投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][7][85] 核心观点 - 公司是全球化泛娱乐社交龙头，采用“灌木丛”多产品矩阵策略，覆盖直播、语音、陪伴、游戏社交等全场景，在中东北非等核心市场具备深度布局和竞争优势 [1][2][13] - 行业层面，全球移动应用市场景气度高，2025年收入接近6000亿美元，预计2029年达8000亿美元，其中社交网络与游戏类App表现突出 [1][43] - 中东北非地区是核心增长市场，2023-2028年媒体娱乐市场规模复合增速9.4%，该地区高人均GDP（GCC国家2024年普遍超2万美元）、年轻人口占比高（35岁以下占60%）、互联网渗透率近100%，为社交娱乐消费提供坚实基础 [1][50][52][53] - 公司具备“社交+创新”双轮驱动业务布局，AI技术赋能与深度本地化运营构筑长期护城河，短期核心成长产品SUGO、TopTop持续放量，中东北非市场红利集中释放，业绩高增确定性强 [1][3][7][85] 公司概况与业务 - 公司是一家专注于全球化社交产品研发与运营的科技公司，于2019年在港交所上市，服务于全球超150个国家和地区的用户，全球用户数超10亿 [13] - 业务分为社交业务与创新业务两大板块 [17] - **社交业务**：是核心收入来源，2025上半年贡献收入约28亿元，占总收入89%，贡献毛利86%，收入主要来自虚拟礼物、会员订阅和广告 [17] - **创新业务**：包括精品游戏、短剧、电商等，2025上半年贡献收入约3.5亿元，占总收入11%，2024年精品游戏流水同比增长超80% [17][28] - 按地区划分，中东地区是最大收入来源市场，贡献总收入50%以上，2025上半年该地区业务规模同比增长超60% [17] - 公司采用“灌木丛”产品矩阵策略，主要产品包括 [18] - **MICO**：全球化直播社交平台，面向中东和东南亚，是公司的“现金牛”产品 - **YoHo**：语音社交平台，专注于中东市场 - **SUGO**：陪伴社交平台，2024年收入同比增长200%+，月流水突破千万美元；2025年上半年收入和利润同比增长超100% - **TopTop**：游戏社交平台，2025年上半年收入同比增长超100%，利润同比增长超150% - 其他：Blued、Finka、HeeSay等多元人群社交产品 - 公司治理结构稳定，创始人及其一致行动人合计持股24.2%，核心高管深度绑定，专业机构投资者赋能 [20][21][24] 行业分析 - **全球移动应用市场**：社交网络、游戏类App在下载量、使用时长、商业变现三大维度表现突出 [1][41] - 2025年全球移动App市场收入接近6000亿美元，预计2029年将达8000亿美元 [1][43] - 游戏、社交网络、娱乐是核心收入贡献品类，2025年三者收入合计占比75% [43] - **中东北非细分市场**：具备高增长潜力 [1][50] - 市场规模：预计从2023年的约390.5亿美元增长至2028年的约612.3亿美元，复合增速约9.4% [50] - 用户基础：社交需求旺盛，沙特阿拉伯、阿联酋的活跃社交网络渗透率分别高达111%和110% [50] - 消费能力：GCC国家2024年人均GDP普遍超2万美元，消费能力强 [1][52] - 人口结构：中东地区35岁以下人口比例高达60%，年轻用户付费意愿强 [1][52] - 基础设施：互联网覆盖率接近100%，智能手机普及率高 [53] 产品与竞争分析 - **产品策略**：“灌木丛”战略通过多产品并行发展，形成相互支撑的产品生态，分散单一产品风险并实现协同增长 [2][18] - **核心产品对比与优势** [66][67][69][71][73] - **MICO**：在中东北非及东南亚地区为头部直播视频社交娱乐平台，在73个国家/地区App Store社交应用下载榜第1 - **TopTop**：游戏社交平台，融合本地热门游戏与语音社交，2025年1-9月位列中东地区Google Play游戏App收入排行榜第九位 - **SUGO**：陪伴社交平台增长强劲，2025年上半年收入和利润同比增长超100% - **YoHo**：专为穆斯林群体设计的语音房社交应用，是成熟现金牛产品 - **竞争格局**：赤子城科技、欢聚时代、雅乐科技构成中国出海社交娱乐第一梯队 [74] - 赤子城科技采用多产品矩阵覆盖全场景，以中东、东南亚为核心市场；欢聚时代以Bigo Live为核心，聚焦泛娱乐直播；雅乐科技深耕中东，主打语音社交与本地化游戏 [75] - **创新业务**：以精品游戏为核心，同步探索短剧与社交电商 [76] - 精品游戏：2024年总流水达7.05亿元，同比增长80.4%，旗舰产品《Alice‘s Dream: Merge Games》进入长线运营 [78] - 出海短剧与社交电商：已跑通商业化模式，成为重要增长引擎 [79] 财务分析与盈利预测 - **历史财务表现**：营收利润稳步增长 [26][27] - 2021-2024年收入复合增速29.5% - 2025年公司预期总收入为67.6~70.0亿元，同比增长约32.8%~37.5% - **毛利率**：呈上升趋势，2025H1达近几年高点，受益于高毛利创新业务占比提升及AI赋能下的运营效率改善 [31][81] - **费用率**：销售费用率因新业务推广有所上升；研发费用率聚焦AI技术应用；管理费用率在规模效应下持续下行 [36][82] - **盈利预测** [7][81][83][84] - **收入**：预计2025-2027年分别为69.1亿元、88.0亿元、104.1亿元，同比分别增长36%、27%、18% - 社交业务：预计同比分别增长33%、27%、18% - 创新业务：预计同比分别增长60%、30%、20% - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为9.13亿元、11.67亿元、13.84亿元，同比分别增长90%、28%、19% - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为0.65元、0.83元、0.98元 - **估值**：按最新收盘价10.64港元（2026年3月13日）计算，对应2025-2027年PE分别为14倍、11倍、10倍 投资建议与估值 - 公司短期受益于核心成长产品放量及中东北非市场红利，长期成长空间广阔，多业务协同效应将持续凸显 [7][85] - 选取腾讯控股、雅乐科技、欢聚作为可比公司，2025-2027年平均PE为13倍、12倍、11倍，公司当前估值具备吸引力 [85][86] - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][7][85]

核心观点 - 宏观层面，2026年1-2月中国外贸实现“开门红”，出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%，AI投资周期带动半导体和电子产品需求，算力争夺成为出口主线[7] - 政策层面，扩内需是重点任务，报告提出通过提高生育率、推动农民工市民化、发挥股市财富效应三方面实现事半功倍[8] - 市场层面，A股市场回暖反弹，半导体、算力硬件题材爆发，通信、电子等行业表现较好[37] - 公司层面，多家海外及A股公司业绩表现亮眼或进行战略收购，涉及社交娱乐、医疗健康、电商、PCB、电池、鞋履制造等多个行业，展现出不同的增长动力和投资机会[13][16][19][23][25][31][35] 宏观与策略 - **宏观快评：1-2月进出口数据**：2026年1-2月中国出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%，增速高于预期[7]。全球制造业需求回暖及AI投资周期带动了电子、汽车、半导体等产品出口增长[7]。政策上强调“扩大高水平对外开放”，将“积极扩大自主开放”置于更重要的位置[7]。外部环境上，美国最高法院裁定限制了行政部门单边加征关税的空间[7]。 - **总量专题：扩内需三招**： - **第一招：提高生育率**：中国总和生育率已远低于1.5的人口警戒线，需加大政策支持以拉动母婴消费、教育、住房等相关内需[9]。 - **第二招：农民工市民化**：中国户籍与常住人口城镇化率有约17个百分点的差距，推动市民化可释放农民工群体的消费潜力，需解决户籍背后的财政压力和农民资金问题[10]。 - **第三招：发挥股市财富效应**：2024年中国居民消费率为39.9%，财产性收入占比低是重要原因[11]。居民资产配置高配地产、低配权益，未来提振消费需依靠权益资产，应提升银行理财、养老金等资金的权益配置比例[11][12]。 行业与公司研究 - **赤子城科技 (09911.HK)**：全球化社交娱乐公司，业务覆盖超150个国家、超10亿用户[13]。核心社交业务2025年上半年收入同比增长37%，占总收入89%，其中中东北非市场收入占比超70%，该区域2025年上半年收入同比增长超60%[14]。创新业务（自研手游、出海短剧等）2025年上半年收入同比增长72%，占比11%，旗舰手游《Alice's Dream》月流水峰值近千万美元[15]。公司预计2025-2027年收入为69/87/100亿元，归母净利润为9.5/13/16亿元[16]。 - **京东健康 (06618.HK)**：2025年下半年营业收入381.5亿元，同比增长28%[16]。商品收入316亿元，同比增长27%，其中医药类目增速超30%[16]。服务收入66亿元，同比增长34%[16]。Non-IFRS净利率从去年同期的7.2%升至7.8%[17]。年活跃用户数2.18亿人，同比增长19%[18]。线上医药电商在院外市场渗透率约15%，对比社零线上渗透率近30%，仍有较大提升空间[18]。 - **SEA (SE.N)**：2025年第四季度收入68.5亿美元，同比增长38%[19]。