文章核心观点 - 报告围绕油价和国内通胀，对六个核心问题进行辨析，核心观点是：在油价波动背景下，今年国内通胀大概率温和回升，PPI和CPI同比中枢将上行，且此轮通胀周期中，中游制造行业因其优异的供需格局和增强的成本传导能力，将成为PPI修复的核心动能，并可能改变过往利润向上游集中的格局 [2][12] 一、油价对通胀的多维度影响 - **直接影响**：油价上涨10%，短期内对PPI的拉动约0.3-0.4个百分点，对CPI的拉动约0.15个百分点，主要通过“国际油价-成品油价-交通工具用能源”路径影响 [13] - **间接影响一（政策缓冲）**：发改委的临时性调控措施客观上抹去了“12%”的汽油涨幅，对CPI的环比影响是“拉低”了0.4%，对PPI环比的影响可能是“拉低”了0.2% [3][14] - **间接影响二（对其他商品价格）**：基于“高油价→全球GDP下修→铜需求下修→铜价下跌”逻辑，若油价上涨50%，铜价跌幅可能约6-25% [3][15]。基于“油价上涨→煤化工经济性提升→化工用煤需求增加→煤价上涨”逻辑，油价上涨10%，对煤价的带动约2.6%~3.5% [3][18] - **间接影响三（对行业成本）**：石油制品价格上涨，对采矿和上游行业的完全成本影响最大；有色金属价格上涨，对中游制造行业的完全成本影响最大 [3][23] 二、今年通胀的内生修复动能和持续性 - **PPI修复动能**：本轮PPI定基指数才回升5个月，而历史平均上行周期为36个月，最短上行周期是16个月，显示上行周期可能仍处早期 [4][24]。从宏观领先指标看，企业和居民存款增速剪刀差、M1同比共同指向今年PPI同比方向趋于上行 [4][28] - **行业供需格局**：目前中游制造的供需格局最好，是2012年以来最好，强于2021年，其价格上涨的持续性最强，是PPI最核心的内生修复动能 [4][32]。采矿+上游（不含原油和有色）、下游消费品行业的供需目前仍偏弱，缺乏对价格的上行指引 [4][32] - **CPI关注点**：三类耐用品（汽车、手机、家电）价格可能从政策推动转向成本顺价，竞争性领域服务价格存在涨价修复空间，但需后续月份观察确认 [4][37][38][39] 三、如何观察PPI的价格传导 - **避免两个误区**：不能简单通过上游涨价、中下游不涨价来判断价格传导是否顺畅；越接近下游涨价幅度越小，不必然表明传导不顺畅，这是投入品结构差异的自然结果 [5][42][45] - **成本传导系数分析**：通过“成本传导系数”观察，中游制造行业的成本传导能力在逐轮增强（CTC从约0.23升至0.68）、且传导时间在加快（从约9个月缩短至4个月）；下游消费品行业的成本传导在每轮都相对通畅 [5][47][48][51][52] - **传导能力差异原因**：下游消费品传导能力好于中游制造，可能因其产品多为非耐用品需求刚性、异质化程度高有品牌效应、涨价小幅且频次密不易察觉 [6][54] 四、如何观察PPI上涨的“好”与“不好” - **判断标准**：可观察中游制造和下游消费品行业的PPI与销售利润率的关系，若两者齐升，代表是“好”的价格上涨；若价格上涨但销售利润率下行，则代表是“不好”的价格上涨 [7][55] - **历史复盘**：在PPI回升的前中期，通常都是“好”的。在2016-2018年周期中，2016-2017年是“好”的，2018年是“不好”的；在2020下半年至2022年周期中，2020下半年至2021年上半年是“好”的，2021下半年至2022年是“不好”的 [7][56] 五、PPI回升对今年利润趋势和格局的影响 - **利润增速预测**：预计今年工业企业利润同比或明显回升。假设利润率保持不变，预计工业增加值同比约5.5-6%，PPI同比中枢回升至1%以上，今年工业企业利润增速或明显回升，相比之下，2025年为0.6%，2024年为-3.3% [8][57][60] - **利润格局变化**：过往PPI回升周期中，采矿和上游行业利润占比扩大，中游制造和下游消费品利润占比回落。此轮或不同：1) 中游制造利润占比或趋于震荡上行；2) 采矿和上游各链条利润占比将分化，原油链条利润占比或回升，国内定价的上游原材料利润占比或难上行；3) 下游消费品利润占比变化尚不明晰 [8][62] 六、今年通胀预测 - **PPI预测**：同比大概率在3月份转正。若油价在4月底回落至70-80美金/桶并维持至年底，今年PPI同比中枢约1.1%，单月最高读数可能在2~2.5%区间；若后续油价维持在100-120美金/桶至年底，今年PPI同比中枢约2~2.5%，单月读数最高可能接近4% [9][64] - **CPI预测**：若油价在4月底回落至70-80美金/桶并维持至年底，今年CPI同比中枢约1.1%，单月最高读数可能在1.5~2%区间；若后续油价维持在100-120美金/桶至年底，今年CPI同比中枢约1.5%，单月读数最高可能在2~2.5% [9][64]

