核心观点 报告认为，在央行提供充足中长期流动性的背景下，尽管面临春节前政府债供给高峰和取现需求等扰动，资金面预计将保持平稳[8][12]。地方债方面，2月供给节奏因春节前置明显，超长期品种供给占比高，导致其与国债利差走阔；随着供给冲击边际减弱，报告建议关注超长端（20Y、30Y）地方债与国债品种利差的压缩机会，并指出部分期限和地区个券具有配置价值[5][12][14][42]。 1 主要观点 1.1 货币政策与流动性观点 - 春节前央行通过买断式逆回购、MLF和国债买卖操作，年初以来累计净投放1.2万亿元中长期资金，银行体系资金融出状况良好，预计资金面能够平稳过节[5][8] - 本周（2月9日-13日）资金面扰动因素较多：政府债净缴款上升至6437亿元，考虑调休后同业存单到期规模为9719亿元，同时春节取现需求可能集中释放[5][8][12] - 上周存单利率因再融资优势继续低位运行，本周开始需关注其提价情况[5][8] 1.2 地方债观点 - **供给情况**：受春节影响，2月政府债供给节奏前置，春节前地方债总发行9018亿元，已超过1月实际发行规模[5][12][14]。预计截至2月15日，地方债累计发行17652亿元，其中超长地方债（20Y、30Y）发行9421亿元，占比达53%；置换债发行5899亿元，较2025年同期的3781亿元大幅增加[5][12][14]。调整后2-3月发行计划分别为8149亿元和9609亿元，预计2月实际供给在1万亿元左右[5][12][14] - **投资机会**：1月下旬以来，受供给担忧影响，超长端（20Y、30Y）地方债与国债利差持续走阔；在央行跨节流动性呵护下，供给扰动已边际减弱，30-10Y国债利差得到压缩，后续建议关注超长端地方债与国债品种利差的压缩机会[5][12][14][42]。当前财政相对较弱地区30Y地方债收益率在2.48%-2.49%，其余地区在2.45%-2.46%[5][12][14] - **机构行为**：基金在2月6日少量净买入超长地方债；保险在集中上市时超配，单日净买入规模接近150亿元，需关注2月10日3083亿元地方债集中上市；中小银行在2月继续净买入较多7-10Y和15-20Y地方债[5][15][43] - **估值分析**： - 隐含税率：截至2月6日，10Y、15Y、20Y、30Y地方债隐含税率分别约为4.5%、4.3%、5%、4.3%，含税券均处于有性价比位置，其中20Y新券性价比突出[5][15][43] - 曲线形态：最新曲线凸点位于0.5Y（收益率约1.40%）、2Y老券、9Y老券和15Y[5][15][44]。期限利差方面，30-20Y利差约3bp，30-10Y利差为46bp，3-2Y利差处于极低分位点[5][15][44] - **个券关注**：报告从流动性角度列举了5Y、10Y、15Y、20Y、30Y等关键期限值得关注的地方债个券[17] 2 货币市场利率跟踪 - 2月2日-6日，在央行提供跨节流动性呵护下，资金面非常宽松：DR001从1.36%下行至1.28%，R001从1.43%下行至1.36%，DR007从1.49%下行至1.46%，R007从1.54%下行至1.53%[18] - 同期，银行资金融出规模迅速抬升，国股行日度净融出余额从5.31万亿元上升至5.86万亿元；货币市场基金日度净融出余额从1.04万亿元下降至0.75万亿元[23] - 票据利率先降后升：3M国股贴现利率从0.90%回升至1.01%，半年国股转贴利率从0.85%回升至0.95%[25] 3 公开市场操作跟踪 - 截至2月6日，央行公开市场操作整体余额为152945亿元，其中质押式逆回购余额10055亿元，买断式逆回购余额69000亿元，MLF余额69500亿元[29] - 2月2日-6日，央行公开市场净回笼6560亿元，包括质押式逆回购净回笼7560亿元（7D净回笼13560亿元，14D净投放6000亿元）和3M买断式逆回购净投放1000亿元[29] - 2月9日-13日，质押式逆回购到期4055亿元，国库现金定存发行1500亿元[29] 4 政府债跟踪 4.1 政府债发行 - 2月2日-6日，国债发行3970.00亿元，净融资2120.00亿元；地方债发行5796.73亿元，净融资5789.27亿元[35] - 