电商业务收入49.8亿美元，同比增长36%，GMV达367亿美元，同比增长28%[20]。数字金融业务收入11.3亿美元，同比增长54%，应收贷款总额达93亿美元，同比增长68%[21]。游戏业务收入7.01亿美元，同比增长35%[21]。 - **京东集团-SW (09618.HK)**：2025年第四季度营业收入3523亿元，同比增长1.53%[23]。京东零售收入3019亿元，同比下滑2%，受带电品类（增速-12%）拖累，但平台活跃用户数及购物频次均实现30%以上增长[23]。京东物流收入635亿元，同比增长22%[23]。新业务（含外卖）收入141亿元，同比增长201%[23]。2025年股东回报率约10%，包括30亿美元回购和约14亿美元股息[24]。 - **民爆光电 (301362.SZ)**：拟收购厦芝精密，切入高端PCB钻针赛道[25]。厦芝精密2025年营收1.4亿元，同比增长8.2%，净利润0.11亿元，同比增长21.6%，月产能约1500万支[25]。其产品用于AI服务器板等高端PCB，是业内少数能实现AI服务器板用钻针批量供应的厂商[25]。2024年全球PCB钻针市场销售额45亿元，预计2024-2029年复合增速达15.0%[26]。民爆光电自身为LED照明出口龙头，2024年收入16.4亿元，境外收入占比95.6%[27]。 - **安孚科技 (603031.SH)**：2025年营收47.7亿元，同比增长2.9%；归母净利润2.26亿元，同比增长34.4%[31]。境外收入11.4亿元，同比增长43.9%，成为核心增长引擎[32]。毛利率49.4%，同比提升0.6个百分点[32]。公司持有子公司南孚电池的权益比例提升至46%[31]。公司战略投资半导体与人工智能领域企业，培育第二增长曲线[33]。 - **华利集团 (300979.SZ)**：2025年营业收入249.8亿元，同比增长4.1%；归母净利润32.1亿元，同比减少16.5%[35]。净利率12.8%，同比下滑3.2个百分点，受新工厂爬坡、客户结构变化影响[36]。全年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.6%；人民币口径单价约109.8元，同比增长约2.4%[36]。提议全年分红率约76.4%[35]。 金融工程与市场数据 - **金融工程日报**：2026年3月10日A股市场全线上涨，通信、电子、机械等行业表现较好[37]。光模块(CPO)、覆铜板、光纤等概念表现较好[37]。当日有71只股票涨停，封板率65%[37]。截至3月9日，两融余额26456亿元，占流通市值比重2.6%[37]。 - **商品期货**：主要商品中，铝上涨2.29%，ICE布伦特原油下跌11.27%[40]。 - **全球证券市场**：2026年3月12日，日经225指数上涨1.43%，德国DAX指数下跌1.37%[4]。道琼斯指数下跌0.6%，纳斯达克指数上涨0.08%[4]。 - **资金流向**：A股资金流入流出前十股票包括新易盛、天孚通信、中国铝业等[46]。港股资金流入方面，腾讯控股、阿里巴巴-W、中国海洋石油等有较大资金流入；流出方面，腾讯控股、长飞光纤光缆、中国海洋石油等有较大资金流出[47]。

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，基于2026年16倍市盈率估值，对应合理价值15.64港元/股 [8] 报告核心观点 - 赤子城科技是中国社交出海龙头企业，深耕中东北非市场，社交业务地位稳固，盈利修复将驱动公司价值重估 [1][8] - 公司社交产品矩阵协同良好，成熟期产品MICO、YoHo稳定贡献利润，增长期产品TopTop、SUGO高速放量驱动整体业绩增长 [8][45] - 创新业务中，精品游戏已进入盈利回收期，短剧、AI等新业务探索有望贡献未来增量 [8][103] - 公司采用“产品复制+国家复制”的已验证成功路径进行全球化扩张，增长势头预计将持续 [8][14] 公司概况与业务模式 - 公司成立于2009年，2013年开启全球化，2019年于港交所上市，已形成泛人群社交、多元人群社交和创新业务三大板块 [14] - 发展历程分为三阶段：2009-2019年通过产品出海积聚流量并上市；2020-2023年推进“流量+”战略，确立社交业务核心，并通过收购米可世界、蓝城兄弟完善布局；2024年至今，泛人群社交稳中向好，持续探索第二增长曲线 [15][18][22] - 股权结构稳定，创始人刘春河持股18.60%，与一致行动人李平合计持股24.20%，核心管理团队具备出海运营和产品技术等复合能力 [26][30] - 社交业务是公司的利润底盘，2024年社交业务收入达46.32亿元人民币，同比增长58.1%，占总收入主导地位 [32] - 