核心观点 报告的核心观点围绕当前货币市场流动性充裕、地方债发行特征及投资策略展开 报告认为 在供需错位下 存单利率低位下行但空间有限 资金面跨季波动预计小于往年 地方债方面 一季度发行以超长债为主 净融资略低于去年同期 报告重点分析了不含权地方债提前偿还影响甚微 并指出超长端地方债因机构行为变化而表现分化 建议关注20年期专项债等品种的配置价值及曲线上的凸点机会 [5][8][12][13][14] 主要观点总结 货币政策与流动性观点 - 在供需错位下 上周存单利率进一步低位下行 考虑到短期内降息预期有限 政策利率或对存单利率进一步下行形成一定制约 [5][8] - 后续若央行中长期资金投放成本未见明显下降 1年期存单利率的下行空间或相对有限 [5][8] - 本次税期资金面几乎没有波动 银行融出余额也依然高于5万亿元 [5][8] - 临近跨季 往常3月跨季7天资金利率通常会出现较大波动 但考虑到近期资金面持续较为充裕 预计本次跨季资金利率的波动幅度小于往年 [5][8] 地方债观点 - 预计截至3月29日 地方债累计发行30804亿元 其中超长地方债发行16143亿元 占比为52% 用于化债的地方债发行11308亿元 占比37% [5][12] - 2026年2万亿元置换债累计发行9604亿元 2024-2026年置换债中超长债占比分别为71%、74%、70% [5][12] - 截至2026年3月29日地方债累计净融资24294亿元 略低于去年同期的24576亿元 [5][12] - 二季度发行计划进入集中公布阶段 目前统计到二季度共计划发行15827亿元 4-6月分别为6786亿元、4935亿元、4106亿元 [5][12] - 考虑到二季度超长期特别国债大概率也会启动发行 需关注国债发行计划的公布 [5][12] - 根据财政部数据 2026年1月新增地方债投向中有3578亿元用于项目建设 占比为84% [5][12] - 3月20日陕西省公布提前偿还部分政府债券 回顾历史 仅北京和陕西出现过4次该情况 整体而言不含权债券提前偿还对估值冲击较小 在2bp以内 [5][13] - 目前30Y地方债老券-国债老券利差倒挂结束 回到1bp左右 [5][13] - 2026年Q1中小银行、其他机构大幅加大了对15Y、20Y地方债的净买入 累计规模分别为1148亿元和355亿元 而2025年Q1分别为489亿元和156亿元 [5][13] - 年初以来国债30-20Y利差已经从1bp走阔至8bp 而地方债30-20Y利差仅从2bp走阔至3bp [5][13] - 目前好地区20Y专项债新券有2.50-2.51% 品种利差20bp左右 对配置盘而言有价值 且久期相对30Y更短 [5][13] - 从新老券来看 当前20、30Y隐含税率依然高于5% 10Y、15Y为4.5%左右 7Y在3-4%之间 5Y在4-5%之间 [5][14] - 10Y以内可适当关注曲线凸点位置 为2Y、4Y、7Y财政压力较大地区以及9Y财政情况较好地区 [5][14] - 此外 当2Y、3Y品种利差修复至15bp附近时 或可关注其相对价值 [5][14] 货币市场利率跟踪 - 3月16日-3月20日 跨税期但资金面延续宽松 资金利率稳中有降 DR001维持在1.32% R001维持在1.40% DR007从1.45%下行至1.42% R007从1.50%下行至1.48% R007与DR007利差维持在6bp左右 [16] - 3月16日-3月20日银行资金融出规模小幅下降但依然高于5万亿元 国股行日度净融出余额下降至5.19万亿元 货币市场基金日度净融出余额从0.59万亿元震荡下降至0.43万亿元 [21] - 3月16日-3月20日票据利率总体下行 3M国股贴现利率从1.48%下行至1.43% 半年国股转贴利率从1.20%下行至1.17% [23] 公开市场操作跟踪 - 截至3月20日 央行公开市场操作整体余额155613亿元 具体包括质押式逆回购余额2423亿元 买断式逆回购余额76000亿元 MLF余额72500亿元 [26] - 3月16日-3月20日央行公开市场净投放1458亿元 包括质押式逆回购净投放658亿元 国库现金定存发行1800亿元 6M买断式逆回购净回笼1000亿元 [26] - 3月23日-3月27日 质押式逆回购到期2423亿元 MLF回笼4500亿元 票据到期600亿元 [26] 政府债跟踪 政府债发行 - 3月16日-3月20日 国债发行5850.00亿元 净融资5250.00亿元 