 [6] - 保险机构调降预定利率对债市是“短多长空”逻辑，短期保费收入增加或使其在超长债回调时加大买入，长期保险机构对30Y国债偏好下降，30Y国债波动可能加大 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去一周债市受股债跷跷板、商品拉涨、资金收紧等多重利空扰动持续回调，周五央行投放后跌势收敛 [8][13] - 股债未双牛主因是实际货币投放和资金流向，当前资金流向权益更强，债市面临中期稳定资金不便宜问题，后续债市走强关键在于存单能否自然下行 [13][15] - 6月前后债市高久期拥挤压制策略空间，投资者可降低久期暴露或转换资产，等待债市修复节奏确认后博弈利好 [6][23] - 商品上涨对债市冲击大于金融股，因商品反映经济复苏预期与债市逻辑对立，但短期内无需急于上修利率中枢预期 [8][29] 根据相关目录分别进行总结 1. 本轮债市回调的三点反思 1.1 股债为何没有双牛 - 7月后股债跷跷板不符合常理，主因是债市资金流出及央行投放预期收紧 [13] - 权益强势带动高风险偏好资金流出债市，现券 - 存单利差走阔且资金利率上行压制债市，但历史上股市多头极致时10年期国债收益率上行有限 [14] - 货币政策平稳宽松下资金流向权益更强，现实层面权益依赖债市资金溢出，预期层面央行表态提振情绪，而债市中期资金投放谨慎 [15] - 后续债市回暖关键在于存单能否下行，短期观察跨月存单利率，长期关注银行存量存款利率下调作用 [5][19] 1.2 高久期拥挤意味着什么 - 6月前后债市多头预期一致、机构行为拥挤、债基久期上升，但现券利率未明显下行 [22] - 高久期拥挤使投资者缺乏策略调整空间和防守弹性，调仓受限，资管机构有负债端压力，难以等待长期逻辑兑现 [6][23] - 投资者可主动降低久期暴露或转换资产，等待债市情绪和技术指标回暖后博弈利好 [6] 1.3 商品 vs 金融股上涨 - 商品上涨对债市冲击大于金融股，因银行股与债市同属避险资产，波动带来资金温和调整，而商品上涨反映经济复苏预期与债市逻辑对立 [8][29] - 短期内无需急于上修对利率中枢预期，因经济基本面需求数据企稳回升待观察，政策跟进情况不明晰 [29] 2. 债市周度复盘 - 资金利率整体上行，过去一周央行公开市场逆回购净回笼705亿元，DR001、DR007、1年期AAA存单利率均上行 [31] - 现券期货震荡走弱，各期限国债、国开收益率上行，国债期货主力合约收盘价下跌 [33] - 一级市场利率债发行81只，共计9398亿元，净融资3212亿元 [33] - 周初股市与商品走强、债市资金收敛，债市承压；周四晚间央行投放，周五资金回暖，债市得到支撑 [34] 3. 资产相对性价比 3.1 国债、国开各期限利差整体扩张 - 除长端国开利差外，国债、国开各期限利差整体扩张，多数位于历史分位点中位数及以下 [44] - 国债国开利差整体扩张，新老券利差整体收缩，非国开 - 国开利差扩张收缩不一，地方政府债利差整体收缩 [44] 3.2 信用债：期限利差、信用利差整体走阔 - 各品种信用债期限利差整体走阔，企业债、二级资本债期限利差呈现长端收缩、短端扩张 [46] - 各品种信用利差整体扩张，多数位于历史分位点中位数以下 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债券市场在权益/商品市场回暖、“反内卷”政策等因素影响下回调，十年国债到期收益率由1.66%上行至1.74% [2] - 本次回调超投资者预期，投资者做多情绪浓，多数认为债市仍将震荡且回调是配置机会 [2] - 拆解回调影响因素后认为投资者无需过多担心，应关注后续央行呵护资金意图、赎回压力高峰是否已过、商品价格是否带动PPI抬升形成通胀压力，短期基本面难空债市，7月政治局会议超预期增量政策可能性不高，机构行为视角曲线陡峭化将维持，投资者做多情绪仍在 [6] 相关目录总结 第一部分：是否需要担心债市赎回潮 - 7月24日纯债型基金赎回力度明显强于今年2月，仅次于去年10月赎回潮，与去年8月大致相当；7月23 - 24日基金大额卖债但未超额砸盘，预计7月25日仍净卖出 [4] - 历史上债市回调幅度均在10bp以上且急跌，本轮已持续4日且10Y国债上行约7bp，若后续赎回指标企稳，债市回调相对可控 [4] 第二部分：是否需要担心资金收紧与国债发飞 - 本周前几日央行公开市场净回笼，资金面体感偏紧，7月24日三十年国债发行利率偏高叠加尾盘央行MLF续作略低于预期，债市调整 [4] - 国债发行利率偏高在30Y/50Y国债中常见；虽本周一到周三公开市场净回笼，但资金利率DR007仍在1.50%下方，银行系出钱量维持4万亿元，7月25日上午央行开展7D逆回购7893亿元（净投放6018亿元），对流动性呵护意图明确，投资者无需过多担心 [4] 第三部分：如何看待商品市场大涨对债市的冲击 - 雅江水电工程建设及“反内卷”政策推进下，商品市场大涨压制债市情绪，6月至今生产资料价格指数触底回升 [4] - 历史上PPI与10Y国债到期收益率有较高相关性，但也有背离情况，如2021年PPI上行但债市利率下行，与疫情低基数效应、国外输入性通胀、国内房地产投资下滑、经济下行压力大、资金利率震荡下行有关 [4][5] - 当前房地产投资承压，资金利率维持在OMO上方10bp左右，PPI能否转正持续回升不确定，本轮商品价格反弹缺乏需求端支撑，难以传导至CPI形成全面通胀压力 [5]

