0-4地债ETF市场表现 - 截至2025年7月4日收盘 0-4地债ETF(159816)上涨4bp 实现6连涨 最新价报11389元 [1] - 盘中换手率达14303% 成交金额2668亿元 显示市场交投活跃 [1] 2025年上半年债市走势分析 - 10年国债收益率呈现先上后下走势 年初至3月末短暂下行突破160%后回调至年内高点190%附近 [1] - 4月至6月受中美关税博弈反复及央行降准降息等政策影响 收益率回落至165%附近窄幅震荡 较2024年底下行3BP [1] 机构观点与投资逻辑 - 申万宏源证券认为债市仍处偏多窗口 但赔率逼仄 短期交易逻辑以挖利差为主 [1] - 地方债当前具有较高性价比 利率突破前低需依赖央行买债 降准降息等新催化剂 [1] 0-4地债ETF产品特性 - 紧密跟踪中证0-4年期地方政府债指数 样本券由剩余期限≤4年的非定向地方政府债组成 [2] - 采用市值加权计算 反映相应期限地方债整体表现 [2] - 全市场唯一的短久期地债ETF 可作为场内现金管理工具 [2]

地方债市场概况 - 截至2025年6月13日地方政府债存量只数为12535只余额约51万亿元较2024年底增长约8% [1] - 2025年截至6月9日年内发行地方政府债832只发行量4.46万亿元发行规模同比大幅提升发行节奏前置 [1] - 当前债市处于低利率时期政策扩容与货币宽松驱动下地方债投资价值逐步被发掘 [1] 地方债投资环境分析 - 近半个月中短期限地方债与同期限国债利率走势背离3Y及以下期限利差走阔接近10bp2Y3Y地方债与国债利差均超过15bp处于2022年以来60%及以上分位点 [2] - 5Y及以上期限地方债估值稳定品种利差小幅走阔幅度低于5bp超长端为1bp [2] - 资金利率维持在1.4%附近短端品种具有正息差3Y地方债利差厚度接近2025年以来最高水平 [2] 地债ETF产品介绍 - 全市场共有四只地债ETF鹏华基金现金投资部打造两只鹏华5年地债ETF(159972SZ）和鹏华0-4地债ETF（159816SZ） [3] - 鹏华5年地债ETF投资中长期地方债适合久期管理和波段配置信用风险较低自2020-2024连续5年净值增长率为正 [3] - 鹏华0-4地债ETF投资短期地方债低波动性和稳定收益适合短期资金管理自2021-2024连续4年净值增长率为正 [3] 地债ETF产品优势 - 鹏华两只地债ETF支持T+0交易可质押融资年化综合费率仅0.2%（管理费0.15%+托管费0.05%） [4] - 截至2025年6月6日鹏华5年地债ETF鹏华0-4地债ETF周日均成交量分别为1521亿元日均换手率分别为35%117% [4] - 鹏华基金现金投资部债券指数投资团队共7人部门负责人叶朝明拥有超16年投研经验团队平均从业经验超8年 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地方债作为兼具安全性与收益潜力的品种，具备一定配置价值，新发行和短期品种流动性较好，存量债在流动性和条款设计上的差异使其部分品种在二级市场有交易价值，不同类型机构投资策略分化，保障流动性、兼顾收益和风险控制是投资重要考量 [15] 根据相关目录分别进行总结 发行阶段和债券类型影响流动性表现 - 2024年地方债流动性均值低于国债和政金债，高流动性债券稀缺，主要为短期或新发行债券，流动性随发行时间延长下降，临近到期回升，且与发行总额正相关，一般债流动性好于专项债 [16][17] - 地方债成交和报价因子表现良好，但特征因子高评分债券少，特征因子排名在利率债10%内的债券仅占地方债总数7.08% [18] 高流动性地方债较为稀缺 - 2024年12月31日数据显示，地方政府债流动性指标均值为0.2116，低于国债的0.6970和政金债的0.65231，流动性优异的地方债仅占总数7.44% [17] 新债、短债与规模较大地方债流动性较强 - 新发行债券流动性好，2024年12月31日流动性排名前30的均为近半年内新发行债券，已发行年份占期限10%以内的债券平均流动指标达0.3176，比整体均值高50%，临近到期流动性回升 [24] - 短期地方债流动性高，随期限延长减弱，接近到期回弹，如1年期和5年期债券在特定已发行年份占比时流动性高于长期债券，中长期债券在已发行年份占比20%时流动性骤减 [26] - 一般债券流动性好，各类型债券流动性随发行时间先下降后回升，专项债整体流动性低，再融资债接近发行期限时流动性回弹幅度超30% [28] - 剩余期限短的债券换手率高，交易盘推高中长期和超长期债券换手率，所有类型地方债在T + 0时期换手率高，再融资债换手率波动剧烈 [31][32] - 发行总额大的债券流动性好，发行初期400亿元以上债券流动性达0.7846，低于100亿元的始终较低，各发行总额债券流动性先降后升，大发行总额债券回弹明显 [38] - 不含条款债券流动性最高，含提前偿还条款的居中且接近到期回弹幅度超350%，含时点赎回条款的最低 [39] 新增债和一般债通常流动性强 - 10年期地方政府债券流动性随发行年份占比增加先强后弱，到期前回升，新增债和一般债流动性强，专项债和再融资债较弱，新增专项债在发行时间60% - 70%占比时流动性大幅回弹 [49] 不同流动性体系对地方债的流动性评分存在分化 - 构建流动性指标体系，整合多平台评分，消除不同评分标准影响，计算算术平均排名使评估更客观 [54] - 不同评分体系排名差异源于评分标准、市场关注点和计算方法不同，QB体系排名稳定，DM在高流动性债券上稳定，Wind和DQ波动大，头部债券排名QB与DM最一致，尾部DQ最细致 [55] 经济实力强劲地区地方债流动性表现较优 - 通过归一化处理等步骤构建地区层面流动性指标，确保评估客观稳健 [59] - 地区流动性分层，经济发达的江苏、浙江等头部地区地方债流动性领先，中部地区相对稳定但有分化，新疆兵团、宁夏等尾部地区较弱 [59] 含提前偿还条款地方债近年发行增长 - 含提前偿还条款地方债多为新增专项债，旨在缓解新增专项债务集中偿还压力，数量在2022年达巅峰，流动性弱于不含条款债券，不同规则的债券流动性有差异 [62] 含提前偿还条款地方债多为新增专项债 - 2018年9月至2024年12月，含提前偿还条款的地方债共1332只，占比11.49%，主要集中在湖北等六省市，除少数江西债外皆为新增专项债，发行数量2022年达314只 [63] 含提前偿还条款地方债在二级市场收益率被高估 - 含提前偿还条款对地方债一级市场定价无明显影响，688组可比数据中利差为0的占57.56%，可比利差均值仅为 - 0.009bp [69] - 二级市场上，120笔含提前偿还地方债交易中76.67%成交收益率高于中债估值，成交利差平均数为1.90bp，呈右偏分布；4394笔不含条款地方债成交中50.36%集中在 - 1.50bp至0.50bp区间，成交利差平均值为 - 0.92bp，呈左偏态 [71] - 市场未充分考虑提前偿还条款对久期缩短的影响，投资者优先选择不含提前偿还条款的地方债更理性 [72] 含提前偿还条款债券利差波动显著，市场需求与风险补偿明显 - 含提前偿还条款债券需支付额外流动性补偿，发行利率差为正时一二级利差走阔，为负时二级市场利差也高于普通债，即使发行利率相同，一二级利差仍高于普通债，但存在异常情况 [78] 含提前偿还条款地方债初期利差走阔，末段趋同 - 含提前偿还条款地方债上市初期利差走阔，随后收窄，生命周期末期趋同于不含条款地方债，变化由流动性溢价、市场情绪和供求驱动 [84] 含提前偿还条款地方债流动性略低 - 1092只含提前偿还条款地方债平均流动性为0.1817，低于整体均值0.2116，大部分期限低于地方债整体流动性，5 - 7年和15 - 20年区间降幅明显 [87] - 个别提前偿还条款类型的地方债流动性好，如特定条款的债券均值高于地方债流动性均值，流动性与条款单券数和期限相关性小，部分发行单券数量多的条款加权平均流动性不佳 [90] 含提前偿还的地方债估值多数低于不含提前偿还条款的地方债 - 含提前偿还条款地方债因现金流提前回收久期短，估值收益率通常低于普通债，但有6组例外，可能是流动性差需额外补偿 [93] 地方债机构行为与市场影响 - 