地方债发行3422.34亿元 净融资2152.47亿元 [33] - 预计3月23日-3月27日 国债发行2150.00亿元 净融资948.10亿元 地方债发行3085.59亿元 净融资1300.41亿元 [33] - 3月16日-3月20日政府债净缴款3063.36亿元 其中国债净缴款1409亿元 地方债净缴款1654.36亿元 [38] - 预计3月23日-3月27日政府债净缴款6063.97亿元 其中国债净缴款4548.10亿元 地方债净缴款1515.87亿元 [38] 地方政府债策略 - 内容与“主要观点”中的“地方债观点”部分基本一致 详细数据与观点已在上文涵盖 [40][41][43][44] 同业存单跟踪 同业存单一级市场 - 3月16日-3月20日同业存单发行7587亿元 环比减少872亿元 净融资-3932亿元 环比减少2299亿元 [53] - 3月23日-3月27日同业存单到期规模为6900亿元 到期续发压力有所减轻 [53] - 分银行类型看 城商行发行规模最高为3386亿元 分期限类型看 1Y发行规模最高为2632亿元 [53] - 发行成功率方面 3月16日-3月20日整体发行成功率为93% 股份行和农商行的发行成功率较高为96% 9M的发行成功率最高为97% [53] - 发行利率方面 各银行发行利率整体低位下行 国有行、股份行、城商行、农商行1Y同业存单发行利率分别为1.53%、1.52%、1.55%、1.58% [54] - 各期限发行利率低位下行 1M、3M、6M、9M、1Y发行利率分别为1.49%、1.52%、1.52%、1.52%、1.54% [54] 同业存单二级市场 - 3月16日-3月20日二级市场存单利率低位下行 截至3月20日 1M、3M、6M、9M和1Y收益率分别为1.46%、1.47%、1.47%、1.50%和1.52% 存单曲线小幅牛陡 [71][72] 超储率跟踪 - 根据金融机构信贷收支表数据估计 2026年2月末超储率为1.14% [76] - 从影响因素看 3月16日-3月20日央行公开市场净投放1458亿元 政府债净缴款3063亿元 合计减少超储规模1605亿元 [76]

核心观点 报告核心观点认为，当前债券市场呈现出结构性分化特征 流动性方面，同业存款自律管理升级预计将引导银行下调同业活期存款利率，利好短端利率债与同业存单[5][8] 地方债方面，市场在超长债（特别是30年期）中出现了30年期国债老券与地方债老券收益率倒挂的罕见现象 报告指出，该倒挂现象主要由交易性机构参与减少导致超长地方债估值稳定，而30年期国债大幅调整所致 从历史经验看，此类倒挂均为短暂现象，随后30年期国债利率往往出现阶段性下行修复[5][14][15] 主要观点总结 货币政策与流动性观点 - 根据监管要求，银行需将“高于7天逆回购OMO政策利率（1.4%）的同业活期存款规模季度末占比”控制在10%-20%以内，预计将引导银行陆续下调同业活期存款利率[5][8] - 自律管理升级预计利好短端利率债与同业存单 在此背景下，上周1年期同业存单一级发行利率进一步向**1.55%**靠拢，二级市场利率来到**1.53%**[5][8] - 本周资金面可能受税期扰动及**6000亿元**买断式逆回购到期回笼影响而出现小幅波动，但央行对流动性把控精准，预计不会导致资金利率超季节性大幅上行[5][8] 地方债观点与策略 - **发行与供给：** 预计截至3月22日，地方债累计发行**27718亿元**，其中超长地方债（期限15年及以上）发行**14825亿元**，占比达**53%** 用于化债的地方债发行**10238亿元**，占比**37%**，其中2万亿元置换债已累计发行**9015亿元**[5][13][40] - **机构行为：** 3月上半月地方债交投活跃，保险机构净买入超过**900亿元**，基金净买入集中在**5-7年期**，中小型银行除**20-30年期**外均呈净买入（集中在7-10年和15-20年）[5][13][40] - **估值与利差：** - 新券隐含税率方面，30年期接近**6%**，7年期约**3%**，10年期约**4%**，15年期为**4%-4.5%**，20年期约**5%**[5][14][41] - 期限利差分位数处于高位，如30Y-10Y利差处于2022年以来**99%**分位点，10Y-7Y利差处于**94%**分位点[5][14][41] - 