0-4地债ETF市场表现 - 截至2025年7月4日收盘 0-4地债ETF(159816)上涨4bp 实现6连涨 最新价报11389元 [1] - 盘中换手率达14303% 成交金额2668亿元 显示市场交投活跃 [1] 2025年上半年债市走势分析 - 10年国债收益率呈现先上后下走势 年初至3月末短暂下行突破160%后回调至年内高点190%附近 [1] - 4月至6月受中美关税博弈反复及央行降准降息等政策影响 收益率回落至165%附近窄幅震荡 较2024年底下行3BP [1] 机构观点与投资逻辑 - 申万宏源证券认为债市仍处偏多窗口 但赔率逼仄 短期交易逻辑以挖利差为主 [1] - 地方债当前具有较高性价比 利率突破前低需依赖央行买债 降准降息等新催化剂 [1] 0-4地债ETF产品特性 - 紧密跟踪中证0-4年期地方政府债指数 样本券由剩余期限≤4年的非定向地方政府债组成 [2] - 采用市值加权计算 反映相应期限地方债整体表现 [2] - 全市场唯一的短久期地债ETF 可作为场内现金管理工具 [2]

行情跟踪 - 国债期货全线下跌，30年期主力合约跌0.27%报120.930，10年期主力合约跌0.11%报109.025，5年期主力合约跌0.07%报106.185，2年期主力合约跌0.02%报102.504 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行0.5BP至1.645%，10年期国开债收益率上行0.6BP至1.712%，30年期国债收益率上行1.25BP至1.849% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.69%报437.96点，成交金额576.75亿元，恒帅转债、永安转债涨幅居前，分别涨20%，首华转债、联得转债跌幅居前，分别跌6.35% [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌，2年期美债收益率跌4.44BPs至3.855%，10年期美债收益率跌2.75BPs报4.346%，30年期美债收益率跌1.42BP报4.872% [3] - 日债收益率全线走高，10年期日债收益率上行1.5BP至1.424%，3年期和5年期日债收益率分别上行0.1BP和0.7BP [3] - 欧元区市场方面，10年期法债收益率跌1.4BP报3.228%，10年期德债收益率跌1BP报2.505%，10年期英债收益率跌4.6BPs报4.490% [3] 一级市场 - 财政部91天、30年期国债加权中标收益率分别为1.2594%、1.8477%，全场倍数分别为2.87、5.37，边际倍数分别为2.78、31.98 [4] - 国开行2年、5年、10年期金融债中标收益率分别为1.4541%、1.5253%、1.6447%，全场倍数分别为2.78、3.17、2.43 [4] 资金面 - 央行开展4065亿元7天期逆回购操作，单日净投放2092亿元 [5] - Shibor短端品种多数上行，7天期上行13.2BPs报1.629%，14天期下行1.6BP报1.697% [5] 机构观点 - 中信证券指出险资是50年期国债的主要买盘，基金及非银资管大量买入30年期国债，债市超长品种行情反映市场做多情绪升温 [7] - 中金固收建议在中短端信用债底仓配置基础上增加3-5年期票息较高个券配置，并关注超长端好资质主体的交易性机会 [7]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 上周5月经济数据出台，社消同比6.4%继续走高，估算月度GDP为5.0%，资金面收敛，全周债市收益率下行，非活跃超长债大涨 [1][3][11][44] - 预计短期债市继续上涨概率更大，但30年国债期限利差和20年国开债品种利差偏低，保护度有限 [2][3][12][13] 各部分总结 超长债复盘 - 上周5月经济数据出台，社消同比6.4%继续走高，估算月度GDP为5.0%，资金面收敛，全周债市收益率下行，非活跃超长债大涨 [1][11][44] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，交投相当活跃 [1][3][11] - 上周超长债期限利差走平，品种利差走阔 [1][3][11] 超长债投资展望 - 