公司财务与市场表现 - 2025年第三季度，公司净营业收入达到183亿元人民币，其中住宿预订收入80亿元，同比增长18%，交通票务收入63亿元 [1] - 2025年前三季度，公司累计净利润达290亿元，毛利率高达80% [1] - 2025年前三季度，公司一家净利润超过A股整个旅游产业链（酒店15亿、景区26亿、航空运输149亿，合计约190亿） [1] - 2025年三季度，公司营业成本为34亿元，同比上涨20%，销售及营销费用为42亿元，同比上涨24%，两者增速均跑赢营收增速 [17][18] - 2024年，公司销售与营销成本激增至约16亿美元（约130亿元人民币），占净营收的26% [17] 反垄断调查与行业争议 - 公司因涉嫌垄断被立案调查，引发行业广泛关注 [2][3] - 调查前，公司与柬埔寨旅游局合作（已暂停）引发舆论风波，“卸载携程”相关话题阅读量累计超50亿次 [2] - 2025年，公司曾先后被郑州、贵州市监部门约谈 [2] - 行业对公司的普遍不满集中在“二选一”、高佣金、自动调价、按流量分配划分酒店等级（特牌、金牌、银牌）等方面 [4] - 平台的“特牌”要求商家独家合作，“金牌”要求与其他平台价格相同，流量分配上特牌最优、金牌次之、银牌最末 [5] 对酒店商家的控制与成本压力 - 公司对非国家挂牌星级酒店实施钻级评估制度，通过价格指数、设施指数及消费者认可指数三个核心维度评级，直接影响酒店流量和收益 [7][8] - 酒店评分每提高1分（5分制），房价可提升11.2% [8] - 公司佣金率目前已至15%—20%，叠加“金牌”等展位的流量营销费用后，酒店综合获客成本一般在15%到25%，高的甚至能逼近40% [6][13] - 平台推广采用竞价排名，与特牌金牌体系绑定，单次点击报价可达3.5元，在酒店密集区域竞价更卷，有的高达几十元换一次点击 [12][13] - 小体量酒店（尤其是30间客房以下）受高佣金、高推广成本影响极大 [13] 竞争格局与市场份额变化 - 公司在国内在线旅游市场占据超50%的份额，但面临美团、飞猪、抖音、小红书、京东等平台的激烈竞争 [10][14] - 公司市占率从2019年的67%下降至2024年的57%，五年下跌10个百分点 [14] - 同期，美团市占率从2019年的9%增长至2024年的15%，抖音跃升至4% [14] - 2025年，同程旅行旅游业务营收同比增长28% [14] - 竞争对手在高端酒店市场加速渗透：2025年暑期，美团平台00后入住万豪酒店间夜同比上涨近85%，7月北上广深高星酒店间夜量增长25% [10] - 2025年双11，云南某四星级酒店近一半的预订来自抖音；10月1日至7日，高档型酒店销量增长53% [10] 竞争对手的佣金优势与商家选择 - 抖音和美团的酒旅业务佣金率普遍维持在4.5%—8%，京东尝试最高三年0佣金吸引商户 [10] - 国际OTA巨头如Booking.com、Expedia和Airbnb的综合佣金率分别为14.3%、12.3%和13.6% [28] - 相比之下，公司2024年交易额1.2万亿元，净营收533亿元，综合佣金率仅为4.4% [28] - 尽管佣金较低，但商家在平台各项费用（含营销）一度超过营收的20%，且公司流量占比高（有酒店70%的OTA收入来自携程），导致商家难以“逃离” [10][11] 用户端压力与流量焦虑 - 2025年四季度，公司因个人信息保护要求限期整改，导致其APP下载量环比下降35% [16] - 2025年，“柬埔寨”旅游事件让平台用户评分从4.8分降至3.2分，四季度活跃用户数同比下降12% [16] - 2025年5月，公司App流量用户达1.04亿 [11] - 特种兵旅游、宝藏小城旅游在抖音、小红书等内容平台走红，对公司造成冲击，例如某三线小城2024年在抖音被搜索1748万次，环比增长108.70% [14][15] 国际业务发展 - 公司国际业务增长迅速：2024年贡献10%的收入，第四季度提升至14% [23] - 