短端利差有所修复，2Y、3Y品种利差从**15bp**附近压缩至**10bp**左右，分位点约**30%**，对于银行而言短端地方债仍具性价比[5][14][41] - **关键现象——30年期倒挂：** 由于交易性机构在超长地方债中参与度较2025年明显减少，超长地方债在债市调整中表现出估值稳定特征 伴随30年期国债大幅调整，自**2026年3月11日**开始出现30年期国债（不含税老券）到期收益率高于30年期地方债（不含税老券）的倒挂现象 历史经验表明，此类倒挂均为短暂现象，随后30年期国债利率均出现阶段性下行修复[5][14][15][42] 市场数据跟踪总结 货币市场与公开市场操作 - **资金利率：** 3月9日 至 3月13日，资金利率先上后下 DR001从**1.32%**上行至**1.37%**后回落至**1.32%**；DR007在**1.45%**至**1.46%**间震荡[16] - **公开市场操作：** 截至3月13日，央行公开市场操作总余额为**154155亿元** 3月9日至13日，央行净回笼**2511亿元** 3月16日至20日，预计质押式逆回购到期**1765亿元**，买断式逆回购到期**6000亿元**，央行宣布续作买断式逆回购**5000亿元**[27][28] 政府债发行与缴款 - **历史一周（3/9-3/13）：** 国债净融资为 **-3510.00亿元**；地方债净融资为 **632.14亿元**；政府债净缴款合计为 **-1621.18亿元**[34][38] - **未来一周（3/16-3/20）预计：** 国债净融资为 **4550.00亿元**；地方债净融资为 **2152.47亿元**；政府债净缴款合计为 **2363.36亿元**[34][38] 同业存单市场 - **一级市场：** 3月9日至13日，同业存单发行**8459亿元**，净融资为 **-1623亿元** 股份行发行规模最高（**3457亿元**），1年期品种发行规模最高（**3454亿元**） 整体发行成功率为**94%**[52] - **发行利率：** 各银行发行利率整体低位下行，国有行与股份行1年期发行利率均为**1.56%**，城商行与农商行为**1.59%** 1年期加权平均发行利率为**1.57%**[53] - **二级市场：** 截至3月13日，1个月至1年期各期限同业存单到期收益率介于**1.50%**至**1.53%**之间，曲线走平 1年期收益率环比下行**2个基点**至**1.53%**[67][70] 超储率跟踪 - 根据测算，**2026年1月末**超储率估计为 **1.08%** 3月9日至13日，因公开市场净回笼及政府债净缴款等因素，合计减少超储规模约 **890亿元**[72][73]

核心观点 报告对2026年3月资金面及地方债市场进行了分析与展望，核心观点认为3月资金面整体有利因素与压力因素并存，地方债供给担忧短期内有所缓解，但需关注两会后新增额度变化，在投资策略上，报告分析了不同期限地方债的性价比并给出了具体个券关注建议 1 主要观点：货币政策、流动性及地方债 1.1 货币政策与流动性观点 - **有利因素**：预计3月政府债净融资规模在**1.20万亿元**左右，较2月的**1.42万亿元**小幅下降[8]；3月为季末月，财政支出往往较大，且1-2月政府债供给较2025年同期快，能对资金面形成较好支持[8]；春节取现资金有望在3月初继续回流，但影响有限[8] - **压力因素**：3月同业存单到期规模激增至**3.59万亿元**，到期续发压力上升，到期集中在月中两周[8]；近两个月银行结售汇顺差持续较高，但央行外汇占款未明显增加，结售汇顺差可能对银行间流动性形成小幅扰动[8]；银行季末考核可能有调整指标需求，且信贷均衡投放下不排除季末仍有冲信贷诉求[8] 1.2 地方债观点 - **额度与发行**：2025年地方债提前批额度为**2.79万亿元**，按2024年新增额度**4.62万亿元**的60%顶格下达[14]；若2026年参照此规则，按2025年新增额度**5.20万亿元**的60%计算，2026年提前批额度预计为**3.12万亿元**，目前27个地区已披露额度合计**2.49万亿元**[14]；截至2026年3月8日，预计地方债累计发行**22941亿元**（1月**8634亿元**、2月**11582亿元**、3月**2725亿元**），项目建设资金较2025年同期更多[14] - **供给预期**：近期多地调整3月地方债发行计划，总体以下调为主，