2024年地方债市场中，各类机构持仓策略差异明显，保险公司买入超长期债，基金和农商行买入力度增强，券商在短期和超长期地方债上交易活跃 [98] 各机构对地方债持仓策略差异明显 - 2024年地方债市场长期债占主导，净供给总额68284.25亿元，保险公司净买入14232.11亿元，主要集中在超长期限；股份制商业银行净卖出12496.08亿元；大型商业银行和政策性银行短期配置、长期净卖出；基金公司净买入1150.92亿元；证券公司净卖出4945.84亿元 [99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本报告从一级市场发行特征和二级市场交易特征视角观察地方债投资价值 地方债发行节奏月末冲刺现象显著 定价机制逐步市场化 银行、保险等配置型机构主导使其在调整期展现抗跌属性 利率下行周期中配置价值凸显 区域间浮盈分化明显 经济发达地区套利空间较小 特殊再融资债及低"发飞"地区浮盈概率较高[4] 根据相关目录分别进行总结 地方债发行节奏参照指导意见 - 地方债发行节奏主要跟随指导意见 存在月末冲刺发行现象 下半月发行量远高于上半月 2024年下半月发行总量占全年发行总量的79% 上半月仅占21% [17][23] - 各年新增专项债发行进度普遍符合指导意见要求 2018 - 2024年间 财政部对专项债发行时点的指导意见完成率持续超过95% 指导表述力度较强年份 指导时点月末发行完成率接近100% [6][18] 地方债一级定价逐渐市场化 - 地方债发行定价历经四个阶段 从市场化探索到利差加点 再到下限突破 最后到定价机制完善 近年利差逐步下降至10bp以下 2024年8月一度达低点6bp [7][25][28] - 绝大多数债券发行下限锚定国债收益率曲线 抽取的200只地方债子样本中 89.5%只锚定一条国债收益率曲线 仅深圳采取双定价机制 同时锚定国债和地方政府债券收益率曲线 [30][32] - 多数地方债贴合投标区间下限发行 2024年各地区一级利差算术平均值极差可超7bp 西藏和内蒙古区域平均"发飞"指数较高 部分地区未出现"发飞" [40] - 我国地方债以荷兰式招标为主 高发飞指数债券需求总体偏弱但有极端热度 低发飞指数债券需求稳定 中发飞指数债券认购预期分化剧烈 [45][47] - 2024年12月至2025年1月15日 10年期以上债券发行利差较2 - 7年期品种平均高出8bp 30年期地方债与国债利差峰值达31bp [7] 机构行为分化与市场流动性结构 - 商业银行因资本占用成本 一般债和专项债综合收益略低 公募基金不受资本占用约束且享税收优惠 竞争力更强 [8] - 非调整期保险公司持续增持 银行、券商净卖出 调整期保险公司逆势加仓 基金、券商大幅抛售 理财公司、城商行与股份行波动较小 [8][71] - 一般债与专项债发行利差多数为0bp 上市后因资本成本、流动性溢价等 估值仍分化 [8] 风险收益特征演变与策略选择 - 2022年10月 - 2023年9月地方债防御属性较国债强 波动幅度低约10bp 2023年9月起进攻性增强 波动幅度高于国债约10bp [9] - 2024年多轮调整中 地方债调整幅度最小、抗跌性最强 不同地区浮盈浮亏差异显著 一级市场定价低且边际倍数适中地区二级市场套利机会大 [9] - 2024年短端债券票息收益占比下降、骑乘收益占比大幅上升 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行环比下行，净融资环比提升，受假期影响预计下期发行和净融资环比均下行；新增地方债发行尚未提速，累计发行进度低于2023年同期但高于2024年同期；2025年二季度计划发行规模合计22335亿元，各月计划发行相对均匀；本期发行特殊新增专项债90亿元，置换隐债特殊再融资债发行496亿元；10年和30年地方债减国债利差收窄，周度换手率环比下降 [2] - 兼具配置价值和交易价值，当前地方债投资正当时，建议银行自营、保险、券商自营等机构关注7年及以上期限地方债配置价值，尤其是15年期；公募基金等机构可关注7年期、10年期、15年期以及20 - 