机构：中金公司 研究员：肖俨衍/魏萌/白洋 投资亮点 首次覆盖赤子城科技（09911）给予跑赢行业评级，目标价11.30 港元，基于P/E 估值法，给予14 倍25e Non-IFRS P/E，隐含25e P/S 估值2 倍。公司在社交及游戏领域推出数十款应用及休闲游戏产品，累计服 务全球逾100 个国家和地区超10 亿用户，深耕中东北非市场，并积极拓展东南亚、欧美及日韩，致力于 发展成全球领先的社交娱乐企业。理由如下： 全球化扩张+体系化创新，形成长期增长动能。公司将中东北非市场定位为长期核心战略区域，文化洞 察、本地运营、技术生态壁垒深厚，在中东多次行业洗牌中屹立不倒，目前中东北非区域持续贡献公司 超50%的社交收入，公司预计将向欧美高ARPU 市场纵深发展。此外，公司估计多个尚处于起量阶段的 产品管线，24 年整体贡献约10%的泛人群社交收入，或有望支撑未来的业绩突破。考虑到市场拓展， 我们预计短期营销费用率或相对维持高位，但长期看，随着获客效率提升，经营杠杆有望逐步释放。 我们与市场的最大不同？ 市场认为TikTok 最终将在全球范围内形成垄断性优势，并占据市场主导地 位，我们认为垂直赛道仍有机遇，且 ...