目前预计3月发行规模为**8541亿元**，考虑到期量后，3月净融资规模可能回落至**5000亿元**左右，短期内市场供给担忧减弱，但若两会公布的新增额度超预期，担忧可能重启[14] - **市场表现与策略**：2026年2月，短端（3Y及以内）流动性保持较好水平，1Y地方债与国债利差几乎消失，但老券有高票息优势[15]；10Y、30Y活跃度下降，但15Y、20Y换手率小幅提高，可能与中小银行等机构参与有关[15]；收益率曲线凸点位于0.5Y、2Y、4Y、6Y、9Y，其中2Y品种利差有**13bp**，处于50%分位点，性价比优于1Y、3Y、5Y，且2Y-1Y地方债曲线陡于国债曲线[15]；长端及超长端（如30Y）利差维持在**20bp**以上，若市场情绪改善利差可能收窄，若情绪谨慎则延续震荡，从配置角度看，30Y地方债收益率回升至**2.50%** 及以上时具备吸引力[15] - **个券关注**：报告从流动性角度列出了各关键期限值得关注的个券，包括5Y、10Y、15Y、20Y、30Y期限的多个省份具体债券代码[16] 2 货币市场与公开市场操作跟踪 - **资金利率**：2月24日-28日，资金面面临多重压力，资金利率先走高后平稳，DR001从**1.38%** 下行至**1.32%**，R001从**1.47%** 下行至**1.34%**，DR007在**1.55%** 至**1.50%** 间震荡，R007从**1.61%** 下行至**1.51%**[18] - **资金融出**：同期银行资金融出规模先升后降，国股行日度净融出余额从**4.63万亿元**升至**4.95万亿元**后降至**4.78万亿元**，货币市场基金日度净融出从**1.25万亿元**降至**0.99万亿元**后回升至**1.03万亿元**[23] - **票据利率**：2月24日-28日票据利率总体大幅上行，3M国股贴现利率从**1.20%** 上行至**1.53%**，半年国股转贴利率从**1.15%** 上行至**1.33%**后震荡至**1.30%**，或指向信贷投放压力不大[25] - **公开市场操作**：截至2月28日，央行公开市场操作整体余额**172300亿元**，其中质押式逆回购余额**16410亿元**，买断式逆回购余额**79000亿元**，MLF余额**72500亿元**[27]；2月24日-28日央行公开市场净回笼**4614亿元**[27]；3月2日-6日，质押式逆回购到期**15250亿元**，3M买断式逆回购到期**10000亿元**[27] 3 政府债发行与缴款跟踪 - **发行与净融资**：2月24日-28日，国债发行**4250.00亿元**，净融资**3700.00亿元**；地方债发行**2564.20亿元**，净融资**1894.23亿元**[34]；预计3月2日-6日，国债发行**790.00亿元**，净融资**-710.00亿元**；地方债发行**2724.84亿元**，净融资**2562.29亿元**[34] - **净缴款**：2月24日-28日政府债净缴款**1903.61亿元**，其中国债**1057.20亿元**，地方债**846.41亿元**[38]；预计3月2日-6日政府债净缴款**2119.73亿元**，其中国债**-1050.00亿元**，地方债**3169.73亿元**[38] - **地方债发行结构**：截至3月8日的地方债发行跟踪显示，新增专项债发行**9024亿元**，其中超长债（15Y、20Y、30Y）规模**6890亿元**，占比高达**76.35%**[44] 4 同业存单市场跟踪 - **一级市场**：2月24日-28日同业存单发行**4544亿元**，环比减少**2586亿元**；净融资**-2124亿元**，环比增加**220亿元**[58]；股份行发行规模最高（**2122亿元**），1Y期限发行规模最高（**1420亿元**）[58]；整体发行成功率为**93%**，国有银行成功率较高为**96%**，1M和9M期限成功率最高为**95%**[58] - **发行利率**：各银行发行利率整体低位下行，国有行、股份行、城商行、农商行1Y同业存单发行利率分别为**1.58%**、**1.59%**、**1.65%**、**1.67%**[59]；分期限看，3M、1Y发行利率下行明显，1M、3M、6M、9M、1Y发行利率分别为**1.54%**、**1.58%**、**1.60%**、**1.60%**、**1.61%**[59] - **二级市场**：2月24日-28日二级市场存单配置需求强，收益率低位下行，1M下行**5bp**，截至2月28日，1M、3M、6M、9M和1Y收益率分别为**1.48%**、**1.55%**、**1.57%**、**1.58%**和**1.58%**，曲线呈牛陡[77] 