30年国债：截至6月20日，30年国债和10年国债利差为20BP，处于历史偏低水平，预计短期债市上涨概率大，但期限利差保护度有限 [2][12] - 20年国开债：截至6月20日，20年国开债和20年国债利差为4BP，处于历史极低位置，预计短期债市上涨概率大，但品种利差保护度有限 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额超21.6万亿，截至5月31日，剩余期限超14年的超长债共216,823亿，占全部债券余额的14.4% [14] - 地方政府债和国债是主要品种，国债占比26.1%，地方政府债占比67.8% [14] - 30年品种占比最高，25年 - 35年（包括）占比40.3% [14] 一级市场 每周发行 - 上周超长债发行量较少，共发行1,147亿元，较上上周大幅上升 [19] - 分品种：国债500亿，地方政府债505亿等 [19] - 分期限：15年的149亿，20年的684亿，30年的315亿 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共3,663亿，超长国债710亿，超长地方政府债2788亿等 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投相当活跃，成交额11,298亿，占全部债券成交额比重为11.0% [28] - 分品种：超长期国债成交额7,764亿，超长期地方债成交额2,799亿等 [28] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，成交额增加2,330亿，占比增加0.1% [28] 收益率 - 上周各类型超长债收益率变动，如国债15年、20年等收益率分别变动 - 3BP、 - 5BP等 [44] - 代表性个券：30年国债活跃券24特别国债06收益率变动 - 2BP至1.88%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动 - 5BP至1.89% [45] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为20BP，较上上周变动0BP，处于2010年以来4%分位数 [53] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为4BP，20年铁道债和国债利差为9BP，分别较上上周变动0BP和1BP，处于2010年以来6%分位数和5%分位数 [54] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2509收121.32元，增幅0.68% [60] - 成交量32.73万手（5,583手），持仓量13.77万手（13,009手），成交量和持仓量较上上周小幅上升 [60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市收益率有望挑战前低，但前低难以突破，逼近关键点位时建议止盈，10年期国债可在1.65%附近逢调配置，逼近1.6%关键点位时适当止盈，可关注20年国债收益率的配置价值 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 债市收益率有望挑战前低 - 社融增速可能逐渐筑顶，预计7 - 8月达到全年高点9.0%，年底回落至8.3%左右，今年政府债支撑社融增速，特殊再融资债对贷款有替换效应，年内约4000亿待发行，替换效应将持续 [6][12] - 6月央行呵护带来流动性充裕和债市短端回落，长债调不深，债市往往抢跑，央行释放信号对冲压力，短端资产收益率下行，银行间杠杆率截至6月17日达108.2%，跨季资金压力释放后易触发抢跑行情 [6][18] 前低可以挑战，但难以突破，逼近关键点位时建议止盈 - 债市对基本面小幅度变化的定价钝化，一是高质量发展下经济增长对融资需求度下降，2020 - 2024年单位社融支撑名义经济倍数从3倍升至4.2倍；二是当前债市绝对点位偏低，利率下行需更高估值推动 [6][19] - 国债买卖可能重启但时间点不明，债市逼近前期低点时重启概率不高，若重启可能带动长债收益率下破1.6%，偏离合意水平 [6][24] - 建议10年期国债在1.65%附近逢调配置，逼近1.6%关键点位时适当止盈，可关注20年国债收益率的配置价值，20年国债为收益率曲线上凸点，兼具票息和资本利得 [6][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周5月通胀和出口数据显示通缩压力仍在、出口加速回落，中美经贸磋商关税维持原水平，经济走弱使债市收益率下行，超长债小幅上涨，交投活跃度小幅上升，期限利差缩窄、品种利差走阔 [1][3][11] - 4月国内GDP同比增速约4.1%，较3月回落0.8%但高于全年目标值，5月CPI为 -0.1%、PPI -3.1%，通缩风险依存，5月出口加速下滑、国内房价环比转负、资金利率下行，债市情绪转好，预计短期债市上涨概率大，但30年国债期限利差和20年国开债品种利差偏低，保护度有限 [2][3][12] 各部分总结 超长债基本概况 - 存量超长债余额超21.6万亿，截至5月31日，剩余期限超14年的超长债共216,823亿，占全部债券余额14.4%，主要品种为地方政府债和国债 [14] - 按品种，国债56,643亿占26.1%、地方政府债146,972亿占67.8%等；按剩余期限，14 - 18年共57,855亿占26.7%、18 - 25年共58,218亿占26.9%等 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.6.9 - 2025.6.13）共发行超长债641亿元，较上上周大幅下降 [19] - 分品种，国债0亿、地方政府债306亿等；分期限，15年的359亿、20年的32亿等 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1,029亿，包括超长国债500亿、超长地方政府债449亿等 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额8,968亿，占全部债券成交额比重10.9% [26] - 分品种，超长期国债成交额6,290亿，占全部国债成交额比重36.1%等 [26] - 与上上周相比，超长债成交额增加4,282亿，占比增加1.2%，各品种有不同变化 [27][28] 收益率 - 上周经济走弱使债市收益率下行，超长债小幅上涨，各期限国债、国开债、地方债、铁道债收益率有不同变动 [37] - 代表性个券，30年国债活跃券24特别国债06收益率变动 -1BP至1.92%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动 -3BP至1.94% [38] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为20BP，较上上周变动 -2BP，处于2010年以来4%分位数 [44] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为4BP、20年铁道债和国债利差为8BP，较上上周变动3BP，处于2010年以来6%和5%分位数 [49] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2509收120.50元，增幅0.60%，成交量32.17万手（36,864手），持仓量12.46万手（6,864手），成交量和持仓量较上上周小幅上升 [52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市陷入拉锯小幅承压，超长债先涨后跌，交投活跃度小幅下降但仍相当活跃，期限利差缩窄、品种利差涨跌互现 [1][4][11] - 预计随着政策托底效应减弱，债市收益率下行概率更大，但 30 年国债期限利差和 20 年国开债品种利差偏低，保护度有限 [2][3][12] 各目录总结 超长债复盘 - 上周 4 月经济数据发布，经济较 3 月回落但仍向好；5 月进行 5000 亿 MLF 操作，LPR 下调 10BP；资金进入税期总体均衡；10 年国债新券中标利率偏高，债市小幅承压，超长债先涨后跌 [1][4][11] - 成交方面，超长债交投活跃度小幅下降但仍相当活跃 [1][4][11] - 利差方面，超长债期限利差缩窄，品种利差涨跌互现 [1][4][11] 超长债投资展望 - 30 年国债：截至 5 月 23 日，与 10 年国债利差 17BP 处于历史偏低水平；4 月经济有韧性，GDP 同比约 4.1% 较 3 月回落 0.8% 仍高于全年目标；4 月 CPI -0.1%、PPI -2.7% 通缩风险明显；预计债市收益率下行概率大，但期限利差保护度有限 [2][12] - 20 年国开债：截至 5 月 23 日，与 20 年国债利差 2BP 处于历史极低位置；4 月经济情况及通胀情况与 30 年国债分析相同；预计债市收益率下行概率大，但品种利差保护度有限 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额超 21.1 万亿，截至 4 月 30 日，剩余期限超 14 年的超长债 211577 亿，占全部债券余额 14.2% [14] - 地方政府债和国债是主要品种，国债 54223 亿占比 25.6%，地方政府债 144276 亿占比 68.2% 等 [14] - 30 年品种占比最高，14 - 18 年 56920 亿占比 26.9%，18 - 25 年 54002 亿占比 26.5%，25 - 35 年 85740 亿占比 40.5%，35 年以上 12915 亿占比 6.1% [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.5.12 - 2025.5.16）超长债发行量较多，共 2424 亿元，较上上周大幅上升 [19] - 分品种：国债 1210 亿，地方政府债 1064 亿等 [19] - 分期限：15 年 229 亿，20 年 372 亿，30 年 1322 亿，50 年 500 亿 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划 1117 亿，超长国债 0 亿，超长地方政府债 1049 亿，超长公司债 0 亿，超长中期票据 69 亿 [23] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投相当活跃，成交额 8617 亿，占全部债券成交额比重 10.2% [26] - 分品种：超长期国债成交额 6172 亿，占全部国债成交额比重 31.4% 等 [26] - 交投活跃度小幅下降，与上上周相比，超长债成交额减少 438 亿，占比减少 0.5% 等 [26] 收益率 - 上周债市情况同超长债复盘，超长债先涨后跌 [33] - 国债 15 年、20 年、30 年和 50 年收益率分别变动 2BP、 - 1BP、1BP 和 3BP 至 1.88%、1.98%、1.89% 和 2.06% 等 [33] - 代表性个券：30 年国债活跃券 24 特别国债 06 收益率变动 1BP 至 1.95%，20 年国开债活跃券 21 国开 20 收益率变动 0BP 至 1.98% [34] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的国债 30 年 - 10 年利差为 17BP，较上上周变动 - 3BP，处于 2010 年以来 1% 分位数 [42] - 品种利差：上周超长债品种利差涨跌互现，绝对水平偏低，标杆的 20 年国开债和国债利差为 2BP，20 年铁道债和国债利差为 5BP，分别较上上周变动 2BP 和 - 4BP，处于 2010 年以来 4% 分位数和 2% 分位数 [46] 30 年国债期货 - 上周 30 年国债期货主力品种 TL2509 收 119.60 元，增幅 0.32% [48] - 全部成交量 46.99 万手（ - 182500 手），持仓量 12.93 万手（6141 手），成交量较上上周大幅下降，持仓量小幅上升 [48]

债市行情 - 5月6 - 9日降准降息落地，长端利率横盘震荡，10年国债活跃券（250004）上行至1.63%（+0.4bp），30年国债活跃券（2400006）上行至1.88%（+1.5bp）；短端利率下行，1年国债活跃券（250001）下行至1.40%（-5.0bp），3年国债活跃券（250005）下行至1.44%（-4.0bp）[11] - 降准降息后资金与短端率先定价，利率与信用曲线双双走陡，存单、国债、国开债、信用债收益率有不同程度变化[16] 影响因素 - 政策利率下调幅度不及预期，央行发力点在结构型政策，中美关税对抗有缓和迹象，债市曲线陡峭化[1][21] - 4月出口总值同比大增8.1%，进口总值同比下降0.2%，但出口量提升或非外需回暖，5月出口数据对关税反映更全面；4月PPI同比降幅仍在2.7%高位，内需不足是拖累因素[15][24] 市场预期 - 资金利率中枢下移及新一轮存款降息将落地，债市依然偏多，但中美关税谈判进展是最大不确定性来源，长端利率向下突破需基本面显性化变弱[21] - 市场预计4月新增社融1.26万亿元，新增贷款7644亿元，若数据不及预期或贴现票据占比过高，或催化长端利率博弈[20][24] 投资建议 - 债市处于等待过程，可优先选择高性价比品种，若中美关系变化扰动债市，是加仓久期机会[5][27] - 短端资金利率中枢有下行空间，短久期国债补涨空间充足；长端30年国债性价比高；30Y地方债 - 国债品种利差有性价比机会[5][28][33][38] 理财情况 - 4月末理财规模环比增649亿元至31.19万亿元，5月首周（5月6 - 9日）增1459亿元至31.33万亿元，创下2022年赎回潮后新高[42][45] - 双降落地后理财产品净值持续上涨，近1周理财负收益率环比降1.0pct至1.15%，理财破净率环比降0.1pct至0.5%，业绩不达标率环比降0.5pct至18.8%[51][60] 杠杆与久期 - 月初资金面转松，非银机构逐步加杠杆，银行间杠杆率小幅下降，交易所杠杆率持续抬升[69][71] - 降准降息后基金重新博弈久期，利率型中长债基久期中枢拉伸至4.02年，信用型中长债基久期中枢持平于2.10年，短债及中短债基金久期中枢也在拉伸[78][79][84] 债券发行 - 5月12 - 16日政府债计划发行规模升至7473亿元，其中国债发行规模5500亿，地方债发行规模1973亿[88] - 截至5月9日，置换债发行进度79.89%，新增专项债已发行13680亿元，占4.4万亿额度的31%[89]

文章核心观点 4月30日债市横盘整理，期限券窄幅波动，国债期货主力收盘涨跌互现，银行间现券收益率日内振幅小，公开市场单日净投放4228亿元，月末短端资金利率小幅上行，短期内债市收益率下行空间不大，大概率维持窄幅波动状态 [1] 行情跟踪 - 国债期货收盘表现分化，30年期主力合约跌0.12%报120.760，10年期主力合约跌0.06%报109.000，5年期主力合约涨0.05%报106.100，2年期主力合约涨0.04%报102.366 [2] - 银行间主要利率债收益率基本持稳，长债收益率小幅上行，10年期国开债“25国开05”收益率上行0.5BP至1.702%，10年期国债“25附息国债04”收益率上行0.1BP至1.625%，30年期“25超长特别国债02”收益率上行0.25BP至1.8275% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.15%，报421.92点，成交金额616.80亿元，伟测转债等涨幅居前，中旗转债等跌幅居前 [2] 海外债市 - 北美市场4月29日美债收益率全线走低，2年期美债收益率跌4.08BPs报3.6499%等 [3] - 亚洲市场日债收益率全线走低，10年期日债收益率下行0.2BP至1.314% [4] - 欧元区市场4月29日10年期法债等收益率下跌，其他市场10年期英债收益率跌3BPs报4.477% [4] 一级市场 - 浙江省6期地方债中标结果显示投标倍数均超16倍，各期限债券有不同中标利率、全场倍数和边际倍数 [5] 资金面 - 4月30日央行开展5308亿元逆回购操作，操作利率1.50%，当日1080亿元逆回购到期，单日净投放4228亿元 [6] - Shibor短端品种多数上行，隔夜品种上行21.9BPs报1.76%等 [6] 基本面 - 4月财新制造业PMI为50.4，前值51.2，为近三个月来最低，中国4月官方非制造业PMI为50.4，比上月下降0.4个百分点，4月官方制造业PMI为49，前值50.5 [7] - 国家统计局表示4月制造业采购经理指数回落，高技术制造业等相关行业继续扩张，主要经济体制造业景气度普遍位于收缩区间 [8] 机构观点 - 民生证券认为短期内经济基本面修复斜率和货币政策基调难大幅变化，利率大幅上行风险可控，债券有牛市环境基础，短期内宏观政策谋定而后动，财政供给放量预期升温，资金价格相对稳定 [9] - 弘则固收指出山西建投案例暴露城投企业风险转嫁手段，投资者需警惕条款漏洞隐性风险，投资决策应关注项目真实财务回报和债务可持续性，建议布局1 - 5年AA级及以上信用债 [9] - 华创证券称近期转债市场破底率小幅抬升，转股预期大幅下挫后转债信用风险开始外显 