创新业务成为第二增长曲线，2025年上半年收入3.47亿元人民币，同比增长70.5%，占比提升至10.9% [34] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年主营收入50.92亿元人民币，同比增长53.9%；归母净利润4.80亿元人民币，同比略降6.3% [2] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为9.21、12.14、14.64亿元人民币，同比增长91.8%、31.8%、20.6% [2][8] - **收入预测**：预计2025-2027年主营收入分别为68.72、84.34、95.56亿元人民币，同比增长35.0%、22.7%、13.3% [2][129] - **毛利率趋势**：受益于高毛利增长期产品收入占比提升，预计2025-2027年整体毛利率分别为54.1%、55.5%、56.0% [127] - **费用预测**：销售费用率因支撑产品扩张将维持较高水平但中期趋降，预计2025-2027年分别为31.2%、30.7%、30.0%；管理及研发费用率预计保持温和下行 [128][129] 泛人群社交业务分析 - **产品矩阵迭代**：收入重心从单一产品MICO向多产品矩阵切换，MICO收入占比从2021年的约75%降至2025年上半年的不足20%，SUGO和TopTop贡献主要增量 [45] - **区域集中化**：收入持续向中东北非市场集中，该区域收入占比从2021年的近一半提升至2025年上半年的逾70% [46] - **成熟期产品（MICO、YoHo）**： - MICO是秀场直播社交平台，用户以25-44岁男性为主，已进入成熟期，依赖自然增长和沉淀的用户关系维持稳定利润 [50][57] - YoHo是多人语音社交平台，用户更年轻（18-34岁），男性占比近七成，通过游戏化机制和完整的互动链条在中东市场保持头部地位和稳定现金流 [66][70] - **增长期产品（TopTop、SUGO）**： - TopTop是“社交+游戏”平台，2025年上半年营收同比增长超100%，利润增长超100%，用户年龄分布均衡，正通过“派对游戏驱动”模式快速扩张 [23][74][79] - SUGO是陪伴型社交平台，2025年上半年营收同比增长超100%，利润增长超150%，变现能力极强，在沙特阿拉伯社交畅销榜位居前列，并积极拓展全球市场 [23][84][93] 创新业务分析 - **游戏业务**：旗舰合成类手游《Alice's Dream: Merge Games》于2024年进入利润回收期，当年流水逾7亿元人民币，预计2025年贡献利润达数千万元 [8][98] - 游戏产品梯队丰富，包括多款合成、消除、数独等休闲游戏，具备持续上新能力，有望强化第二增长曲线 [103][104] - **多元人群社交业务**：以蓝城兄弟（Blued、Finka等）为基础，公司在并表后通过精细化运营使其迅速扭亏为盈 [106] - **其他创新探索**：包括聚焦HIV防治与健康服务的“荷尔健康”平台，以及面向Z世代的AI创意内容社区“Aippy”，后者有望与现有产品矩阵产生协同效应 [107][112] 估值与投资建议 - 基于盈利预测，报告给予公司对应2026年16倍市盈率的估值，汇率按1港元兑0.88人民币计算，得出合理价值为15.64港元/股 [8] - 投资建议的核心逻辑在于公司社交基本盘稳固，增长期产品放量及游戏业务利润回收将驱动盈利高增长和估值修复 [8][122]

投资评级 - 优于大市（首次评级） [1] 核心观点 - 赤子城科技是全球化社交娱乐头部玩家，凭借超20个本土化运营中心和独特的“灌木丛”产品矩阵，为全球150多个国家和地区的超10亿用户提供服务，以中东北非为核心市场 [3][9] - 公司业务分为核心社交业务（营收基本盘）与创新业务（第二增长曲线）两大板块，管理层拥有十余年移动互联网出海经验，创始人团队通过一致行动协议锁定公司控制权 [3][21][25] - 核心社交业务25H1收入同比增长37%，占总收入89%，其中泛人群社交（如MICO、YoHo、TopTop、SUGO）占比约79%，中东北非市场收入占比超70%，且该区域25年上半年收入同比增长超60% [3][11][39] - 创新业务25H1收入同比增长72%，占比达11%，涵盖自研精品手游、出海短剧、社交电商、流量变现四大方向，其中旗舰手游《Alice‘s Dream》月流水峰值近千万美元，短剧平台DramaBite侧重中东等新兴市场 [3][92][101] - 公司布局中东北非、东南亚等新兴地区的新兴行业，并用灌木丛产品复制模型跑通多款产品，短中期增长韧性强，同时游戏、短剧等创新业务有望进入业绩兑现期 [3][135] - 预计公司25/26/27年收入分别为69/87/100亿元，同比增长36%/26%/14%，三年复合增长率（CAGR）达25%，归母净利润分别为9.5/13/16亿元，同比增长99%/36%/23%，净利润CAGR达50% [3][116][117] - 基于公司核心市场仍处蓝海、产品矩阵丰富、业绩增速显著高于同业，给予目标价12.6-13.6港币，对应“优于大市”评级 [3][126][135] 公司概览 - 公司于2009年成立，2013年出海，2019年在港交所主板上市，是一家全球化科技公司 [9] - 采用深度本土化运营策略，海外运营人员以当地人为主，采用当地员工提需求、公司做产研的逆向研发模式，精准贴合目标市场文化 [9] - 在全球设立超20个本土化运营中心，覆盖超150个国家和地区，服务超10亿全球用户 [3][9] - 2025年6月，全球总部落地中国香港，并在沙特利雅得（覆盖中东北非）和新加坡（覆盖东南亚）设立区域总部，在全球20多个国家设有办公室 [21] - 创始人刘春河与联合创始人李平通过一致行动协议合计控制24.20%股份，为公司第一大股东群体，保证控制权稳定 [25] 市场与行业分析 - 中东北非、东南亚、拉美等新兴市场25年用户增速达3%-5%，显著高于欧美、东亚发达市场不足0.5%的增速 [31] - 据Business Market Insights预测，28年中东北非地区社交媒体市场规模预计将超过23.6亿美元，年复合增长率达20.7% [9][31] - 中东北非地区用户有钱有闲（如卡塔尔、以色列等国人均GDP超3万美元），人口结构年轻，付费能力强，叠加宗教文化对线下社交的限制，共同放大线上市场需求 [30][31] - 全球陌生人/婚恋社交25年增速为8%，而兴趣、LGBTQ+等垂直小众社交整体增速达18%-25%，成为新增长方向 [31] - 全球移动游戏市场在24年重回增长轨道，预计25年内购收入将超850亿美元，28年达1065亿美元，新兴市场如土耳其、墨西哥、印度是增长关键 [87] - 海外微短剧市场处于爆发期，25H1通过APP内购收入累计达10.79亿美元，同比翻倍，预计26年中国微短剧出海规模将达60至90亿美元 [96] 核心社交业务分析 - **业务构成与表现**：核心社交业务25H1收入同比增长37%，占比达89%，分为泛人群社交（占收入约79%）和多元人群社交（占收入约10%）两大赛道 [3][11] - **区域表现**：社交泛娱乐业务中东北非收入占比超过70%，且持续提升，25H1该区域收入同比增长超60% [35][39] - **用户指标**：25Q3社交业务平均月活用户（MAU）达3408万，同比增长18%，累计下载量从24年Q3的7.4亿上升至25Q3的9.2亿，同比增长24% [34][38] - **泛人群社交产品矩阵**： - **MICO**：2014年上线的直播社交旗舰平台，已进入成熟期，月活用户（MAU）超200万，其“关系驱动”模式（通过LBS匹配、动态、聊天等构建社交关系）与竞品Bigo Live的“内容驱动”形成差异化 [44][49][52] - **YoHo**：2018年上线的语音社交核心平台，月活用户（MAU）约100万，主打轻量化、游戏化语音房，满足用户不露脸需求，与MICO形成流量协同 [44][57][59] - **TopTop**：2018年上线的游戏社交平台，25H1收入与利润均同比增长超100%，内置Ludo、多米诺等超15款休闲游戏，通过游戏实现社交破冰，已成功进入日本等新市场 [44][64] - **SUGO**：2021年上线的音视频陪伴社交平台，25H1收入与利润分别增长超100%和150%，主打AI精准匹配和私密一对一互动，累计下载量超3300万 [44][71] - **多元人群社交业务**：通过收购蓝城兄弟完成布局，形成Blued（国内）、Heesay（海外）、Finka（高端）的产品组合，聚焦LGBTQ+及高端交友垂直赛道 [3][76] - 该业务MAU达760万，次月留存率74%，DAU/MAU约50% [73][76] - 收入以直播打赏为核心（占比超50%），会员费为辅（占比约20%+），并依托荷尔健康板块拓展健康服务收入 [83] 创新业务分析 - **自研精品手游**：聚焦休闲类轻量化赛道，采取高品质合成类IAP游戏与长周期IAA游戏双线发展 [92] - 旗舰产品《Alice‘s Dream》月流水峰值近千万美元，已进入稳定盈利期，公司计划将其成功经验迁移至新产品 [3][92] - **出海短剧**：以自研产品DramaBite为核心，作为阿拉伯地区首个本土短剧平台，侧重中东、东南亚、拉美等新兴市场，25Q3月流水约400-500万美元 [3][101] - DramaBite采用IAP（应用内购买）+IAA（广告）混合变现，中东用户付费率高达35%，显著高于行业头部竞品ReelShort的14% [101] - **社交电商**：以荷尔健康为核心，聚焦HIV防治及性健康垂直赛道，构建产品销售、健康服务、保险业务的全周期变现路径，24年营收同比增长超200%，利润增长超600% [3][107] - **流量变现**：以广告差价为收入核心，非未来业务重心 [107] - **AI技术赋能**：已形成Boomiix多模态算法模型、SoloAware AI社交感知引擎、Aippy AI创意内容社区的完整技术闭环，实现业务全周期赋能 [3][110] - Boomiix将素材设计时间从2天缩短至2小时，降本增效超90%，并助力SUGO的年末ARPU值较年初提升超20% [110] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计25/26/27年收入分别为69/87/100亿元，同比增长36%/26%/14%，其中社交业务收入预计为62/77/89亿元，创新业务收入预计为7/10/11亿元 [3][116] - **利润预测**：预计25/26/27年归母净利润分别为9.5/13/16亿元，同比增长99%/36%/23%，经调整净利率保持稳健 [3][117][123] - **毛利率趋势**：25H1整体毛利率为56%，同比提升5.6个百分点，其中社交业务毛利率54%，创新业务毛利率74%，预计未来毛利率将持续提升 [123] - **费用情况**：25H1销售/管理/研发费用率分别为31%/4%/5%，销售费用率上升主要因新产品买量需求增加 [123] - **相对估值**：公司25-27年收入CAGR 25%，净利润CAGR 50%，增速显著高于Yalla、欢聚、挚文、哔哩哔哩等可比公司，给予26年12-13倍目标PE，对应目标价12.6-13.6港币 [125][126] - **绝对估值**：采用FCFF估值方法，得出公司股价区间为14.1港币 [127][131]

投资评级 - 优于大市（首次评级）[1] 核心观点 - 赤子城科技是全球化社交娱乐头部玩家，凭借超20个本土化运营中心和独特的“灌木丛”产品矩阵，为全球150多个国家和地区的超10亿用户提供服务，以中东北非为核心市场[3][9] - 公司业务分为核心社交业务（营收基本盘）与创新业务（第二增长曲线）两大板块，管理层拥有十余年移动互联网出海经验，股权结构由创始人团队锁定核心控制权[3][21][25] - 公司布局中东北非、东南亚等新兴地区的新兴行业（如垂直社交、多元社交、休闲游戏、短剧），并用“灌木丛”产品复制模型跑通多款产品，短中期增长韧性强，同时游戏、短剧等创新业务有望进入业绩兑现期[3][135] - 预计公司25/26/27年收入69/87/100亿元，同比+36/26/14%，CAGR 25%；归母净利润9.5/13/16亿元，同比+99/36/23%，CAGR 50%[3][116][117][123] - 考虑到公司核心市场仍处蓝海阶段，中短期产品矩阵丰富增长韧性强，业绩增速显著高于同业平均水平，给予目标价12.6-13.6港币[3][126][135] 公司概览：全球化社交娱乐头部玩家 - 公司于2009年成立，2013年出海，2019年港交所主板上市，凭借深度本土运营和“灌木丛”产品矩阵，已落地超20个本土化运营中心，覆盖超150个国家和地区的10亿余全球用户[9] - 确立“中东北非为核心、辐射全球”的布局策略，深耕预计2028年市场规模超23.6亿美元的中东北非社媒市场；海外运营以当地人为主，采用“当地员工提需求、公司做产研”的逆向研发模式[9] - “灌木丛”产品复制模型通过新老品差异化布局，打破社交行业单一产品依赖痛点，形成泛人群社交与多元人群社交的产品矩阵[9] - 2025年6月，全球总部落地中国香港，在沙特利雅得（覆盖中东北非）和新加坡（覆盖东南亚）设立区域总部，在全球20多个国家设有办公室，形成高效本地化支撑体系[21] - 创始人刘春河与联合创始人李平通过一致行动协议合计控制24.20%股份，保证对公司的绝对控制权[25] 社交业务：泛人群与多元人群双轮驱动 - **业务概览**：社交业务是公司营收基本盘，25H1收入同比增长37%，占比达89%[3]。25Q3社交业务收入预期为43.8-44.4亿元，同比增长34.5%-36.4%；月活用户数3408万，同比+18%[39] - **泛人群社交**：25H1收入占比总收入约79%[3]。形成MICO（直播社交）、YoHo（语音社交）、TopTop（游戏社交）、SUGO（陪伴社交）四大产品矩阵，覆盖直播、语音、游戏社交、音视频匹配等全场景[3]。其中中东北非市场收入占比超70%，25年上半年该区域收入同比增长超60%[3][39]。公司计划未来3年打磨2款月流水超千万的旗舰产品[3] - **多元人群社交**：通过收购蓝城兄弟完成布局，形成Blued、Heesay、Finka的产品组合，聚焦LGBTQ+及高端交友垂直赛道[3][14]。25H1该业务收入占比10%[11]。海外以Heesay为核心重点拓展东南亚市场[3] - **核心产品表现**： - **SUGO**：定位音视频陪伴社交平台，25H1营收与利润均实现翻倍级增长（收入增长超100%，利润增长超150%），成为核心增长引擎[3][44] - **TopTop**：阿拉伯地区最受欢迎的游戏社交平台，25H1收入同比增长超100%，利润增长超100%，同样为核心增长引擎[3][44] - **MICO**：直播社交旗舰平台，已进入成熟本地化运营阶段，通过构建社交关系（“关系驱动”）提升用户留存和付费意愿[52] - **YoHo**：语音社交核心平台，主打轻量化、关系导向的语音社交，与MICO形成场景互补[44][59] 创新业务：游戏、短剧等多点布局 - **业务概览**：创新业务是公司第二增长曲线，25H1收入同比增长72%，收入占比达11%[3]。