5 超储率跟踪 - **水平估算**：根据金融机构信贷收支表数据估计，2026年1月末超储率为**1.08%**[80] - **影响因素**：2月24日-28日，央行公开市场净回笼**4614亿元**，政府债净缴款**1904亿元**，合计减少超储规模**6518亿元**[80]

核心观点 报告认为，在央行提供充足中长期流动性的背景下，尽管面临春节前政府债供给高峰和取现需求等扰动，资金面预计将保持平稳[8][12]。地方债方面，2月供给节奏因春节前置明显，超长期品种供给占比高，导致其与国债利差走阔；随着供给冲击边际减弱，报告建议关注超长端（20Y、30Y）地方债与国债品种利差的压缩机会，并指出部分期限和地区个券具有配置价值[5][12][14][42]。 1 主要观点 1.1 货币政策与流动性观点 - 春节前央行通过买断式逆回购、MLF和国债买卖操作，年初以来累计净投放1.2万亿元中长期资金，银行体系资金融出状况良好，预计资金面能够平稳过节[5][8] - 本周（2月9日-13日）资金面扰动因素较多：政府债净缴款上升至6437亿元，考虑调休后同业存单到期规模为9719亿元，同时春节取现需求可能集中释放[5][8][12] - 上周存单利率因再融资优势继续低位运行，本周开始需关注其提价情况[5][8] 1.2 地方债观点 - **供给情况**：受春节影响，2月政府债供给节奏前置，春节前地方债总发行9018亿元，已超过1月实际发行规模[5][12][14]。预计截至2月15日，地方债累计发行17652亿元，其中超长地方债（20Y、30Y）发行9421亿元，占比达53%；置换债发行5899亿元，较2025年同期的3781亿元大幅增加[5][12][14]。调整后2-3月发行计划分别为8149亿元和9609亿元，预计2月实际供给在1万亿元左右[5][12][14] - **投资机会**：1月下旬以来，受供给担忧影响，超长端（20Y、30Y）地方债与国债利差持续走阔；在央行跨节流动性呵护下，供给扰动已边际减弱，30-10Y国债利差得到压缩，后续建议关注超长端地方债与国债品种利差的压缩机会[5][12][14][42]。当前财政相对较弱地区30Y地方债收益率在2.48%-2.49%，其余地区在2.45%-2.46%[5][12][14] - **机构行为**：基金在2月6日少量净买入超长地方债；保险在集中上市时超配，单日净买入规模接近150亿元，需关注2月10日3083亿元地方债集中上市；中小银行在2月继续净买入较多7-10Y和15-20Y地方债[5][15][43] - **估值分析**： - 隐含税率：截至2月6日，10Y、15Y、20Y、30Y地方债隐含税率分别约为4.5%、4.3%、5%、4.3%，含税券均处于有性价比位置，其中20Y新券性价比突出[5][15][43] - 曲线形态：最新曲线凸点位于0.5Y（收益率约1.40%）、2Y老券、9Y老券和15Y[5][15][44]。期限利差方面，30-20Y利差约3bp，30-10Y利差为46bp，3-2Y利差处于极低分位点[5][15][44] - **个券关注**：报告从流动性角度列举了5Y、10Y、15Y、20Y、30Y等关键期限值得关注的地方债个券[17] 2 货币市场利率跟踪 - 2月2日-6日，在央行提供跨节流动性呵护下，资金面非常宽松：DR001从1.36%下行至1.28%，R001从1.43%下行至1.36%，DR007从1.49%下行至1.46%，R007从1.54%下行至1.53%[18] - 同期，银行资金融出规模迅速抬升，国股行日度净融出余额从5.31万亿元上升至5.86万亿元；货币市场基金日度净融出余额从1.04万亿元下降至0.75万亿元[23] - 票据利率先降后升：3M国股贴现利率从0.90%回升至1.01%，半年国股转贴利率从0.85%回升至0.95%[25] 3 公开市场操作跟踪 - 截至2月6日，央行公开市场操作整体余额为152945亿元，其中质押式逆回购余额10055亿元，买断式逆回购余额69000亿元，MLF余额69500亿元[29] - 