油价对通胀的影响 - 油价上涨10%对PPI的短期拉动约为0.3-0.4个百分点，对CPI的拉动约为0.15个百分点[16] - 政策调控抹去了约12%的汽油涨幅，拉低CPI环比0.4%，拉低PPI环比约0.2%[17] - 油价上涨50%可能通过拖累全球GDP导致铜价下跌约6-25%[18] - 油价上涨10%对动力煤价的带动约为2.6%至3.5%[22] PPI趋势与动能 - PPI定基指数平均上行周期为36个月，本轮自2025年9月触底后仅回升5个月[30][35] - 中游制造供需格局为2012年以来最好，其需求-供给增速差领先其PPI同比约1年[38] - 中游制造的成本传导能力逐轮增强，最新一轮传导时间缩短至约4个月[58] 通胀前景与利润展望 - 基准情景下，若油价维持在70-80美元/桶，2026年PPI同比中枢约1.1%，CPI同比中枢约1.1%[78] - 若油价维持在100-120美元/桶，2026年PPI同比中枢约2-2.5%，CPI同比中枢约1.5%[78] - 预计2026年工业企业利润同比将明显回升，2025年为0.6%，2024年为-3.3%[69] - 本轮利润格局或不同，中游制造利润占比预计震荡上行，原油链条利润占比或回升[74]

固定收益/银行：英国固收类基金研究 - 英国债券市场总规模约为5.3万亿英镑，其中政府债券规模2.9万亿英镑，占比55.7%，金融债券规模1.9万亿英镑，占比36.0%，非金融企业债规模0.4万亿英镑，占比8.4% [2][8] - 在英国国债持有者结构中，海外投资者持有规模占比最高，为30.8%，险资及养老金基金占比19.5% [9] - 以2008年为分水岭，英国国债持有人结构发生较大变化，量化宽松政策后英格兰银行成为国债最大单一持有人，持仓从0英镑攀升至2021年的0.9万亿英镑 [10] - 截至2025年11月末，英国固收类基金规模约为0.29万亿英镑，占英国基金市场总规模1.9万亿英镑的15.2% [11] - 英国养老金是固收类基金的核心投资人，截至2024年末持有固收类集合投资工具规模0.2万亿英镑，在总固收类基金规模中占比70.7% [11][12] - 英国固收类基金市场集中度较高，前十大管理人管理规模合计1491.5亿英镑，占市场总规模的57.76%，BlackRock以超过300亿英镑的管理规模居首位 [2][13] - 报告认为中国债基发展应借鉴英国经验，着力于丰富产品类别并大力开发养老金市场，例如开发创新养老基金产品，以及将债券基金策略细分化 [2][13] 机械/建材建筑：建筑装饰行业观点 - 在海外局势不确定性加大、市场风险偏好回落的背景下，高股息资产是建筑板块的重要配置方向，高股息率、低估值、低波动率组合在震荡市中具备更强相对收益 [2][14] - 当前建筑板块整体估值仍处低位，叠加央企市值管理强化背景下分红意愿提升，高股息组合或已再次进入较优配置时间点 [2][14] - 报告梳理了兼具股息率、成长性、分红能力和分红意愿的代表性公司，包括江河集团（股息率5.88%）、安徽建工（股息率5.81%）、中国建筑（股息率5.51%）、中材国际（股息率约4.79%）、四川路桥（股息率4.2%）等 [2][14] - 未来基建投资逻辑或从传统的“稳增长”总量驱动，转向服务国家战略与安全需求的结构性投资，即“安全型投资” [2][15] - “安全型投资”的重点方向包括：电力与水利领域的清洁能源建设（如雅鲁藏布江水电）、能源安全领域的煤化工等资源转化项目、以及区域战略与产业腹地建设（如成渝地区双城经济圈） [2][16] - 建议关注的“国家安全”类标的有：四川路桥（受益成渝腹地建设）、中国化学与东华科技（煤化工工程）、中国电建与中国能建（能源与水利建设） [16] - 基建数据方面，截至2026年3月29日，新增专项债累计发行量11,510.75亿元，同比增长39.01%；城投债累计净融资额为-619.55亿元 [17] 海外/教育研究：天工国际(00826.HK)点评 - 2025年公司实现营业收入47.19亿元，同比下降2.3%；归母净利润4.00亿元，同比增长11.5%，利润端显著优于收入端 [4][20] - 毛利率约为20.2%基本稳定，净利润率同比提升1个百分点至9.28% [4][20] - 营收下滑主因消费电子行业对钛线材需求短暂下降，钛合金业务板块营收大幅下降；利润增长主因国内需求复苏带动模具钢、高速钢等传统业务毛利率回升 [4][20] - 分业务看，模具钢收入22.92亿元（占比约49%），毛利率同比提升2.4个百分点至14.5%；高速钢收入7.92亿元，毛利率同比提升1.5个百分点至16.7%；钛合金板块收入6.26亿元，同比下降17.2% [21] - 公司正由传统特钢企业向高端材料平台转型，持续推进高氮合金、钛合金粉末、粉末冶金及核聚变相关新材料等高端材料战略 [4][22] - 随着新能源汽车压铸、机器人丝杠材料、航空航天及3D打印需求释放，公司产品结构有望进一步优化，海外市场及高端工具业务扩张亦有望提升盈利弹性 [4][22] - 