涵盖自研精品手游、出海短剧、社交电商、流量变现四大方向[3] - **自研精品手游**：以休闲类轻量化为赛道，迎合全球休闲游戏轻量化玩法爆量趋势[3]。当前旗舰产品《Alice's Dream》月流水峰值近千万美金，已进入稳定盈利期[3][92]。公司计划将其成功经验迁移到新产品，打造长生命周期爆款[3] - **出海短剧**：以自研产品DramaBite为核心，作为阿拉伯地区首个本土短剧平台，侧重中东、东南亚、拉美等新兴地区[3]。25Q3该业务月流水约400-500万美元，DramaBite跻身收入增长黑马榜第七[101]。相比布局成熟欧美市场的竞品，其中东市场付费率高达35%，显著高于行业头部竞品（如ReelShort的14%）[3][101] - **社交电商**：以荷尔健康为核心，聚焦HIV防治及性健康垂直赛道，构建了产品销售、健康服务、保险业务的全周期变现路径[3][107]。24年营收同比增长超200%，利润增长超600%[107] - **AI技术赋能**：已实现业务全周期赋能，形成了Boomiix多模态算法模型、SoloAware AI社交感知引擎、Aippy AI创意内容社区的完整技术闭环[3][110]。Boomiix将素材设计时间从2天缩短至2小时，降本增效超90%；助力SUGO在24年末ARPU值较年初提升超20%[110] 行业与市场分析 - **社交应用市场**：中东北非、东南亚、拉美等新兴市场25年用户增速达3%-5%，显著高于欧美、东亚发达市场不足0.5%的增速[31]。预计2028年中东及北非地区社交媒体市场规模将超23.6亿美元，年复合增长率达20.7%[9][31]。该地区用户ARPU高，付费能力强[31] - **细分赛道格局**：微信等即时通讯/通用社交用户渗透率已达90%以上，增速低于2%[31]。而Sensor Tower指出25年陌生人/婚恋社交全球增速8%，兴趣、LGBTQ+等垂直小众社交整体增速18%-25%，成为新增长极[31] - **手游市场**：全球移动游戏市场进入复苏阶段，预计25年内购收入超850亿美元，28年达1065亿美元[87]。新兴市场是增长关键，24年土耳其、墨西哥、印度移动游戏消费支出同比增长28/21/17%[87]。休闲游戏呈现轻量化玩法爆量趋势[87] - **短剧市场**：海外微短剧市场处于爆发期，25H1通过APP内购收入累计达10.79亿美元，同比翻倍增长[96]。市场呈现成熟市场（美、日、英合计贡献超50%收入）打底，新兴市场（中东、拉美、东南亚等）爆发的二元结构，后者增速远超成熟市场[96] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司25/26/27年收入69/87/100亿元，同比+36/26/14%，CAGR 25%[3][116]。其中社交业务预计收入62/77/89亿元，创新业务预计收入7/10/11亿元[116] - **利润预测**：预计25/26/27年归母净利润9.5/13/16亿元，同比+99/36/23%，CAGR 50%[3][117]。25H1经调整归母净利润约6.1亿元，同比提升70%，经调整净利率19%[123] - **盈利能力**：25H1毛利率为56%，同比提升5.6个百分点，主要得益于高毛利产品（TopTop、SUGO）收入贡献增加及创新业务增长[123]。销售费用率因新产品买量需求上升至31%[123] - **相对估值**：公司业务可与Yalla、欢聚集团、挚文集团、哔哩哔哩类比[126]。考虑到公司25-27年收入CAGR 25%、归母净利润CAGR 50%，增速显著高于同业，给予26年12-13倍目标PE，对应目标价12.6-13.6港币[126] - **绝对估值**：采用FCFF估值方法，得出公司股价区间为14.1港币[127][128]

投资评级 - 投资评级为“买入”（首次）[5] 核心观点 - 公司是深耕中东、剑指全球的出海社交娱乐头部公司，已形成以泛娱乐社交和多元人群社交为核心的产品矩阵，并孵化游戏、短剧、社交电商等创新业务[6] - 公司在中东地区已建立起较强的本地化优势，短期二代产品处于快速成长期，中长期利润率有较大提升空间[6] - 公司具备在中东之外国家复制成功的核心基础，其掌握的本地化运营方法论和灵活的产品矩阵有助于推进“产品复制+国家复制”战略[6] - 公司仍处于成长期，与成熟期竞品相比，利润率有较大提升空间[6] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润为9.37/12.17/15.39亿元，当前股价对应估值分别为12倍/9倍/7倍，低于可比公司平均估值，首次覆盖给予“买入”评级[7] 