2月2日-6日，央行公开市场净回笼6560亿元，包括质押式逆回购净回笼7560亿元（7D净回笼13560亿元，14D净投放6000亿元）和3M买断式逆回购净投放1000亿元[29] - 2月9日-13日，质押式逆回购到期4055亿元，国库现金定存发行1500亿元[29] 4 政府债跟踪 4.1 政府债发行 - 2月2日-6日，国债发行3970.00亿元，净融资2120.00亿元；地方债发行5796.73亿元，净融资5789.27亿元[35] - 预计2月9日-13日，国债发行1300.00亿元，净融资-2498.90亿元；地方债发行3221.36亿元，净融资3204.98亿元[35] 4.2 政府债缴款 - 2月2日-6日政府债净缴款4604.01亿元，其中国债净缴款600.00亿元，地方债净缴款4004.01亿元[40] - 预计2月9日-14日政府债净缴款6436.87亿元，其中国债净缴款1663.90亿元，地方债净缴款4772.97亿元[40] 4.3 地方政府债策略 （内容与1.2节“地方债观点”高度重合，已总结，此处不重复列出） 5 同业存单跟踪 5.1 同业存单一级市场 - 2月2日-6日同业存单发行5062亿元，环比增加1295亿元；净融资3364亿元，环比增加3881亿元[52]。2月9日-13日到期规模为9719亿元，到期续发压力大幅回升[52] - 分银行类型看，城商行发行规模最高（2086亿元）；分期限看，9M发行规模最高（1693亿元）[52] - 整体发行成功率为93%，其中国有商业银行成功率最高（99%）；1M和9M期限发行成功率最高（均为96%）[52] - 发行利率方面，各银行1Y发行利率稳定在1.58%-1.68%之间；分期限看，1M发行利率大幅上行，9M大幅下行，1Y发行利率为1.63%[53] 5.2 同业存单二级市场 - 2月2日-6日二级市场存单利率整体低位震荡，6M、9M、1Y收益率下行1bp[65]。截至2月6日，1M、3M、6M、9M和1Y收益率分别为1.54%、1.57%、1.58%、1.59%和1.59%，曲线进一步走平[65] 6 超储率跟踪 - 根据估算，2025年12月末超储率为1.59%[69] - 2月2日-6日，央行公开市场净回笼6560亿元，政府债净缴款4604亿元，合计减少超储规模11164亿元[69]

核心观点 报告的核心观点认为，尽管1月末政府债缴款规模大幅上升可能对短期资金面造成扰动，但央行通过大规模中长期资金净投放进行了有效对冲，整体流动性环境预计保持平稳[9] 同时，地方债供给压力在2月将显著增大，但财政与货币政策加强配合下，供给承接压力预计不大，超长地方债在特定条件下具备配置吸引力[15] 主要观点总结 货币政策与流动性观点 - 1月最后一周政府债净缴款规模大幅上升至**5150亿元**，可能对资金面造成扰动[9] - 1月央行通过买断式逆回购和MLF净投放中长期资金**1万亿元**，显示对资金面的呵护，因此跨月流动性无需过于担忧[9] - 上周隔夜资金利率上行但存单利率下行，显示银行中长期负债可能较为充足[9] - 同业存单自2025年11月中旬以来持续净偿还，截至上周累计净偿还超**1.8万亿元**[9] - MLF和买断式逆回购中标利率下调带动存单发行利率下行，且未来半个月存单到期量不大，存单利率低位运行可能持续[9] 地方债观点 - 预计截至1月底，地方债累计发行**8633亿元**，其中最后一周供给**4393亿元**[15] - 1月发行的超长地方债（15Y及以上）规模为**4949亿元**，占比**57%**；化债地方债发行**2768亿元**，占比**32%**[15] - 2026年第一季度地方债发行计划合计**25427亿元**，其中1-3月计划分别为**8145亿元**、**8670亿元**和**8611亿元**[15] - 2月发行计划从此前的**4320亿元**翻倍上升，叠加工作日较少，2月供给压力不小[15] - 各地区对10年期以内个券保下限意愿强，反映财政成本管控考量，但对超长债干预较少[15] - 1月28日需关注新疆债加点设置，若仍为**+25bp**，则其20年和30年期品种在一级市场具有明显投资价值[15] - 近期超长债情绪好转，保险出现日度**100亿元**的净买入，配置需求阶段性释放[16] - 1月22日新发的“26四川债04”（30Y，利率**2.45%**，规模**228亿元**）在一级半市场迅速出现轻微溢价[16] - 后续需关注止盈盘及集中供给是否会推动30年期地方债利率回升至**2.50%**附近[16] - 