报告上调公司2026/2027年归母净利润预测至6.87/8.75亿元，新增2028年预测为10.32亿元 [23] 电子：传音控股(688036.SH)点评 - 2025年公司实现营收655.91亿元，同比下滑4.55%；实现归母净利润25.81亿元，同比下滑53.49% [4][24] - 业绩下滑主因存储等元器件价格上涨导致营收和毛利率下降，以及公司持续加大研发和市场投入导致费用增加 [4][24] - 2025年全球手机出货量达1.69亿部，公司在非洲、巴基斯坦、孟加拉国等重点区域的智能手机市场占有率均位居榜首 [4][25] - 新兴市场国家仍处于“功能机向智能机切换”的发展趋势中，智能机渗透率相对较低，功能机换智能机是驱动增长的重要因素 [4][25] - 公司持续推动高端化与AI化战略，新品Camon50及Note60系列在已发布区域获得较好市场反馈，未来将强化中高端产品价值点与AI技术转化 [25] - 公司扩品类业务（数码配件、家用电器、储能等）与移动互联业务共同构成手机主业之外的重要增长极，构建AIoT生态 [26] - 报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为28.56/42.69/54.23亿元 [26] 新消费：上美股份(02145.HK)点评 - 2025年公司实现营业收入91.78亿元，同比增长35.1%；实现净利润11.54亿元，同比增长43.7% [4][28] - 分品牌看：主品牌韩束贡献营收73.6亿元，同比增长31.6%，收入占比80.2%；newpage一页贡献营收8.8亿元，同比增长134.2%，收入占比9.6%，在中国儿童面霜领域位居全网销售额第一；红色小象贡献营收2.98亿元，同比下滑20.8%；安敏优贡献营收1.98亿元，同比增长62.7% [4][29] - 2025年公司毛利率同比提升1.2个百分点至76.4%，净利率同比提升0.7个百分点至12.6% [30] - 销售费用率同比微增0.3个百分点至58.4%，管理费用率和研发费用率分别同比下降0.1和0.2个百分点 [30] - 报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.7/16.7/19.6亿元 [30] 新消费：小菜园(00999.HK)点评 - 2025年公司实现收入53.45亿元，同比增长2.6%；实现净利润7.15亿元，同比增长23.2%；净利率达13.4%，同比提升2.2个百分点 [6][32] - 分业务看，堂食业务收入32.61亿元，同比增长2.2%；外卖业务收入20.65亿元，同比增长3.0% [32] - 2025年全年净增门店146家，门店总数增至819家，其中“小菜园”门店达807家，覆盖全国14个省份，42.5%的门店位于三线及以下城市 [6][33] - 2025年“小菜园”门店日均翻台率达3.0次，同店日均销售额达2.15万元 [32] - 公司持续提升数字化管理能力，并预计马鞍山中央工厂于2026年上半年投产，以提升供应链标准化管理水平，强化成本与规模优势 [6][33] - 报告预计公司2026-2028年实现归母净利润7.27/9.11/10.93亿元 [34]

新能源汽车市场 - 2026年2月新能源汽车产销分别完成69.4万辆和76.5万辆，同比分别下降21.8%和14.2%，新能源汽车新车销量占汽车新车总销量的42.4% [1] - 1-2月新能源汽车产销分别完成173.5万辆和171万辆，同比分别下降8.8%和6.9%，新能源汽车新车销量占汽车新车总销量的41.2% [2] - 2月新能源汽车国内销量48.3万辆，环比下降24.9%，同比下降36.4% [2] - 1-2月新能源汽车国内销量112.6万辆，同比下降27.5% [3] 新能源汽车细分市场 - 2月新能源乘用车国内销量44.5万辆，环比下降23.7%，同比下降38.1% [2] - 2月新能源商用车国内销量3.9万辆，环比下降36%，同比下降7.5% [2] - 1-2月新能源乘用车国内销量102.8万辆，同比下降30.3% [3] - 1-2月新能源商用车国内销量9.9万辆，同比增长25.3% [3] 动力电池市场 - 2月国内动力电池装车量26.3GWh，环比下降37.4%，同比下降24.6% [4] - 1-2月国内动力电池累计装车量68.3GWh，累计同比下降7.2% [4] - 2月三元电池装车量5.7GWh，占总装车量21.7%，环比下降39.1%，同比下降11.4% [4] - 2月磷酸铁锂电池装车量20.6GWh，占总装车量78.3%，环比下降36.9%，同比下降27.5% [4] - 1-2月三元电池累计装车量15.1GWh，占总装车量22.1%，累计同比增长0.6% [4] - 1-2月磷酸铁锂电池累计装车量53.3GWh，占总装车量77.9%，累计同比下降9.2% [4] 储能电池市场 - 2026年2月国内储能电池出货量为56.31GWh，同比增长114.4%，环比下降15.7% [6] 3C数码市场 - 2026年2月国内市场手机出货量1678.9万部，同比下降15%，其中5G手机出货1593.1万部 [10] 电动工具市场 - 2026年1-2月国内电动手提式工具产量累计达2965.7万台，同比持平 [12] 行业后市展望 - 储能市场订单饱满 [14] - 国内动力市场有待恢复，4月北京车展有望带动汽车销量 [14] - 材料价格预期持续上涨 [14] - 地缘问题导致市场波动加大 [14]