预计2月9日-13日，国债发行1300.00亿元，净融资-2498.90亿元；地方债发行3221.36亿元，净融资3204.98亿元[35] 4.2 政府债缴款 - 2月2日-6日政府债净缴款4604.01亿元，其中国债净缴款600.00亿元，地方债净缴款4004.01亿元[40] - 预计2月9日-14日政府债净缴款6436.87亿元，其中国债净缴款1663.90亿元，地方债净缴款4772.97亿元[40] 4.3 地方政府债策略 （内容与1.2节“地方债观点”高度重合，已总结，此处不重复列出） 5 同业存单跟踪 5.1 同业存单一级市场 - 2月2日-6日同业存单发行5062亿元，环比增加1295亿元；净融资3364亿元，环比增加3881亿元[52]。2月9日-13日到期规模为9719亿元，到期续发压力大幅回升[52] - 分银行类型看，城商行发行规模最高（2086亿元）；分期限看，9M发行规模最高（1693亿元）[52] - 整体发行成功率为93%，其中国有商业银行成功率最高（99%）；1M和9M期限发行成功率最高（均为96%）[52] - 发行利率方面，各银行1Y发行利率稳定在1.58%-1.68%之间；分期限看，1M发行利率大幅上行，9M大幅下行，1Y发行利率为1.63%[53] 5.2 同业存单二级市场 - 2月2日-6日二级市场存单利率整体低位震荡，6M、9M、1Y收益率下行1bp[65]。截至2月6日，1M、3M、6M、9M和1Y收益率分别为1.54%、1.57%、1.58%、1.59%和1.59%，曲线进一步走平[65] 6 超储率跟踪 - 根据估算，2025年12月末超储率为1.59%[69] - 2月2日-6日，央行公开市场净回笼6560亿元，政府债净缴款4604亿元，合计减少超储规模11164亿元[69]

核心观点 报告的核心观点认为，尽管1月末政府债缴款规模大幅上升可能对短期资金面造成扰动，但央行通过大规模中长期资金净投放进行了有效对冲，整体流动性环境预计保持平稳[9] 同时，地方债供给压力在2月将显著增大，但财政与货币政策加强配合下，供给承接压力预计不大，超长地方债在特定条件下具备配置吸引力[15] 主要观点总结 货币政策与流动性观点 - 1月最后一周政府债净缴款规模大幅上升至**5150亿元**，可能对资金面造成扰动[9] - 1月央行通过买断式逆回购和MLF净投放中长期资金**1万亿元**，显示对资金面的呵护，因此跨月流动性无需过于担忧[9] - 上周隔夜资金利率上行但存单利率下行，显示银行中长期负债可能较为充足[9] - 同业存单自2025年11月中旬以来持续净偿还，截至上周累计净偿还超**1.8万亿元**[9] - MLF和买断式逆回购中标利率下调带动存单发行利率下行，且未来半个月存单到期量不大，存单利率低位运行可能持续[9] 地方债观点 - 预计截至1月底，地方债累计发行**8633亿元**，其中最后一周供给**4393亿元**[15] - 1月发行的超长地方债（15Y及以上）规模为**4949亿元**，占比**57%**；化债地方债发行**2768亿元**，占比**32%**[15] - 2026年第一季度地方债发行计划合计**25427亿元**，其中1-3月计划分别为**8145亿元**、**8670亿元**和**8611亿元**[15] - 2月发行计划从此前的**4320亿元**翻倍上升，叠加工作日较少，2月供给压力不小[15] - 各地区对10年期以内个券保下限意愿强，反映财政成本管控考量，但对超长债干预较少[15] - 1月28日需关注新疆债加点设置，若仍为**+25bp**，则其20年和30年期品种在一级市场具有明显投资价值[15] - 近期超长债情绪好转，保险出现日度**100亿元**的净买入，配置需求阶段性释放[16] - 1月22日新发的“26四川债04”（30Y，利率**2.45%**，规模**228亿元**）在一级半市场迅速出现轻微溢价[16] - 后续需关注止盈盘及集中供给是否会推动30年期地方债利率回升至**2.50%**附近[16] - 1月以来，中小型银行对20年及以下期限地方债总体净买入，其中3-5年、15-20年期限更为明显[16] 货币市场利率跟踪 - 1月19日至23日受税期影响，隔夜资金利率上行：DR001从**1.32%**震荡上行至**1.40%**，R001从**1.38%**上行至**1.47%**[18] - 