1月以来，中小型银行对20年及以下期限地方债总体净买入，其中3-5年、15-20年期限更为明显[16] 货币市场利率跟踪 - 1月19日至23日受税期影响，隔夜资金利率上行：DR001从**1.32%**震荡上行至**1.40%**，R001从**1.38%**上行至**1.47%**[18] - 7天资金利率较为稳定：DR007在**1.48%-1.51%**区间震荡，R007在**1.53%-1.55%**区间震荡，两者利差维持在**5bp**以内[18] - 同期票据利率窄幅震荡：3个月国股贴现利率在**1.43%-1.45%**之间，半年国股转贴利率在**1.12%-1.15%**之间[24] 公开市场操作跟踪 - 截至1月23日，央行公开市场操作整体余额**154200亿元**，其中质押式逆回购余额**11810亿元**，买断式逆回购余额**68000亿元**，MLF余额**71500亿元**[28] - 1月19日至23日，央行公开市场净投放**9795亿元**，包括质押式逆回购净投放**2295亿元**，MLF净投放**9000亿元**，国库现金定存净回笼**1500亿元**[28] - 1月26日至30日，质押式逆回购到期**11810亿元**，MLF到期**2000亿元**[28] 政府债跟踪 政府债发行与缴款 - 1月19日至23日，国债发行**5150.00亿元**，净融资**3443.00亿元**；地方债发行**2315.70亿元**，净融资**2031.60亿元**[35] - 预计1月26日至30日，国债发行**0.00亿元**，净融资**-1133.40亿元**；地方债发行**4392.75亿元**，净融资**3108.54亿元**[35] - 1月19日至23日政府债净缴款**2465.19亿元**；预计1月26日至30日政府债净缴款**5150.31亿元**[39] 地方政府债策略补充 - 曲线形态方面，最新的曲线凸点位置为0.5年老券、2年老券、4年老券、8年老券[44] - 期限利差方面，当前10-7年利差处于接近2022年以来**100%**分位点位置，7-5年、3-2年利差处于极低分位点[44] - 品种利差方面，可关注10年、15年、20年地方债，与国债利差均超过**20bp**[44] - 注意近期短端地方债曲线估值为不含税老券估值，导致与国债利差较低，按照含税新券来看，3年期利率目前在**1.59%**左右，与国债利差**17bp**[44] 同业存单跟踪 同业存单一级市场 - 1月19日至23日，同业存单发行**5883亿元**，环比增加**355亿元**；净融资**-1181亿元**，环比增加**1375亿元**[54] - 1月26日至30日，同业存单到期规模为**4612亿元**，到期续发压力减轻[54] - 分银行类型看，城商行发行规模最高（**2793亿元**），国有行、股份行、农商行分别发行**792亿元**、**1817亿元**、**406亿元**[54] - 分期限看，6个月期限发行规模最高（**1986亿元**）[54] - 整体发行成功率为**92%**，其中国有行成功率**99%**，1个月期限成功率**98%**[54] - 发行利率方面，国有行、股份行、城商行、农商行1年期同业存单发行利率分别为**1.60%**、**1.62%**、**1.70%**、**1.70%**[55] - 各期限发行利率均下行：1个月、3个月、6个月、9个月、1年期分别为**1.51%**、**1.61%**、**1.64%**、**1.66%**、**1.65%**[55] 同业存单二级市场 - 1月19日至23日二级市场存单利率低位下行，截至1月23日，1个月、3个月、6个月、9个月和1年期收益率分别为**1.50%**、**1.58%**、**1.59%**、**1.59%**和**1.60%**，曲线进一步走平[73] - 周度变化显示，各期限收益率环比下行**2-3bp**[78] 超储率跟踪 - 根据估计，2025年12月末超储率为**1.59%**[79] - 1月19日至23日，央行公开市场净投放和政府债净缴款合计增加超储规模**7330亿元**[79]