2025年第三季度，Trip.com总预订量同比增长60%，入境旅游预订暴涨超100%，出境酒店和机票预订已冲到2019年同期的140% [23] - 为拓展海外市场，公司采取激进获客策略，2025年旗下Trip.com的销售和营销费用占营收比例预计达到40%—50%，商旅国际化技术投入同比增长130% [27] - 2025年国际游客总人数有望达到15.2亿，同比增长近6000万人次，增幅超过4%，国际旅游业整体收入将达到1.9万亿美元，同比增长5% [25] - 公司在全球市场面临强大对手：欧盟市场Booking.com占70%份额，北美是Booking.com和Expedia的双寡头格局，还有Airbnb、Agoda等竞争者 [24] - 2025财年第三季度，Airbnb总间夜预定量同比增速达8.8%，平台总预定金额（GBV）同比增长14% [24] - 尽管增速领先，但公司利润率低于国际对手：2025年第三季度，Booking的EBITDA利润率达47%，同期公司为35% [28]

核心观点 - 国泰海通证券维持携程集团-S“增持”评级，目标价733港元 公司国内业务增速稳健，海外业务延续高增长趋势，投资收益增加，持续扩大用户份额及影响力 [1] 业绩表现 - 25年第三季度单季实现营收183.67亿元人民币，同比增长15.52% [1] - 25年第三季度单季经调整EBITDA为63.46亿元人民币，同比增长11.73% [1] - 25年第三季度单季经调整营业利润为61.34亿元人民币，同比增长12.2% [1] - 因出售部分投资收益，25年第三季度归母净利润达198.90亿元人民币，同比增长194.01% [1] - 25年第三季度经调整归母扣非净利润为191.56亿元人民币，同比增长221.25% [1] 各业务板块收入分析 - **交通业务**：25年第三季度同比增长11.6%，增速环比加速（对比25年第二季度的10.8%），主要借助旺季和海外市场驱动 [2] - **酒店业务**：增速维持双位数同比增长，但环比继续放缓，原因为国内和海外增速的正常均值回归 [2] - **跟团游业务**：自25年第一季度开始增速明显放缓，本季度延续放缓趋势，一方面是需求向自由行转化，更直接的因素是东南亚、东亚等主要目的地的风险因素冲击，预计短期仍有影响 [2] - **商旅业务**：25年第三季度收入增速回暖，为24年第一季度以来最高增速，反映商旅需求企稳改善趋势 [2] 盈利能力与成本分析 - 经营利润维持稳健增长，海外市场虽有竞争但未影响增速 [3] - 毛利率同比下降，主要因海外业务占比提升以及结构因素所致 [3] - 从25年开始，公司明显加大了Trip平台投入，营销费用基本按此前预算消耗，这与海外市场部分目的地竞争对手加大投放有关 [3] - 上述营销投放带来了海外Trip业务高速增长，且用户份额快速提升，竞争更多获取的是线下市场线上化的增量份额 [3] - 携程已延续多个季度利润率持续提升，反映出竞争格局良好，利润稳定性和确定性高，且海外进展相对顺利 [3]

财务表现 - 2025年一季度净营收1.175亿元，同比增长8.9% [2] - 净亏损535.20万元，2024年同期净利润为2190万元，同比由盈转亏 [2] - 打包旅游产品收入9896.9万元，同比增长19.3%，成为营收增长主要驱动力 [3] - 其他收入1854.7万元，同比下滑25.83%，反映部分业务板块发展困境 [3] - 2024年全年净利润8370万元，同比增长72% [4] 业务动态 - 直播支付金额及核销金额同比增长均超20%，受益于多渠道联动直播策略 [4] - 2025年3月自营直播间"马尔代夫21天实地实景直播"累计支付金额超1亿元，单场直播3小时破千万元 [4] - 预计2025年二季度净营收1.31亿元至1.368亿元，同比增长12%至17% [4] 行业竞争 - 在线旅游市场竞争激烈，携程占据大量市场份额，同程艺龙依托微信生态获取流量，飞猪背靠阿里持续创新 [6] - 头部平台已形成资源与品牌壁垒，新兴平台不断瓜分市场 [6] - 公司在市场知名度与流量获取效率上需突破，面临成本管控与业务创新压力 [6]