7天资金利率较为稳定：DR007在**1.48%-1.51%**区间震荡，R007在**1.53%-1.55%**区间震荡，两者利差维持在**5bp**以内[18] - 同期票据利率窄幅震荡：3个月国股贴现利率在**1.43%-1.45%**之间，半年国股转贴利率在**1.12%-1.15%**之间[24] 公开市场操作跟踪 - 截至1月23日，央行公开市场操作整体余额**154200亿元**，其中质押式逆回购余额**11810亿元**，买断式逆回购余额**68000亿元**，MLF余额**71500亿元**[28] - 1月19日至23日，央行公开市场净投放**9795亿元**，包括质押式逆回购净投放**2295亿元**，MLF净投放**9000亿元**，国库现金定存净回笼**1500亿元**[28] - 1月26日至30日，质押式逆回购到期**11810亿元**，MLF到期**2000亿元**[28] 政府债跟踪 政府债发行与缴款 - 1月19日至23日，国债发行**5150.00亿元**，净融资**3443.00亿元**；地方债发行**2315.70亿元**，净融资**2031.60亿元**[35] - 预计1月26日至30日，国债发行**0.00亿元**，净融资**-1133.40亿元**；地方债发行**4392.75亿元**，净融资**3108.54亿元**[35] - 1月19日至23日政府债净缴款**2465.19亿元**；预计1月26日至30日政府债净缴款**5150.31亿元**[39] 地方政府债策略补充 - 曲线形态方面，最新的曲线凸点位置为0.5年老券、2年老券、4年老券、8年老券[44] - 期限利差方面，当前10-7年利差处于接近2022年以来**100%**分位点位置，7-5年、3-2年利差处于极低分位点[44] - 品种利差方面，可关注10年、15年、20年地方债，与国债利差均超过**20bp**[44] - 注意近期短端地方债曲线估值为不含税老券估值，导致与国债利差较低，按照含税新券来看，3年期利率目前在**1.59%**左右，与国债利差**17bp**[44] 同业存单跟踪 同业存单一级市场 - 1月19日至23日，同业存单发行**5883亿元**，环比增加**355亿元**；净融资**-1181亿元**，环比增加**1375亿元**[54] - 1月26日至30日，同业存单到期规模为**4612亿元**，到期续发压力减轻[54] - 分银行类型看，城商行发行规模最高（**2793亿元**），国有行、股份行、农商行分别发行**792亿元**、**1817亿元**、**406亿元**[54] - 分期限看，6个月期限发行规模最高（**1986亿元**）[54] - 整体发行成功率为**92%**，其中国有行成功率**99%**，1个月期限成功率**98%**[54] - 发行利率方面，国有行、股份行、城商行、农商行1年期同业存单发行利率分别为**1.60%**、**1.62%**、**1.70%**、**1.70%**[55] - 各期限发行利率均下行：1个月、3个月、6个月、9个月、1年期分别为**1.51%**、**1.61%**、**1.64%**、**1.66%**、**1.65%**[55] 同业存单二级市场 - 1月19日至23日二级市场存单利率低位下行，截至1月23日，1个月、3个月、6个月、9个月和1年期收益率分别为**1.50%**、**1.58%**、**1.59%**、**1.59%**和**1.60%**，曲线进一步走平[73] - 周度变化显示，各期限收益率环比下行**2-3bp**[78] 超储率跟踪 - 根据估计，2025年12月末超储率为**1.59%**[79] - 1月19日至23日，央行公开市场净投放和政府债净缴款合计增加超储规模**7330亿元**[79]