文章核心观点 - 当前手机市场出现的全面涨价潮，其根本驱动因素是存储芯片供需结构发生了根本性转变，由AI基础设施需求爆发引发的产能争夺是核心原因，这轮涨价并非短期周期波动，而是一次将持续至2027年底的结构性“范式转移”[1][2][3] 手机市场涨价现象 - 自2025年3月起，OPPO、vivo、荣耀等品牌纷纷官宣上调手机售价，千元机涨幅达300元，相当于15%到30%的涨幅[1] - 不仅新品和老款手机在涨价，二手手机回收价格也出现翻倍，部分手机因存储芯片可拆解重用导致回收价格上涨[1] 存储芯片供需结构变化 - 存储芯片价格自2025年下半年开始快速上涨，直接原因是全球AI大模型进入“大规模基建期”[1] - 存储芯片巨头（三星、SK海力士、美光）将有限产能优先分配给利润更高的AI芯片和HBM（高带宽内存），导致消费电子市场产能相对减少[2] - 同样一片晶圆用于制造AI HBM的利润是制造手机内存的好几倍，促使厂商进行产能倾斜[2] - 内存成本在智能手机物料清单中的占比已从过去的10%-15%飙升至30%-40%[2] 涨价周期的持续性分析 - 业内预测此轮存储芯片涨价周期可能持续到2027年年底[2] - **原因一：产能难以回转**：2026年全球AI基础设施支出预计达4500亿美元，存储成为半导体第一大增长极，厂商不会将已转向HBM的高端生产线转回低毛利的手机内存[2] - **原因二：扩产周期长且供给弹性低**：芯片厂从建厂到稳定量产需18至24个月，即使立刻开工，新产能落地也要等到2027年之后，且厂商经历行业寒冬后变得“自律”，不盲目扩产[3] - **原因三：AI需求持续强劲**：AI大模型参数量达万亿级别，对存储的消耗巨大，且AI发展势头持续强劲[3] 行业影响与定性 - 本轮手机涨价潮是一次结构性“范式转移”，存储芯片的角色已从电子产品的“成本项”转变为数字经济时代的“战略资源”[3]

文章核心观点 - 由AI基础设施需求爆发引发的存储芯片史诗级涨价潮，正通过供应链传导至智能手机行业，导致中低端手机机型集体涨价，而高端机型因成本结构不同和品牌策略差异，部分出现价格下调，行业格局与厂商盈利能力面临重塑[5][6][7][8] 手机行业涨价现状与特征 - OPPO、vivo（含iQOO）、荣耀、小米（红米）等品牌已对多款在售机型进行价格上调，涨幅从100元至700元不等，其中中低端机型是涨价重灾区[5][9][17][18] - 与此相反，华为和苹果对部分新机型及老款机型采取降价策略，例如华为Mate 80较上一代便宜800元，Pura 80 Pro+降价1500元；iPhone 17标准版存储容量翻倍但价格不变，iPhone 17 Air降价2800元[16][17][18][19][20] 存储芯片涨价对手机成本的影响机制 - 存储芯片（内存+存储）属于手机BOM成本中的刚性成本，低端机与高端机在此环节配置差距最小，导致存储成本在中低端手机BOM成本中占比天然更高[10][11] - 研究机构Counterpoint Research预测，对于批发价200美元以下、配置6GB+128GB的低端机，2026年一季度存储成本将环比增长25%，占BOM成本比例达43%[14] - 以iPhone 17 Pro Max为例，其存储成本约300元，占万元售价比例极低；但同样成本对定价2000元的中端机构成显著压力[14] 当前涨价潮与历史周期的差异及原因 - 与2016-2018年存储超级周期相比，当前手机厂商面临更大压力，原因在于行业缓冲层消失及对上游话语权减弱[21][27][29] - 上一轮周期中，大量二线品牌（如乐视、金立、酷派）因成本压力出局，其市场份额被一线品牌吸收，后者通过出货量增长覆盖了成本压力[22][23][27] - 当前中国手机市场前五大厂商市场份额已从2016年的66.5%集中至2025年的79.4%，缺乏可替代的缓冲品牌来吸收冲击[28] - 存储芯片上游集中度极高（三星、SK海力士、美光在DRAM领域垄断99%份额），而下游手机厂商面临来自AI数据中心（HBM内存）等新客户的激烈产能争夺，导致其议价能力下降[29][32][33] 存储芯片市场动态与产能分配 - 研究机构TrendForce自2025年10月以来三次上调2026年Q1 DRAM价格环比涨幅预期，最新预测涨幅达90%-95%[7] - 存储芯片产能正优先向AI领域倾斜，美光明确表示2026年将优先保障AI供应，手机用DRAM晶圆产能保持零增长；三星和SK海力士也将重心转向利润更高的HBM内存[32] - 即便供应链管理能力强大的苹果，也仅确保了2026年一季度的存储和上半年的内存供货协议，剩余产能供应存在不确定性[34]

