报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年债市震荡，信用债和国债走势类似，收益率先上后下再波动走高，信用利差先波动收窄后震荡走扩，违约风险下降，违约主体集中在地产债且以民营企业为主，中债市场隐含评级下调金额同比上升、上调金额低于去年同期，违约债券回收率偏低 [9][36][37] 根据相关目录分别进行总结 估值曲线：收益率宽幅震荡上行 - 截至2025年12月31日，1年期国债、10年期国债、10年期国开债收益率分别变动25BP、17BP、27BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 分别变动15BP、8BP、9BP和 - 41BP；3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 信用利差分别收窄4BP、12BP、11BP和61BP，各期限收益率普遍上行，主要期限和评级的信用债利差有所收窄，低等级、短期限的信用利差收窄更多，10 - 1曲线变平 [10] 国债收益率震荡走高 - 1月至3月中上旬，年初资金面收紧，短期限收益率快速走高，两会后长期限品种收益率大幅上行，10年期国债收益率达1.90%阶段性高位 [12][13] - 3月下旬至4月，资金面转松，中美关税“拉锯”，10年期国债收益率下行至1.63% - 1.67%区间震荡 [16] - 5月至6月，5月上旬央行降准降息等，多空交织下长端利率债收益率小幅波动上行，6月资金面改善，短端和长端利率债收益率小幅波动下行 [16] - 7月至9月，“反内卷”政策引发通胀预期升温，权益市场走强压制债市，利率债收益率震荡上行，央行呵护资金面，短端收益率平稳，债市呈“熊陡”格局 [16] - 10月至12月，前三季度GDP同比增长超预期但四季度经济数据偏弱，两场重要会议明确政策基调，央行重启国债买卖规模偏小，权益市场高位震荡压制债市，债市收益率震荡 [16] - 信用债2025年收益率曲线总体波动和国债类似，3年品种一季度各等级中票收益率跟随国债上行，3月底至4月初向下修复，二季度窄幅波动下行，三季度回调上行，四季度震荡 [14] 信用利差——各等级信用利差先收窄后走扩 - 1月至3月中旬，1月初利率债回调上行，信用利差被动收窄，两会前利率债收益率短暂下行使信用利差短暂走扩，两会后利率债收益率上行，信用利差再度快速被动收窄 [17] - 3月末至4月，债市回暖，国债收益率下行，信用利差小幅被动走扩 [17] - 5月，降准、降息等货币政策工具落地，资金面转松，信用利差收窄至年内低点 [17] - 6月至7月上旬，短端国债收益率下行，信用利差先被动小幅走扩，资金面持续宽松使信用利差小幅收窄 [17] - 7月中旬至9月，债市回调呈“熊陡”走势，流动性均衡宽松，信用利差小幅走扩 [17] - 10月至11月，利率债波动偏弱，资金面适度宽松，配置需求下信用利差波动收窄 [18] - 12月，债市情绪偏弱，利率债收益率波动大，信用债利差走扩 [19] - 2025年上半年各等级信用利差先波动收窄，下半年随着债市回调小幅走扩，短端信用利差回调幅度较小，1年期信用利差处于0 - 10%十年历史分位区间，3年信用利差回调至15% - 25%十年历史分位区间，权益市场走强、债市情绪受压制是下半年信用利差回调走扩主因，资金面整体均衡宽松使短端信用利差回调幅度相对较小 [19] 中债市场隐含评级下调风险上升 - 2025年中债市场隐含评级下调的信用债金额为8655亿，同比大幅上升，上调总金额为4222亿，明显低于去年同期，上调和下调样本中城投债占比分别为11.2%和1.8%，与去年同期相比均有所下降 [25] 违约风险总体下降，地产债违约率下滑 - 2025年首次违约发行人新增9个，广义违约口径下违约金额175亿，违约率0.04%，年化违约率较前几年明显下降 [27] - 违约主体集中在地产债，以民营企业为主，地产债违约率0.6%，违约规模和年化违约率较去年明显下行，民营企业违约率0.8%，年化违约率较上一年继续下行 [30] 回收率依然偏低 - 2025年违约债券共回收本金245.3亿，发行人包括融创地产等，2014年至今违约债券共兑付本金1294亿，逾期本金的兑付率为12.4% [32]