报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本报告从一级市场发行特征和二级市场交易特征视角观察地方债投资价值 地方债发行节奏月末冲刺现象显著 定价机制逐步市场化 银行、保险等配置型机构主导使其在调整期展现抗跌属性 利率下行周期中配置价值凸显 区域间浮盈分化明显 经济发达地区套利空间较小 特殊再融资债及低"发飞"地区浮盈概率较高[4] 根据相关目录分别进行总结 地方债发行节奏参照指导意见 - 地方债发行节奏主要跟随指导意见 存在月末冲刺发行现象 下半月发行量远高于上半月 2024年下半月发行总量占全年发行总量的79% 上半月仅占21% [17][23] - 各年新增专项债发行进度普遍符合指导意见要求 2018 - 2024年间 财政部对专项债发行时点的指导意见完成率持续超过95% 指导表述力度较强年份 指导时点月末发行完成率接近100% [6][18] 地方债一级定价逐渐市场化 - 地方债发行定价历经四个阶段 从市场化探索到利差加点 再到下限突破 最后到定价机制完善 近年利差逐步下降至10bp以下 2024年8月一度达低点6bp [7][25][28] - 绝大多数债券发行下限锚定国债收益率曲线 抽取的200只地方债子样本中 89.5%只锚定一条国债收益率曲线 仅深圳采取双定价机制 同时锚定国债和地方政府债券收益率曲线 [30][32] - 多数地方债贴合投标区间下限发行 2024年各地区一级利差算术平均值极差可超7bp 西藏和内蒙古区域平均"发飞"指数较高 部分地区未出现"发飞" [40] - 我国地方债以荷兰式招标为主 高发飞指数债券需求总体偏弱但有极端热度 低发飞指数债券需求稳定 中发飞指数债券认购预期分化剧烈 [45][47] - 2024年12月至2025年1月15日 10年期以上债券发行利差较2 - 7年期品种平均高出8bp 30年期地方债与国债利差峰值达31bp [7] 机构行为分化与市场流动性结构 - 商业银行因资本占用成本 一般债和专项债综合收益略低 公募基金不受资本占用约束且享税收优惠 竞争力更强 [8] - 非调整期保险公司持续增持 银行、券商净卖出 调整期保险公司逆势加仓 基金、券商大幅抛售 理财公司、城商行与股份行波动较小 [8][71] - 一般债与专项债发行利差多数为0bp 上市后因资本成本、流动性溢价等 估值仍分化 [8] 风险收益特征演变与策略选择 - 2022年10月 - 2023年9月地方债防御属性较国债强 波动幅度低约10bp 2023年9月起进攻性增强 波动幅度高于国债约10bp [9] - 2024年多轮调整中 地方债调整幅度最小、抗跌性最强 不同地区浮盈浮亏差异显著 一级市场定价低且边际倍数适中地区二级市场套利机会大 [9] - 2024年短端债券票息收益占比下降、骑乘收益占比大幅上升 [9]