报告投资评级 - **买入（维持）**[1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，尽管部分业务在第四季度面临短期压力，但看好其智能终端生态将受益于人工智能（AI）进展，长期成长空间广阔 [1][8] - 公司手机业务的高端化逻辑持续验证，IoT业务护城河在“人车家”全生态战略下拓宽，汽车业务订单储备充裕且目标明确，AI能力不断完善将深度赋能硬件 [8] - 分析师维持对公司2026-2027年的盈利预测基本不变，并新增2028年预测，认为公司在AI赋能下具备长期投资价值 [8] 2025年业绩表现与业务分析 - **整体业绩**：2025年公司实现营业总收入**4572.87亿元**，同比增长**24.97%**；归母净利润**416.43亿元**，同比增长**76.02%**；经调整净利润（Non-GAAP）**391.66亿元**，同比增长**43.81%** [1][8] - **智能手机业务**： - 全年营收**1864.4亿元**，同比微降**3%**；全年平均销售单价（ASP）微降至**1128.7元**，同比降**1%** [8] - 第四季度营收**443.4亿元**，同比下降**14%**；出货量**3770万部**，同比下降**12%**；单季毛利率降至**8.3%**，同比下降**3.7个百分点**，环比下降**2.8个百分点**，主要受核心零部件价格上涨扰动 [8] - 高端化取得突破：第四季度，公司在国内**4000-6000元**价格段市占率达**17.3%**，同比提升**0.5个百分点**；在**6000-10000元**价格段市占率达**4.5%**，同比大幅提升**2.3个百分点** [8] - **IoT与生活消费产品业务**： - 全年营收**1232.0亿元**，同比增长**18%**；毛利率达**23.1%**，同比提升**2.8个百分点** [8] - 第四季度营收**246.0亿元**，同比下降**20%**；毛利率**20.1%**，同比微降**0.4个百分点**，环比下降**3.8个百分点**，主要受国家补贴退坡及空调等智能大家电销售进入淡季影响 [8] - **汽车及创新业务**： - 全年营收**1060.7亿元**，同比大幅增长**224%**；新车交付**41.1万辆**，同比增长**200%** [8] - 第四季度营收**372.2亿元**，同比增长**123%**，环比增长**33%**；交付**14.5万辆**，环比增长**33%**；单季经营收益达**11.0亿元**；分部毛利率为**22.7%**，同比提升**2.3个百分点**，环比下降**2.8个百分点**，环比下滑主要因高毛利的SU7 Ultra交付占比下降及现车/展车销售扰动 [8] - 新一代SU7开售3天锁单即破**3万台**，订单储备充沛，公司正全力冲刺2026年**55万辆**的交付目标 [8] 人工智能（AI）进展与研发投入 - 公司预估自**2026年起未来五年累计研发投入将超2000亿元** [8] - 第四季度，公司开源了总参数**3090亿（309B）** 的MiMo-V2-Flash模型，随后发布了万亿参数基座模型MiMo-V2-Pro（截至3月23日在OpenRouter平台调用量第一） [8] - 移动端Agent Xiaomi miclaw的封测及端侧智能体的落地，标志着公司AI能力不断完善，有望深度赋能硬件，发挥场景优势 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告基本维持公司2026-2027年归母净利润预期分别为**339.34亿元**和**376.94亿元**，并预测2028年归母净利润为**451.92亿元** [1][8] - **营收预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为**5092.80亿元**、**5602.09亿元**、**6050.24亿元**，同比增长率分别为**11.37%**、**10.00%**、**8.00%** [1] - **估值水平**：以2026年3月26日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为**21.82倍**、**19.64倍**、**16.38倍**；市净率（P/B）分别为**2.52倍**、**2.28倍**、**2.00倍** [1][10] 其他关键财务数据 - **市场数据**：报告日收盘价**32.44港元**，港股流通市值约**6150.75亿港元**，市净率**2.80倍** [5] - **基础数据**：每股净资产**10.22元**，资产负债率**47.58%**，总股本约**259.33亿股** [6] - **财务比率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为**20.96%**、**21.63%**、**22.28%**；净资产收益率（ROE）分别为**11.55%**、**11.61%**、**12.22%** [10]