货币政策与流动性观点 - 2025年10月央行公开市场国债买卖净投放200亿元，规模显著小于2024年单月1000-3000亿元的净买入规模，主要因操作在10月27日才宣布恢复且当月最后几日无国债发行，故买入的为存量国债 [1][8] - 央行对3个月期买断式逆回购等量续作7000亿元，后续可能通过净投放更长期限的6个月或1年期MLF，或增加国债净买入来补充稳定的中长期流动性 [1][8] - 自2025年6月起，大型银行在二级市场大幅增持3年及以内期限国债，单月净买入规模均超过2300亿元，参考2024年央行偏好，2025年仍可能净买入短期债券 [1][8] - 本周政府债供给增加，单周净缴款达3692亿元，为近两个月最高，但考虑到7天期逆回购到期量不高、税期未至、央行政策明确转向概率低，资金面预计延续宽松状态 [2][9] - 当前同业存单利率低位震荡，本周起单周到期量回升至7000亿元以上，需观察1年期存单利率是否有提价可能，当前1.63%的收益率性价比依然不高 [2][9] 地方政府债发行进度与供给 - 置换债累计发行19938亿元，进度达99.69%；新增一般债累计发行7026亿元，进度达87.82%；新增专项债累计发行41492亿元，进度达94.30% [17][46] - 5000亿元特殊再融资债发行不足五分之一，11月计划发行规模为7045亿元，12月计划发行规模仅为117亿元 [17][46] - 11月3日至11月9日，地方债发行916.07亿元，净融资-336.41亿元；预计11月10日至11月14日，地方债发行2850.66亿元，净融资2427.92亿元 [39] - 政府债净缴款方面，11月3日至7日为367.88亿元，预计11月10日至14日将大幅上升至3691.83亿元 [45] 地方政府债二级市场表现与策略 - 10月下旬以来地方债二级市场情绪积极，保险、基金、其他产品类等机构是主要净买入方，保险明显加大15-20年期净买入，基金在参与15-30年超长端的同时也净买入较多3-5年期品种 [2][17][53] - 年末通常出现“抢跑行情”，目前农商行尚未启动，但基金可能已在参与，需注意当前利率判断偏震荡且地方债利差仅略高于中位数，抢跑行情带来的利率下行幅度可能不及以往，从配置角度参与或是更好选择 [2][17][53] - 10年期地方债与国债利差在20个基点左右，持续在20-25个基点区间波动，当前10年期国债收益率为1.81%，10年期地方债收益率在2%附近 [3][18][53] - 11月新发个券的隐含税率基本在3%及以下，多只个券与二级市场定价偏离较大，交易性机构偏好的期限隐含税率已低于3%，15年期新券性价比偏低 [3][18][54] - 从曲线形态看，4-5年期中等及弱地区老券曲线依然平坦，4年、8年老券及3年新券是曲线凸点，超长端15年期位置较陡，20年期地方债理论上配置价值不错，但需注意2024年以来30年期与20年期利差持续在5个基点以内 [3][18][54] - 与国债利差方面，建议关注3年期、10年期和30年期地方债，其与国债的利差均在20个基点出头，处于2024年以来70%及以上分位点位置 [4][19][54] - 报告从流动性角度列出了各期限值得关注的具体个券，例如5年期关注25江苏债42等，10年期关注25青海债10等，15年期关注25广东债56等，20年期关注25贵州债31等，30年期关注25广东债60等 [20][54] 货币市场与同业存单 - 11月3日至7日，资金利率小幅上行，DR001从1.31%上行至1.33%，R001从1.36%上行至1.39%，DR007在1.41%-1.44%间波动，资金面整体宽松 [21] - 同期票据利率从月末低位大幅上行，3个月期国股贴现利率从0.01%上行至0.40%，半年期国股转贴利率从0.20%上行至0.61% [27] - 11月3日至7日同业存单发行5270亿元，净融资1501亿元；未来一周到期规模为7265亿元，续发压力加大；各期限存单发行利率继续下降，1年期利率为1.65% [62][63] - 二级市场方面，除1个月期利率反弹上行外，其余期限同业存单收益率变化不大，1年期收益率维持在1.63%，曲线小幅变平 [79] 公开市场操作与超储率 - 截至11月7日，央行公开市场操作总余额为134648亿元，其中质押式逆回购余额4958亿元，买断式逆回购余额65000亿元，MLF余额60500亿元 [31] - 11月3日至7日，央行质押式逆回购净回笼15722亿元；11月10日至14日，将有质押式逆回购到期4958亿元和买断式逆回购到期7000亿元 [31] - 2025年9月末超储率为1.40%；11月3日至7日，央行公开市场净回笼及政府债净缴款合计减少超储规模约9090亿元 [83][84]