投资评级 - 维持"推荐"评级 [4] 核心观点 - 公司战略从"连接"向"连接+算力"升级成效显著 政企和消费者业务营收合计占比超50% [2] - 第二曲线业务（服务器及存储）成为增长核心引擎 政企业务营收同比增长109.93%至192.54亿元 AI服务器营收占比达55% [2] - 自研AI大容量交换芯片与全栈国产化智算产品构成技术壁垒 支持万亿参数大模型训练 [4] - 预计2025-2027年归母净利润达86/94/115亿元 对应PE为25/23/19倍 [4] 财务表现 - 2025H1营业收入715.53亿元（同比增长14.51%） 归母净利润50.58亿元（同比下降11.77%） [1] - 销售毛利率32.45%（同比下降7.99个百分点） 主因低毛利率政企业务（毛利率8.27%）占比提升至26.91% [2][3] - 费用管控成效显著 销售/管理/研发费用率分别下降0.57/0.60/2.67个百分点 [3] - 财务费用由去年同期0.46亿元费用转为4.45亿元收益 因净利息收入及汇兑收益 [3] 业务分项 - 政企业务：营收192.54亿元（同比增长109.93%） 服务器及存储营收同比增长超200% [2] - 消费者业务：营收172.35亿元（同比增长7.59%） 由手机和云电脑产品拉动 [2] - 运营商网络业务：营收350.64亿元（同比下降5.99%） 受国内5G投资进入成熟期影响 [2] 技术布局 - 构建智算超节点系统 以自研AI大容量交换芯片为基石 支持超大规模智算集群 [4] - 提供端到端全栈国产化解决方案 涵盖自研芯片/智算服务器/集群/一体机及软件平台 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入1406.80/1671.34/1995.87亿元（同比增长16.0%/18.8%/19.4%） [5][7] - 预计每股收益1.79/1.97/2.40元 PB为2.7/2.5/2.3倍 [5][7] - 毛利率预测：35.75%/33.97%/32.90% 净利润率6.08%/5.63%/5.75% [7]