报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，报告认为其智能终端生态将受益于AI进展，看好其长期成长空间 [1][8] - 报告认为公司手机×AIoT业务将持续受益于高端化及全球化布局，汽车业务将凭借领先的产品力和供应链管理能力提高市场地位 [8] - 基于AI赋能下的广阔成长前景，报告维持“买入”评级 [8] 2025年业绩表现与业务分项总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业总收入4572.87亿元，同比增长24.97%；实现归母净利润416.43亿元，同比增长76.02%；实现Non-GAAP净利润391.66亿元，同比增长43.81% [1][8] - **智能手机业务**：全年实现营收1864.4亿元，同比微降3%；全年整体ASP（平均售价）微降至1128.7元，同比下降1% [8] - **第四季度表现**：Q4单季手机营收443.4亿元，同比下降14%；出货量3770万部，同比下降12%；手机毛利率降至8.3%，同比下降3.7个百分点，环比下降2.8个百分点，主要受核心零部件价格上涨扰动 [8] - **高端化进展**：Q4公司在中国市场4000-6000元价格段市占率同比提升0.5个百分点至17.3%；6000-10000元价格段市占率同比提升2.3个百分点至4.5%，高端市场突破显著 [8] - **IoT与生活消费产品业务**：全年实现营收1232.0亿元，同比增长18%；毛利率达23.1%，同比提升2.8个百分点 [8] - **第四季度表现**：Q4营收降至246.0亿元，同比下降20%；毛利率降至20.1%，同比微降0.4个百分点，环比下降3.8个百分点，主要受国家补贴退坡及空调等智能大家电销售淡季影响 [8] - **汽车及创新业务**：全年实现营收1060.7亿元，同比大幅增长224%；全年新车交付41.1万辆，同比增长200% [8] - **第四季度表现**：Q4营收达372.2亿元，同比增长123%；交付14.5万辆，环比增长33%；单季实现经营收益11.0亿元；分部毛利率为22.7%，同比提升2.3个百分点，环比下降2.8个百分点，环比下滑主要因高毛利的SU7 Ultra车型交付占比下降及现车/展车销售扰动 [8] - **未来展望**：新一代SU7开售3天锁单量突破3万台，订单储备充沛，报告看好公司超额完成2026年55万辆的交付目标 [8] AI研发进展与未来投入 - **研发投入计划**：公司预估自2026年起未来五年累计研发投入将超过2000亿元 [8] - **模型进展**：Q4公司开源了总参数3090亿的MiMo-V2-Flash模型，并发布了万亿参数基座模型MiMo-V2-Pro（截至3月23日在OpenRouter平台调用量排名第一） [8] - **端侧应用**：移动端Agent Xiaomi miclaw已进入封测，端侧智能体开始落地，标志着公司AI能力不断完善，有望深度赋能硬件并发挥场景优势 [8] 财务预测与估值 - **收入预测**：报告预测公司2026E、2027E、2028E营业总收入分别为5092.80亿元、5602.09亿元、6050.24亿元，同比增长率分别为11.37%、10.00%、8.00% [1] - **盈利预测**：报告预测公司2026E、2027E、2028E归母净利润分别为339.34亿元、376.94亿元、451.92亿元，同比增长率分别为-18.51%、11.08%、19.89% [1] - 报告基本维持2026-2027年归母净利润预期（前值为347/374亿元），并新增2028年预测 [8] - **估值水平**：以2026年3月26日收盘价计算，对应2026E-2028E的市盈率（P/E）分别为22倍、20倍、16倍 [8] - **其他财务指标预测**： - **毛利率**：预测2026E-2028E分别为20.96%、21.63%、22.28% [10] - **净资产收益率（ROE）**：预测2026E-2028E分别为11.55%、11.61%、12.22% [10] - **每股收益（EPS）**：预测2026E-2028E分别为1.31元、1.45元、1.74元 [1][9] - **每股净资产（BPS）**：预测2026E-2028E分别为11.33元、12.52元、14.26元 [9][10]

