核心观点 - 2024-2026年，30年国债的机构定价逻辑经历了初生-破坏-重构，现已形成更为稳固的“三足鼎立”状态，有定价能力的机构出现多元化且“各司其职”[5] - 超长债由单一买盘主导转向多类机构共同承接，使本轮30Y债行情或较2024年更平稳，曲线形态更稳定，构成了本轮超长端下行更具持续性的机构行为基础[8] 传统力量决定30年国债上限：保险/大行博弈与地方债利差 - 保险与大行主导配置端供需，决定30年国债的利率上限[5] - 2023年以后险资对超长债的配置由“纯配置”逐步转向“配置+择时交易”再转向回“配置为主”[14] - 2026年以来，权益回暖分流部分固收资金，险资阶段性降低30Y国债配置，但超长地方债仍保持较强净买入，显示股强下的长久期配置需求仍在[14] - 大行在30Y上的角色由“小幅卖出”转向“一级承接、二级持续释放”，2026H1供给维持高位叠加利率风险约束，二级卖出进一步放大[14] - 30年国债是否有大跌风险，最关键的跟踪指标是30Y地方债-30Y国债利差能否维持低位，当前框架下地方债利差越薄，越说明保险等配置盘对超长久期供给的承接能力较强[15] - 2026年以来自6月起利差震荡下行，8月中旬最低接近11BP，与同期保险超长地方债买入力度增强相一致[15] - 若利差调整至20BP左右则需要注意风险[5] 新增关键力量决定利率下限：私募做多TL合约与期货-现券“硬链接” - 私募通过TL提供外生增量和走强的新增驱动力，再由券商传导至现券，决定30年国债利率的下限[5] - 2026年以来，私募基金加快参与做多国债期货，TL持仓中枢由年初约16万手升至19万手附近，7月后最高升至25-26万手[25] - T合约增仓强度和持续性还强于TL，由年初约24万手到8月中左右最高升至46-47万手[25] - 私募资金投资债券分为宏观和量化CTA两大类，宏观对冲资金更偏传统的“长期宏观定方向”，偏好做多国债期货[29] - 面对私募做多TL合约，券商被动做市或主动正套需要一方面开TL空仓，但同时保持DV稳定也需要在现券段做多，逐步形成“TL先动—现券跟随”的定价链条[31] - 前期受移仓换月及季节性因素影响，TL持仓已由前期25-26万手高点回落至约20万手左右，若后续2612持续增仓，或将成为推动30Y进一步走强的重要边际力量和领先信号[31] - 若明年延续相同增量，合计可新增约26.8万手合约，对应约2,682亿元的名义券规模，其中T和TL分别约1,992亿元和690亿元[31] 中小行配置弱化逐步修复：影响节奏和择券 - 中小行配置力量逐步修复，影响短期震荡节奏和择券[5] - 2025年下半年，受前期高成本仓位浮亏压制，中小行由大幅配置转为“买不动”，甚至阶段性较大幅度净卖出[34] - 2025年中小行在一级大量配置30Y国债，2025H2二级市场也净买入约1,662亿元，形成较重的存量仓位，成本多集中在2.00%区间[37] - 7月底30Y收益率运行至2.20%附近时，中小行出现一轮集中净卖出，7月中下旬双周，25年及以前的30Y国债净卖出分别为259.8亿元、327.1亿元[38] - 8月中旬收益率下行至2.15%附近时，卖盘再次增强[38] - 2.05%-2.10%附近仍可能是中小行较重要的解套区间，且解套点位或呈逐级下移特征[38] - 中小行偏好新券超过25年老券，同时对地方债的需求可以保持，如26特6近期承接并不稳定，一级买入后二级仍有较强卖出[39] 债市周度复盘 - 过去一周（2026年9月14日-2026年9月18日），央行开展公开市场逆回购31,683亿元，到期23,095亿元，净投放8,588亿元[44] - DR001利率上行0.71bp至1.43%，DR007利率上行1.64bp至1.44%，1年期AAA存单利率上行0.25bp至1.4875%[44] - 1年、2年期国债收益率分别上行0.06bp、0.91bp，5年、10年期国债收益率分别下行1.56bp、0.79bp[45] - 1年期国开收益率上行0.84bp，2年、5年、10年期国开收益率分别下行0.34bp、1.16bp、1.05bp[45] - TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别上涨0.04%、0.15%、0.17%、0.47%[45] - 过去一周利率债发行68只，共计6,824.81亿元；其中国债5只，共计3,585.70亿元；政金债15只，共计1,210.00亿元；地方政府债48只，共计2,029.11亿元[47] - 本周利率债共计偿还1,209.56亿元，净融资5,560.15亿元[47] 资产相对性价比 - 国债期限利差表现分化，2Y-1Y、3Y-2Y、10Y-5Y利差走阔，5Y-1Y、10Y-1Y、30Y-10Y利差收窄[56] - 国开债期限利差多数收窄，仅10Y-5Y利差小幅走阔[56] - 隐含税率表现分化，3Y、10Y隐含税率下降，5Y、7Y隐含税率上升[56] - 新老券利差均下降，非国开-国开利差均小幅走阔，地方政府债利差多数走阔，仅10Y利差收窄[56] - 期限利差均有所收窄，企业债(AA):10年-5年收窄幅度最大，环比约为-53.15%[60] - 信用利差同样多数收窄，中票及二级资本债信用利差均收窄，企业债信用利差收窄或持平[60] - 各信用利差中，5年:中票(AA+)-中票(AAA)收窄幅度最大，环比约为-16.67%[60]