30年期地方债参与机会，挖掘估值性价比高且流动性较好的地区 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限缩短 - 本期（2025.04.21 - 2025.04.27）地方债合计发行1911.23亿元（上期为2006.17亿元），净融资1625.12亿元（上期为1227.18亿元），下期（2025.04.28 - 2025.05.04）预计发行930.92亿元，净融资926.97亿元 [2][9] - 本期地方债加权发行期限为13.24年，较上期（2025.04.14 - 2025.04.20）的19.08年有所缩短 [2][10] - 截至2025年4月25日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为36.9%和25.8%，考虑下期预计发行为37.8%和27.1%，2024年累计发行进度分别为32.0%/16.9%和34.5%/18.4%，2023年累计发行进度分别为44.2%/38.0%和45.9%/40.2% [2][18] - 2025年二季度已有31个地区披露计划发行规模合计22335亿元（4 - 6月分别为8196亿元、6704亿元和7452亿元），其中新增专项债为10797亿元（4 - 6月分别为3130亿元、3944亿元和3723亿元），去年同地区同期发行分别为16402亿元和7796亿元，去年全国同期发行分别为19189亿元和8593亿元 [2][24] - 截至2025年4月25日，特殊新增专项债累计发行1437亿元（本期发行90亿元）；置换隐债特殊再融资债累计已发行15933亿元（本期发行496亿元），发行进度达79.7%，其中浙江等17个地区已全部发完（本期无新增地区） [2][20] 本期10年和30年地方债减国债利差收窄，周度换手率环比下降 - 截至2025年4月25日，10年和30年地方债减国债利差分别为25.94BP和21.24BP，较2025年4月18日分别收窄1.13BP和2.34BP，分别处于2023年以来历史分位数的81.6%和86.6%，仍具较高的性价比 [2][30][31] - 本期地方债周度换手率为0.80%，较上期的0.93%有所下降，本期贵州、内蒙古、云南等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性皆优于全国水平 [2][36]

报告核心观点 地方债投资升温，兼具配置与交易价值；其供给高增、需求渐扩，内部结构呈现新特征；二级市场定价与国债相关，研究投资机会需关注与国债的相对收益；不同期限地方债在投资体验和策略选择上有差异，长久期地方债或更值得研究介入 [1][2][4]。 分组1：地方债投资升温，兼具配置与交易 - 地方债存量规模大幅提升，2014年末至2024年末年均几何增长率约45%，2017年成债券市场第一大券种，2025年突破50万亿元，未来仍有扩容空间 [12]。 - 2021年以来利率下行，债市对资本利得诉求提升，10年国开与国债税收利差压缩，地方债投资性价比获关注 [1][13]。 - 2023年以来资管类交易盘在地方债市场活跃，交易品种向7年及以上扩张，2024年12月基金单月净买入超400亿元，7年及以上品种净买入418亿元 [13]。 分组2：地方债发展趋势：供给高增，需求渐扩 存量结构的三特征 - 单只地方债平均发行规模上升，2025年初达66亿元，“大额地方债”供给增加，利于交易型机构活跃交易 [16]。 - 存量债期限结构拉长，10年及以上超长债占比从2019年底的4.1%升至2025年一季度末的36.0%，规模达17.8万亿元，长久期投资策略研究价值增强 [20]。 - 存量债区域结构稳定，广东、山东、江苏等省份占比稳定，区域结构稳态利于区域策略可行性 [22]。 日益分散的持有结构与鲜明的期限特征 - 商业银行、广义基金、保险自营、券商自营是主要持有机构，商业银行占比71.2%，近年来商业银行占比下降，其他三类占比上升 [25][32]。 - 不同期限地方债买卖盘结构固定，超长期（>15年）保险是核心买盘，10 - 15年保险、农商行、城商行是买入力量，7 - 10年城农商行买入意愿强，5 - 7年银行参与多，中短久期（1 - 5年）券商自营活跃 [38][39][42]。 分组3：地方债二级市场定价规则与策略思考 地方债与国债之间的利差关系 - 地方债一级定价跟随国债，加点幅度下行，二级利差有均值回归特性，研究投资机会需关注与国债相对收益 [4][51][52]。 - 利差走扩分主动和被动两种，主动走扩因地方债放量发行打破供需平衡，被动走扩常发生在牛市阶段，国债下行快于地方债 [4][56][58]。 如何在国债与地方债之间做投资选择 - 大级别趋势行情中，同期限地方债与国债表现基本一致，差异在行情启动与结束时点，30年地方债偶尔难追上国债行情 [6][73]。 地方债的持有体验模拟 - 2021年初至2025年4月中旬，地方债累计收益高于国债，GDP前五省份策略收益更高，最大回撤与国债基本一致，卡玛比率更高 [78]。 - 逐年看，5年期地方债与国债年度收益差异不大，10年期地方债优势明显，30年期2024年行情滞后但风险收益比占优 [79]。 - 模拟组合策略，5年期3 - 6个月持有较好，10年和30年期持有时间越长，获超额收益概率和赔率双增，适合中长期投资 [7][81][82]。

0-4地债ETF表现 - 截至2025年4月16日10:35 0-4地债ETF(159816)上涨0 03% 最新价报113 27元 [1] - 近半年累计上涨1 17% [1] - 盘中换手率达81 66% 成交15 02亿元 市场交投活跃 [1] - 近1周日均成交18 62亿元 [1] - 最新规模达18 40亿元 创近1年新高 [1] 市场环境分析 - 央行1-3月中长期资金净投放超过1 4万亿元 保持流动性充裕和货币市场利率平稳运行 [1] - 浙商证券认为特朗普关税政策及后续演绎或成资本市场核心矛盾 国内债市或已从"逆风期"转向"顺风期" [1] 产品特性 - 0-4地债ETF紧密跟踪中证0-4年期地方政府债指数 样本券由剩余期限4年及以下的非定向地方政府债组成 [1] - 指数采用市值加权计算 反映相应期限地方政府债券整体表现 [1] - 支持T+0交易 可通过投资一篮子地方债降低单一债券信用风险 [2] 投资优势 - 利率债ETF起投金额较低 为普通投资者提供参与机会 [2] - T+0交易机制可利用价格波动赚取价差 提高资金使用效率 [2] - 可质押地债ETF获得资金 采取杠杆策略提高资金效率 [2] - 适合作为场内现金管理工具 [2]

地方债发行节奏与供给分析 - 一季度新增债发行进度低于2023年同期但高于2024年同期，新增一般债/专项债累计发行占全年额度比例分别为34.9%和21.8% [8] - 置换隐债专项债2万亿额度发行进度已超2/3，截至4月3日累计发行13373亿元 [11] - 二季度新增专项债发行可能明显提速，预计4-6月各月发行相对平滑，计划发行规模近2万亿元 [17] - 10年及以上期限地方债供给或明显放量，2024年全年发行占比超7成，30年期占比18.2% [18] 机构配置行为与流动性变化 - 商业银行仍是地方债配置主力，占比74.2%，但广义基金等交易盘配置意愿明显增强，投资占比从2023年10月的5.44%提升至2025年2月的8.54% [28] - 地方债周度换手率中枢从0.6%左右提升至0.9%左右 [28] - 保险持续净买入且偏好10年以上长期限，农商行更多买入7-15年，基金公司转向7年及以上中长期限 [32] - 地方债流动性弱于国债，行情表现滞后，利率下行时利差先走阔再收窄 [36] 地方债投资价值分析 - 10年期地方债与国债利差顶部或在30-35BP，底部或在5-10BP [41] - 截至4月8日，10/30年期地方债减国债利差回落至22/23BP，分别处于2023年以来历史分位数的62.0%和92.9% [46] - 银行自营配置10年期地方债实际收益率优于10年期国开债和铁道债，30年期一般债优于30年期国债 [51] - 建议重点关注5年期、7年期、15年期（骑乘收益可观）以及20-30年期（票息高）地方债 [55]