核心观点 - 2026年1-2月，高端制造行业整体出口实现开门红，其中欧洲细分市场出口表现尤为强劲 [1] - 在油价上涨背景下，具备供应链优势的气头烯烃企业盈利能力凸显 [2] - 国内油服行业维持高景气，相关公司有望通过降本增效与核心能力建设实现长期成长 [3] - 多家公司正积极布局AI、机器人、智能底盘等新兴领域，以驱动未来增长 [5][7][9][10][11] - 部分公司通过产品结构优化、品牌渠道建设或营销改革，实现了盈利能力的显著修复或增长 [4][12] 行业研究总结 高端制造行业 - 2026年1-2月，电动工具、手动工具、草坪割草机出口额累计同比分别增长7%、53%、38% [1] - 同期，草坪割草机出口至欧洲的金额累计同比大幅增长57% [1] - 叉车、机床、工业缝纫机、矿山机械出口额同比分别增长25%、16%、13%、32% [1] - 报告建议关注巨星科技、景津装备等相关公司 [1] 公司研究总结 石化行业公司 - **卫星化学**：油价上涨带动烯烃产业链产品价格大幅上涨，公司盈利能力提升 [2] - 报告上调公司2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为75.88亿元（上调9%）、87.39亿元（上调6%）、92.92亿元 [2] - **海油发展**：2025年公司实现营业总收入504亿元，同比下降7.1%，实现归母净利润38.8亿元，同比增长6.2% [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为44.65亿元、49.38亿元、53.37亿元 [3] 有色行业公司 - **方大特钢**：2025年全年实现营业收入182.33亿元，同比下降15.43% [4] - 公司高毛利产品产量增长，产品结构持续优化，深耕特钢市场并巩固细分领域优势 [4] - 高分红凸显长期投资价值，股东回报确定性增强 [4] - 预计公司2026-2028年归母净利润为11.3亿元、12.4亿元、13.6亿元 [4] 汽车行业公司 - **双林股份**：2025年业绩符合预期，2026年将全面发力人形机器人+智能底盘 [5] - 鉴于行业竞争加剧，报告下调2026-2027年归母净利润预测至6.1亿元、7.2亿元，新增2028年预测8.4亿元 [5] - 长期看好公司在国产丝杠领域的独特优势以及在智能底盘等新兴领域的布局 [5] 电新行业公司 - **四方股份**：2025年营收同比增长17.87%至81.93亿元，归母净利润同比增长15.84%至8.29亿元 [7] - 公司在电网领域持续深耕，同步发力网外业务，业绩实现稳健增长 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.02亿元、11.30亿元、13.42亿元，当前股价对应PE分别为37倍、33倍、28倍 [7] - 公司积极布局AIDC市场和国际市场，有望助力未来成长 [7] 海外TMT行业公司 - **长飞光纤光缆**：作为全球光纤光缆龙头企业，具备棒纤缆一体化大规模生产能力，在光传输产品前沿技术领域储备充足 [8] - 公司全球化布局成效显著，全球产能和业务布局空间有望进一步提升 [8] - 子公司长芯博创积极推进业务整合，高速线缆、MPO等产品收入有望实现高速增长 [8] - **商汤-W**：2025年公司收入50.15亿元，同比上升32.9%；全年净亏损大幅收窄58.6%至17.7亿元 [9] - 2025年下半年息税折旧摊销前利润为3.8亿元，上市后首次转正 [9] - 考虑到生成式AI业务持续高速增长，上调2026-2027年收入预测3%/5%至64.3亿元、82.8亿元，新增2028年收入预测107.4亿元 [9] - **亚信科技**：因通信行业投资压降等挑战，报告下调2026-2027年归母净利润预测至4.50亿元、6.14亿元（较上次预测分别下调35%、19%），新增2028年预测7.53亿元 [10] - 看好公司大模型应用交付、智能体运营等AI业务未来几年高速增长，并期待卫星互联网、低空经济等第二增长曲线业务 [10] - **小米集团**：考虑到手机上游成本上涨以及市场竞争加剧，报告下调2026-2027年Non-IFRS净利润至320亿元、416亿元，新增2028年预测507亿元 [11] - 汽车业务的强劲表现和“人车家全生态”战略在AI时代的深度融合，为公司打开了新的增长空间 [11] 医药行业公司 - **特一药业**：公司2025年营收、归母净利润分别为9.25亿元、0.82亿元，同比分别增长34.4%、298.5% [12] - 营销改革持续推进，止咳宝片恢复式增长带动盈利能力修复，品牌投入强化长期动能 [12] - 给予2026-2028年归母净利润预测1.47亿元、2.28亿元、2.99亿元，当前股价对应PE分别为37倍、24倍、18倍 [12] 市场数据摘要 A股市场 - 上证综指收盘3931.84点，上涨1.30% [6] - 沪深300指数收盘4537.47点，上涨1.40% [6] - 深证成指收盘13801点，上涨1.95% [6] - 