市场整体表现 - 2025年第三季度中国大陆智能手机市场出货量同比下降3%，市场处于调整阶段，竞争格局胶着，头部厂商排名差距持续收窄 [1] - 市场已连续两个季度回调，但跌幅收窄意味着年初国家补贴计划带来的阶段性出货波动正在消退，市场节奏逐步回归常态 [3] - 审慎的出货节奏为厂商提供了健康的库存水位，为第四季度旗舰新品发布、双11电商旺季及新一轮补贴政策预留了充足的备货基础 [3] - 尽管连续回调，但2025全年中国大陆智能手机出货在国补背景下预期实现温和增长 [5] 主要厂商竞争格局 - vivo以1180万台出货量重回市场第一，占据18%市场份额，但同比出货量下降9% [1][5] - 华为排名第二，出货量1050万台，市场份额16%，同比出货量下降3% [1][5] - 苹果出货量1010万台，排名相较去年同期上升两位至第三，市场份额15%，同比出货量增长1% [1][5] - 小米出货1000万台，市场份额15%，同比出货量下降2% [1][5] - OPPO出货990万台，市场份额15%，同比出货量持平 [1][5] - 2025年第三季度市场总出货量为6720万台，2024年同期为6910万台 [5] 厂商战略部署 - 华为自年初Pura X起在其主要新品全面预装Harmony OS 5.0系统，长远执行有望为其提供强有力的生态护城河 [3] - 主要厂商在2025年第三季度相继更新其中低端产品线，迭代方向趋同，均配备7000mAh以上超大电池，并强化防水、防尘及抗摔性能 [3] - 本土品牌正通过外观设计、电池、摄像头能力等实现产品差异化，并通过不断升级的AI功能及用例强化用户体验以吸引本地用户 [5] - 中国用户是全球发达市场中对AI倾向性最强的消费群体，在中国市场的产品创新和技术积累将提升本土品牌在海外市场的产品能力及AI竞争力 [5]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年第一季度PDD收入同比增长10.2%，非GAAP净利润同比下降45%，主要因交易服务费未达标和销售市场支出高于预期 [1] - 商户支持政策影响交易服务费增长，将2025 - 2027年收入预测下调9 - 12% [2] - S&M费用显著上升致OPM未达预期，GPM有所恢复，PDD加大用户补贴力度 [3] - 基于SOTP的TP降至134.5美元，预期2025年第四季度末盈利增长出现拐点 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025 - 2027年非GAAP净利润预测下调25 - 31%，收入预测下调9 - 12% [1][2] - 2025年第一季度在线营销服务等收入487亿元，同比增长14.8%，交易服务收入470亿元，同比增长5.8% [2] - 2025年第一季度销售和营销费用334亿元，同比增长43%，占总收入34.9% [3] - 2025 - 2027年盈利摘要：收入分别为4345.59亿、5356.34亿、5950.07亿元，调整后净利润分别为94.8782亿、128.4146亿、145.7407亿元 [11] 估值 - 基于SOTP的新TP包括头部应用估值83.1美元、杜朵超市估值1.9美元、Temu估值20.5美元、净现金估值29.0美元 [4] 股权结构 - 与郑相关的实体持股27.9%，与腾讯相关的实体持股15.5% [6] 股票表现 - 1个月绝对涨幅14.6%，相对涨幅6.4%；3个月绝对涨幅0.5%，相对涨幅 - 0.6%；6个月绝对涨幅20.7%，相对涨幅22.8% [7] 财务摘要 - 2022 - 2027年损益表、资产负债表、现金流等数据呈现不同变化趋势 [16][17]