货币政策与流动性观点 - 2025年10月央行公开市场国债买卖净投放200亿元，规模显著小于2024年单月1000-3000亿元的净买入规模，主要因操作在10月27日才宣布恢复且当月最后几日无国债发行，故买入的为存量国债 [1][8] - 央行对3个月期买断式逆回购等量续作7000亿元，后续可能通过净投放更长期限的6个月或1年期MLF，或增加国债净买入来补充稳定的中长期流动性 [1][8] - 自2025年6月起，大型银行在二级市场大幅增持3年及以内期限国债，单月净买入规模均超过2300亿元，参考2024年央行偏好，2025年仍可能净买入短期债券 [1][8] - 本周政府债供给增加，单周净缴款达3692亿元，为近两个月最高，但考虑到7天期逆回购到期量不高、税期未至、央行政策明确转向概率低，资金面预计延续宽松状态 [2][9] - 当前同业存单利率低位震荡，本周起单周到期量回升至7000亿元以上，需观察1年期存单利率是否有提价可能，当前1.63%的收益率性价比依然不高 [2][9] 地方政府债发行进度与供给 - 置换债累计发行19938亿元，进度达99.69%；新增一般债累计发行7026亿元，进度达87.82%；新增专项债累计发行41492亿元，进度达94.30% [17][46] - 5000亿元特殊再融资债发行不足五分之一，11月计划发行规模为7045亿元，12月计划发行规模仅为117亿元 [17][46] - 11月3日至11月9日，地方债发行916.07亿元，净融资-336.41亿元；预计11月10日至11月14日，地方债发行2850.66亿元，净融资2427.92亿元 [39] - 政府债净缴款方面，11月3日至7日为367.88亿元，预计11月10日至14日将大幅上升至3691.83亿元 [45] 地方政府债二级市场表现与策略 - 10月下旬以来地方债二级市场情绪积极，保险、基金、其他产品类等机构是主要净买入方，保险明显加大15-20年期净买入，基金在参与15-30年超长端的同时也净买入较多3-5年期品种 [2][17][53] - 年末通常出现“抢跑行情”，目前农商行尚未启动，但基金可能已在参与，需注意当前利率判断偏震荡且地方债利差仅略高于中位数，抢跑行情带来的利率下行幅度可能不及以往，从配置角度参与或是更好选择 [2][17][53] - 10年期地方债与国债利差在20个基点左右，持续在20-25个基点区间波动，当前10年期国债收益率为1.81%，10年期地方债收益率在2%附近 [3][18][53] - 11月新发个券的隐含税率基本在3%及以下，多只个券与二级市场定价偏离较大，交易性机构偏好的期限隐含税率已低于3%，15年期新券性价比偏低 [3][18][54] - 从曲线形态看，4-5年期中等及弱地区老券曲线依然平坦，4年、8年老券及3年新券是曲线凸点，超长端15年期位置较陡，20年期地方债理论上配置价值不错，但需注意2024年以来30年期与20年期利差持续在5个基点以内 [3][18][54] - 与国债利差方面，建议关注3年期、10年期和30年期地方债，其与国债的利差均在20个基点出头，处于2024年以来70%及以上分位点位置 [4][19][54] - 报告从流动性角度列出了各期限值得关注的具体个券，例如5年期关注25江苏债42等，10年期关注25青海债10等，15年期关注25广东债56等，20年期关注25贵州债31等，30年期关注25广东债60等 [20][54] 货币市场与同业存单 - 11月3日至7日，资金利率小幅上行，DR001从1.31%上行至1.33%，R001从1.36%上行至1.39%，DR007在1.41%-1.44%间波动，资金面整体宽松 [21] - 同期票据利率从月末低位大幅上行，3个月期国股贴现利率从0.01%上行至0.40%，半年期国股转贴利率从0.20%上行至0.61% [27] - 11月3日至7日同业存单发行5270亿元，净融资1501亿元；未来一周到期规模为7265亿元，续发压力加大；各期限存单发行利率继续下降，1年期利率为1.65% [62][63] - 二级市场方面，除1个月期利率反弹上行外，其余期限同业存单收益率变化不大，1年期收益率维持在1.63%，曲线小幅变平 [79] 公开市场操作与超储率 - 截至11月7日，央行公开市场操作总余额为134648亿元，其中质押式逆回购余额4958亿元，买断式逆回购余额65000亿元，MLF余额60500亿元 [31] - 11月3日至7日，央行质押式逆回购净回笼15722亿元；11月10日至14日，将有质押式逆回购到期4958亿元和买断式逆回购到期7000亿元 [31] - 2025年9月末超储率为1.40%；11月3日至7日，央行公开市场净回笼及政府债净缴款合计减少超储规模约9090亿元 [83][84]