中小板指收盘8375.82点，上涨2.14% [6] - 创业板指收盘3316.97点，上涨2.01% [6] 商品市场 - SHFE黄金收盘1013.96元/克，上涨3.75% [6] - SHFE燃油收盘4348元/吨，下跌5.27% [6] - SHFE铜收盘95590元/吨，上涨1.66% [6] - SHFE锌收盘22935元/吨，下跌0.17% [6] - SHFE铝收盘23860元/吨，上涨0.99% [6] - SHFE镍收盘136130元/吨，上涨1.99% [6] 外汇与利率市场 - 美元兑人民币中间价6.8911，下跌0.05% [6] - DR001加权平均利率1.3205%，下跌0.23个基点 [6] - DR007加权平均利率1.4446%，上涨3.3个基点 [6]

核心观点 - 高盛认为，尽管面临内存成本上涨与汽车研发投入压力，小米凭借互联网及AIoT构成的“骨干利润”展现出极强韧性，为集团应对短期逆风提供缓冲，并看好其AI战略通过生态赋能和具身智能打开的长期价值空间 [2][3] 四季度业绩与运营效率 - 小米第四季度收入同比增长7%，略高于高盛预估1%，调整后净利润同比下降24% [3] - 第四季度手机毛利率同比下降3.8个百分点、环比下降2.8个百分点至8.3%，主要受全球内存价格大幅上涨拖累 [7] - 截至2026年3月24日，LPDDR4X 6GB至12GB内存价格较2025年底上涨78%至100%，较2025年第一季度同比涨幅高达580%至674% [7] - 高盛预计2026年非国际财务报告准则口径运营费用同比增长11%至约750亿元，但核心运营费用同比下降3%至约430亿元，占核心收入比例约12.8% [7] - 销售及营销费用、行政费用分别仅同比增长约2%和8%，研发费用同比增长约21% [7] AI战略与投入 - 小米宣布未来三年将在人工智能领域总计投入600亿元，其中2026年计划投入约160亿元 [5] - 2026年约160亿元的AI支出中，研发费用约占70%，未来两年资本开支占比将逐步提升至60%或以上 [9] - 公司于3月19日集中发布三款大语言模型，随后在OpenRouter平台的周度token使用量市场份额从3月15至21日当周的7.7%跃升至3月22日当周的19%，一度位列全球第一 [5] - 公司将AI能力定位为赋能整个生态系统的核心引擎，并将自动驾驶和人形机器人列为具身AI的重点方向 [9] “骨干利润”构成与作用 - 高盛引入“骨干利润”框架，该指标涵盖互联网服务净利润、AIoT净利润及其他收益，2026年预估总额约336亿元，相当于集团同年调整后净利润302亿元的110% [5][11] - 2026年“骨干利润”同比下降约11%，主要因对资产出售相关收益的假设趋于保守（2025年该项收益约为50亿元）[11] - 该利润为手机和汽车业务利润承压时提供了有效缓冲，是当前估值的核心支撑 [2][5] 手机业务 - 公司采取主动备货策略应对内存成本压力，第四季度原材料库存同比增长67%、环比增长26%，成品库存同比增长23%、环比增长12% [13] - 第四季度计提了21亿元库存准备金，占当季手机收入4.8%，为2022年第四季度以来最高水平 [13] - 第四季度小米全球智能手机市场份额环比下降2.6个百分点、同比下降2个百分点至11% [13] - 高盛预测：2026年手机出货量同比下降12%、收入同比下降8%、毛利率8.0%；2027年出货量及收入恢复增长，毛利率改善至9.0% [13] 新能源车业务 - SU7改款车型上市后3天内收到3万张确认订单，订单确认速度超越第一代SU7 [15] - 改款订单中60%买家为iPhone用户，60%买家选择付费颜色，女性用户占比亦高于一代车型 [15] - 高盛预计2026年小米新能源车交付量将达60万辆，略高于公司指引的55万辆 [15] - 预计智能电动车及其他新业务分部2026年毛利率为21.8%，调整后净利润率从2025年的2.4%降至2026年的0.6% [15] - YU7车型的持续放量将成为2026年交付量增长的重要驱动力 [15] AIoT与互联网服务 - 高盛预计2026年AIoT全年收入同比小幅下降2%，其中国内收入同比下降14%，但海外AIoT收入有望同比增长27% [17] - 预计海外增长将推动整体AIoT收入在2026年第三季度实现季度同比增速的拐点式改善 [17] - 公司持续推进高端化战略，以小米空调为例，其国内市场份额已达10%，而冰箱和洗衣机尚在4%至5% [17] - 海外AIoT目标市场规模约为国内的3倍，公司计划2026年底开设约1,000家门店（2025年约450家）[17] - 第四季度全球月活用户同比增长7%至7.54亿，高盛预计2026年第一季度互联网服务收入同比增长约4% [17] 估值与目标 - 高盛维持港币41元目标价，对应约25%的上行空间 [11] - 乐观与悲观情景下的每股价值分别为港币46元（上行41%）和港币27元（下行17%）[3][11]