核心观点 - 近期债市呈现高位震荡态势，固收产品整体实现正收益，其中含权债基表现最优[1][3] - 短期债市或面临回调风险，但中长期利率下行趋势未改，低利率环境可能延续[30][32] - 证监会推动公募基金转型政策将影响银行理财战略，促进行业向"重回报"和权益类倾斜[34] - 针对不同风险偏好投资者提出差异化固收产品配置策略，包括现金管理、纯债及固收+产品[38][39][40] 市场回顾 固收产品表现 - 近1月收益率排序：含权债基(0.62%) > 短债基金(0.19%) > 高等级同业存单指基(0.18%) > 中长期债基(0.13%) > 现金管理类(0.11%) [3] - 含权债基收益显著改善，较上期(-0.35%)实现反转；中长期债基从-0.72%回升至正收益[3] - 细分资产中权益类涨幅突出，中证转债涨2.1%，万得全A涨3.82%；债券资产中信用债优于利率债[9] 债市动态 - 同业存单利率下行：1年期AAA同业存单利率降至1.68%，较上月降8bp，DR007回落至逆回购利率附近[11][14] - 利率债分化：10年期国债利率升4bp至1.68%，期限利差23bp；信用债表现更优，3年期AAA中票利率降4bp至1.84%[16][20] - 信用利差持续压缩：3年AAA中票信用利差收窄8bp至34bp，短期限品种压缩幅度更大[20][22] 行业政策 - 证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》强调四大转型方向：从规模导向转向回报导向、强化中长期投资、提升服务能力、发展权益类产品[34] - 政策将间接推动银行理财战略调整，预计加强固收+产品设计及权益投研能力建设[34] 市场展望 底层资产 - 同业存单：预计1年期AAA利率中枢维持在1.6%-1.8%，资金面宽松但进一步放松概率低[29] - 利率债：短期或回调但幅度有限，10年期国债利率震荡区间1.6%-1.9%，1.7%-1.8%以上具备配置价值[30][32] - A股：关税缓和提振风险偏好，预计维持偏强震荡，转债建议配置偏股型品种[33] 产品策略 - 现金管理类：收益或长期降至1%附近，建议搭配存款打底的低波理财及短债基金[38] - 纯债类：短期波动中长期机会明确，10年期国债利率达1.7%-1.8%时可增配中长期债券基金[39] - 固收+类：关注含转债和权益资产的产品，推荐量化中性、指数增强等策略组合[40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市无大幅回调基础，短端难有明显回调，长端继续回调需基本面趋势性恢复，但当前基本面有压力，银行存款利率或调降利好国债，建议 10 年期国债在 1.65%以上积极配置 [1][7][30] 根据相关目录分别进行总结 关税缓和下债市熊陡 - 2025 年 5 月 12 日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，中美关税税率下降，债市调整呈熊陡，长端大幅回调，短端调整可控，期限利差回升 [4][11] 债市短端普遍回落 - 二季度资金面边际转宽，实体融资需求回落，银行负债压力缓解，资金价格回落，短端难明显回调，短债品种收益率跟随下行且难大幅回调，资金面稳定时滚动套息策略吸引广义基金净买入，财政存款释放和实体信贷偏弱为银行间流动性护航 [7][13][17] 长端利率或仍有基本面支撑 - 短端难趋势上行时，长端继续回调需基本面趋势性恢复，但当前基本面有压力，出口非主要影响变量，国内实际利率受物价影响承压，银行存款利率或调降，广谱利率下降利好国债，调整后债市有赔率，建议 10 年期国债在 1.65%以上积极配置 [7][22][30]

核心观点 - 债券利率上行导致固收产品净值下跌，投资收益回落 [2][3] - 同业存单指基和现金管理类产品表现优于其他固收产品 [3] - 债市展望：利率短期高位震荡，中期或转为下行 [28][29] - 固收产品配置策略需根据投资者风险偏好调整 [34][35] 固收产品收益回顾 - 近一个月收益率排序：同业存单指基0.12% > 现金管理类0.11% > 含权债基-0.02% > 短债基金-0.14% > 中长期债基-0.65% [3] - 中短债指数下跌0.99%，长债指数下跌5.39% [9] - 权益资产表现优于债券资产，万得全A上涨3.54% [9] 债市回顾 - 同业存单利率震荡上行，1年期AAA同业存单利率上行18bp至1.98% [10] - 利率债明显上行：1年期国债上行17bp至1.59%，10年期国债上行20bp至1.9% [12] - 信用债方面：3年期AAA中票利率上行8bp至2.2%，信用利差压缩7bp [16][17] - 金融债表现差于利率债，10年期商业银行二级资本债利率上行38bp至3.29% [21] 底层资产展望 - 同业存单利率预计震荡在1.8-2.0%，二季度或有10-20bp下行空间 [28] - 10年期国债利率预计在1.8-2.0%区间震荡 [30] - 信用债收益率震荡为主，信用利差或继续压缩 [31] - A股消费板块有望产生超额收益，科技成长板块热度下降 [32] 固收产品策略 - 流动性需求投资者：保持现金类产品配置，增加稳健低波理财或短债基金 [35] - 稳健型投资者：10年期国债2.0%以上可考虑增加纯债仓位 [35] - 稳健进阶投资者：可增配固收+产品，但需减少偏股转债配置 [35] - 债券久期策略：目前建议中短久期，不建议拉长久期 [34]