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月中旬以来央行货币政策态度边际转松，长债修复明显，但放松信号克制，短期内长端利率或窄幅波动，趋势性修复需关注央行态度实质性转松 [1][112] - 受制于汇率和银行防风险等因素，短期内政策层面降息掣肘多，但结构性降准降息概率较大，以带动全社会融资成本下移 [1][112] - 从比价看本轮债市最悲观节点已过，债市正往正carry方向修复，当前处于降息周期，基本面需低利率环境配合，资金面持续收紧概率有限 [2][113] - 短期债市在政策预期修正与资金面紧平衡背景下将震荡，中长期利率仍有下行空间 [2][113] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2025年以来债市持续调整，一季度短端在资金面紧平衡下调整幅度大，长短收益率上行，曲线熊陡 [5] - 截至3月27日，1年期国债收益率上行超40bp至1.53%，10年期国债收益率上行超12bp至1.8% [5] - 2024年12月初至12月末，市场抢跑降息预期叠加年末配置需求，曲线牛陡 [10] - 2024年12月末至2月中旬，资金面收紧，短端调整明显，长端有韧性，曲线熊平 [10] - 2025年2月中至3月中，资金面平稳但市场预期不稳，股债跷跷板效应压制债市，长短端齐跌，曲线整体上移 [12] - 2025年3月中至今，央行态度缓和，资金面临近跨季季节性偏紧，长债修复 [12] 货币政策取向 - 2月中旬以来货币政策转向紧平衡，源于央行对资金空转和汇率的担忧，货币政策节奏调整 [16] - 3月中旬以来央行态度边际转松但克制，体现在一季度货币政策例会提前召开，传递信息稳定市场预期 [16] - 债市防风险为重要需求，将债市运行纳入宏观审慎管理，希望减小债市收益率波动 [17] - 稳汇率诉求不变，虽人民币走势回稳，但海外市场不确定性大，稳汇率目标明确 [17] - 降低融资成本诉求提升，从“企业居民”拓展到“全社会”，或暗示债市收益率将下行 [25] - MLF操作消息提前公告，操作方式改为“美式招标”，3月超量续作630亿元，缓解银行息差压力，向市场传递边际宽松信号，但短期内降准概率降低 [30][31] - 税期缴款结束后，央行仍公开市场净投放，市场情绪快速转暖 [41] 资金面 - 3月初至今资金利率日趋平稳，DR007维稳于1.8%，跨季资金价格季节性走高至2.3%左右，同业存单利率下行至1.9%以下，资金面维持紧平衡 [43] - 3月24日财政部表示要合理安排政府债券发行，截至3月30日政府债发行节奏快于去年同期，预计后续政府债或加速发行，需要适度宽松资金面配合 [48] 银行负债端压力 - 年初以来银行缺负债推动资金利率走高，大行存款缺口大，中小行不缺存款，大行存款压力是长期问题 [59][66] - 大行通过发行同业存单补充负债，带动同业存单利率大幅上行，3月中旬以来同业存单收益率全线下行，截至3月27日，国股行1年期同业存单到期收益率下行至1.9% [66][67] - 当下10年期国债与DR007倒挂基本结束，但十年期国债收益率仍低于一年期同业存单利率，银行视角下十年期国债做多窗口未到来 [70] 基本面 - 经济数据呈现强供给、弱需求格局，生产方面1 - 2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，出口交货值受“抢出口”提振，3月起“抢出口”额外拉动效应或消失 [77] - 消费方面1 - 2月社会消费品零售总额同比4.0%，部分家电品类增速高；投资方面1 - 2月固定资产投资同比4.1%，国有及国有控股单位投资增长7.0%，民间投资持平 [78] - 地产方面新开工维持低增速，1 - 2月新开工面积累计同比增速 - 29.6%，房地产开发投资同比下降9.8%，新建商品房销售面积同比下降5.1%，2月一线城市二手住宅价格环比 - 0.1%，新建商品住宅销售价格环比0.1% [79] - 就业方面2月全国城镇调查失业率5.4%，年初失业率小幅上行，若失业率偏高可能触发政策发力对冲 [79] - 金融及通胀数据表现偏弱，1 - 2月社融总量尚可但结构待优化，政府债券融资支撑社融，实体融资需求下滑 [86] - 信贷数据方面居民端仍承压，1 - 2月居民贷款需求下滑，关注后期短贷需求能否起色；企业端扩表不明显，化债过程或冲击企业中长期贷款，仍需观察 [94][107]