核心观点 - 保险行业新一期研究值公布引发人身险预定利率下调，利好改善利差损风险，维持行业“增持”评级，建议增持新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安 [2][5] - 债市因股债跷跷板、商品拉涨、资金收紧等因素回调，需关注资金流向、高久期拥挤隐患及商品上涨对债市的影响 [7][8][9] - 美联储换主席存在阻碍，特朗普可能以提前宣布继任者的方式施加影响，重塑效果或有限 [15][16] - A股市场交易热度抬升，外资转为流入，各类资金流入有色金属行业 [17][18] - 保险行业预计盈利稳健，资负匹配持续改善，建议重视低估值且欠配的保险股 [22][25] - 机器人行业关注整机厂商及核心零部件供应商，字节、宇树等企业推出新品 [27][28][29] - 海运行业集运干线运价稳中略降，干散货铁矿运价近期上涨，维持油运增持评级 [31] - 基础化工行业建议配置优质化工央国企，关注相关企业公告及业绩情况 [34][35][36] - 纺织服装业看好高景气度垂类细分运动、中报预期改善且新零售业态拓宽等类型企业，关注棉纺企业中报预喜 [37][38] - 债市情绪承压后有所企稳，T合约回暖，TL合约多头一致性未恢复，可关注套利策略 [42][43] - 中烟香港积极回应政策，境内卷烟出口免税业务有望维持，维持增持评级 [44][46] - A股指数估值全面上涨，交易活跃度上升，ERP环比下降 [47][48] - 恒瑞医药与GSK达成合作，上调盈利预测，维持增持评级，还有30+管线具有对外授权潜力 [51][52] 保险行业 预定利率调整 - 低利率环境下险企负债成本高，建立动态调整机制可压降预定利率，缓解负债成本压力 [3] - Q3预定利率研究值触发下调机制，部分险企9月切换新产品，调降后短期销售波动影响有限，长期利好改善利差损风险，推动浮动收益型产品转型 [4] 盈利与资产情况 - 预计25H1上市险企利润稳健增长，净资产有压力，资负匹配持续改善 [22] - 预计可比口径下寿险NBV延续增长，财险保费缓慢增长，降赔控费下COR改善 [23][24] 固定收益市场 债市回调思考 - 股债未双牛因债市资金流出及央行投放预期收紧，后续债市走强关键在于存单下行 [7] - 高久期拥挤使投资者缺乏策略调整空间，可降低久期暴露或转换资产，等待债市修复 [8] - 商品上涨与债市逻辑冲突，引发债市调整，目前无需急于上修利率中枢预期 [9] 债市策略分析 - 过去一周债市情绪承压后有所企稳，T合约回暖，TL合约多头一致性未恢复 [42] - 可关注IRR、基差、跨期、跨品种等套利策略，做陡曲线策略性价比更高 [43] 宏观经济 美联储换主席 - 特朗普向美联储施压解决财政焦虑，存在“股债汇三杀”风险，还着手夺取货币数量控制权 [14] - 特朗普达成降息愿景存在三重阻碍，历史经验表明美联储独立性对维持物价稳定至关重要 [15] - 解雇鲍威尔可能性低，特朗普可能提前宣布继任者施加影响，重塑效果有限 [16] A股市场 市场表现与资金流动 - 市场交易热度抬升，外资转为流入，ETF流出边际减少，各类资金流入有色金属行业 [17][18] - 港股与全球资金流动方面，南下资金流入增多，外资大幅回流中美股市 [21] 估值与情绪 - 指数估值全面上涨，风格指数涨多跌少，行业估值PE电子、PB钢铁领涨 [47][48] - 交易活跃度上升，换手率和成交额全面上升，两融余额环比上升，ERP环比下降 [48] 机器人行业 企业新品动态 - 字节推出GR - 3模型和双臂机器人ByteMini，模型泛化性提升，机器人硬件创新特性多 [28] - 宇树推出新品Unitree R1，运动能力强，定价形成卡位竞争，打开市场需求 [29] 投资建议 - 关注机器人整机厂商及核心零部件供应商，推荐鸣志电器等相关标的 [27] 海运行业 运价情况 - 集运干线运价稳中略降，干散货铁矿运价近期上涨，原油油运、成品油运运价有不同表现 [31] 投资策略 - 维持油运增持评级，关注逆向布局时机，集运关注关税政策和联盟重组分化，油运受益于原油增产和油价下跌期权，干散预计景气逐步复苏 [31][32] 基础化工行业 投资建议与行情回顾 - 推荐万华化学等优质化工央国企，本周涨跌幅前五为保利联合等企业 [34] 重点公告 - 万华化学子公司装置停产检修，新疆天业项目产出高性能树脂原料，川发龙蟒竞得天盛矿业股权等 [34] 业绩情况 - 多家企业公布2025H1业绩预计，部分企业盈利有变化，安道麦亏损减少 [35][36] 纺织服装业 投资建议与企业表现 - 看好高景气度垂类细分运动、中报预期改善等类型企业，关注棉纺企业中报预喜，上中游海外产能优势有望凸显 [37][38] 基金持仓与海外业绩 - 25Q2服装家纺/纺织制造基金重仓比例环比下降，部分个股重仓基金数量有变化 [39] - 多家海外公司发布业绩，LVMH、Moncler收入下降，Deckers收入利润超预期 [40] 中烟香港 政策回应与业务情况 - 中烟香港积极回应上级部门管理办法，境内卷烟出口免税业务有望维持，业务实质性冲击有限 [44][46] 投资评级 - 维持2025 - 2027年EPS预测值，维持增持评级 [44] 恒瑞医药 合作情况 - 恒瑞医药与GSK达成合作，授权PDE3/4抑制剂HRS9821和11个临床前项目，扩充GSK产品组合，反映其认可 [51][52] 盈利预测与管线潜力 - 上调盈利预测，维持增持评级，还有30 + 管线具有对外授权潜力，呼吸领域关注部分产品 [51][52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去一周债市受股债跷跷板、商品拉涨、资金收紧等多重利空扰动持续回调，周五央行投放后跌势收敛 [8][13] - 股债未双牛主因是实际货币投放和资金流向，当前资金流向权益更强，债市面临中期稳定资金不便宜问题，后续债市走强关键在于存单能否自然下行 [13][15] - 6月前后债市高久期拥挤压制策略空间，投资者可降低久期暴露或转换资产，等待债市修复节奏确认后博弈利好 [6][23] - 商品上涨对债市冲击大于金融股，因商品反映经济复苏预期与债市逻辑对立，但短期内无需急于上修利率中枢预期 [8][29] 根据相关目录分别进行总结 1. 本轮债市回调的三点反思 1.1 股债为何没有双牛 - 7月后股债跷跷板不符合常理，主因是债市资金流出及央行投放预期收紧 [13] - 权益强势带动高风险偏好资金流出债市，现券 - 存单利差走阔且资金利率上行压制债市，但历史上股市多头极致时10年期国债收益率上行有限 [14] - 货币政策平稳宽松下资金流向权益更强，现实层面权益依赖债市资金溢出，预期层面央行表态提振情绪，而债市中期资金投放谨慎 [15] - 后续债市回暖关键在于存单能否下行，短期观察跨月存单利率，长期关注银行存量存款利率下调作用 [5][19] 1.2 高久期拥挤意味着什么 - 6月前后债市多头预期一致、机构行为拥挤、债基久期上升，但现券利率未明显下行 [22] - 高久期拥挤使投资者缺乏策略调整空间和防守弹性，调仓受限，资管机构有负债端压力，难以等待长期逻辑兑现 [6][23] - 投资者可主动降低久期暴露或转换资产，等待债市情绪和技术指标回暖后博弈利好 [6] 1.3 商品 vs 金融股上涨 - 商品上涨对债市冲击大于金融股，因银行股与债市同属避险资产，波动带来资金温和调整，而商品上涨反映经济复苏预期与债市逻辑对立 [8][29] - 短期内无需急于上修对利率中枢预期，因经济基本面需求数据企稳回升待观察，政策跟进情况不明晰 [29] 2. 债市周度复盘 - 资金利率整体上行，过去一周央行公开市场逆回购净回笼705亿元，DR001、DR007、1年期AAA存单利率均上行 [31] - 现券期货震荡走弱，各期限国债、国开收益率上行，国债期货主力合约收盘价下跌 [33] - 一级市场利率债发行81只，共计9398亿元，净融资3212亿元 [33] - 周初股市与商品走强、债市资金收敛，债市承压；周四晚间央行投放，周五资金回暖，债市得到支撑 [34] 3. 资产相对性价比 3.1 国债、国开各期限利差整体扩张 - 除长端国开利差外，国债、国开各期限利差整体扩张，多数位于历史分位点中位数及以下 [44] - 国债国开利差整体扩张，新老券利差整体收缩，非国开 - 国开利差扩张收缩不一，地方政府债利差整体收缩 [44] 3.2 信用债：期限利差、信用利差整体走阔 - 各品种信用债期限利差整体走阔，企业债、二级资本债期限利差呈现长端收缩、短端扩张 [46] - 各品种信用利差整体扩张，多数位于历史分位点中位数以下 [46]