公司概况与市场表现 - 公司为赤子城科技(09911.HK)，属于计算机/软件开发行业[1][4] - 截至2026年3月6日，收盘价为9.20港元，一年内股价最高14.09港元，最低4.75港元[3] - 总市值为12,999.22百万港元，流通市值相同[3] - 资产负债率为45.22%[3] 业务与战略 - 公司成立于2009年，早期以工具型应用切入出海市场[6] - 泛娱乐社交：2016年开始投资米可世界，2020年正式收购，形成以MICO、YoHo、TopTop、SUGO等为核心的多元产品矩阵[6] - 多元人群社交：2022年参与蓝城兄弟私有化，开拓全球LGBTQ社交赛道，拥有Blued、Finka等软件，2024年升级为HeeSay[6] - 创新业务：孵化精品游戏、短剧、社交电商等多个新业务[6] - 公司采取“产品复制+国家复制”战略，其本地化运营体系具备跨区域复用性[6] 财务表现与预测 - 根据业绩盈利预告，预计2025年全年实现营收67.6-70亿元，同比增长32.8%-37.5%；归母净利润9-9.4亿元，同比增长约87.5%-95.8%[6] - 2025年上半年（H1）整体净利率为15.93%[6] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年营业收入分别为6,814/8,682/10,942百万元，同比增长率分别为33.8%/27.4%/26.0%[8] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为937/1,217/1,539百万元，同比增长率分别为95.1%/29.8%/26.5%[8] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年每股收益分别为0.66/0.86/1.09元[8] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年净资产收益率（ROE）分别为37.9%/33.0%/29.5%[8] - 财务模型显示，预计毛利率将从2024年的51.2%持续提升至2027年的55.4%[9] 竞争优势与增长动力 - 在中东地区已建立核心优势，结合国内工程师红利与本地化低价运营劳动力红利[6] - 研发侧：研发中心位于国内，享受工程师红利[6] - 产品侧：复制国内成熟产品模式并进行本地化改造[6] - 运营侧：全球布局本土化运营中心，覆盖中东北非、东南亚等20多个地区，团队结构精益[6] - 产品矩阵灵活，成熟期产品（如MICO、YoHo）运营稳定，成长期产品（如SUGO、TopTop）增长迅速，新产品（如HeeSay）潜力大[6] - 公司掌握跨文化用户需求挖掘、文化禁忌规避及本地化内容供给的方法论[6] 估值与同业比较 - 以2026年3月6日股价计算，对应2025/2026/2027年预测市盈率（P/E）分别为12倍/9倍/7倍[7] - 可比公司腾讯控股、Grindr、雅乐科技（YALLA）2025-2027年平均估值分别为18倍/15倍/16倍[7] - 与成熟期竞品相比，公司利润率有提升空间：同为深耕中东的雅乐科技（YALLA）2025年第三季度净利率为44.02%，全球LGBTQ社区Grindr同期净利率为23.73%，而公司2025年上半年净利率为15.93%[6] - 公司因发展新产品与新业务，费用率较高，若进入稳态阶段，利润率提升空间可观[6]

业绩预测 - 预计公司2025年下半年收入同比增长32%至37亿元 [1] - 预计2025年下半年社交业务收入同比增长30%至33亿元，创新业务同比增长52%至4亿元 [1] - 预期公司2025年下半年Non-IFRS归母净利润为5亿元 [1] - 维持2025年和2026年收入及Non-IFRS净利润预测，新引入2027年收入预测98亿元，Non-IFRS净利润预测14亿元 [2] 社交业务表现 - 预计2025财年社交收入中值为61亿元，同比增长33% [1] - 测算2025年第四季度社交收入同比增长28% [1] - 2025年第四季度社交业务MAU达3，528万，环比增长4%，同比增长11% [1] - 2025年第四季度社交应用累计下载量达9.7亿次，环比增长6% [1] - 据Sensor Tower，2025年第四季度SUGO、TopTop月活、流水持续高增，且SUGO于12月有所加速 [1] - 老产品MICO月活和流水环比企稳 [1] - 展望2026年，公司预计主力产品在中东核心市场持续深耕，并积极拓展日本、南美等新区域 [1] - 预计2026年泛人群社交收入有望维持30%的同比增速，或有望对冲蓝城收入的波动 [1] 创新业务发展 - 预计2025财年创新业务收入中值为7.5亿元，相比2024年增速加快 [2] - 短剧收入快速成长，根据Sensor Tower，公司短剧App用户、流水同比延续翻倍增长 [2] - 展望2026年，公司预计创新业务收入有望同比增长超30%，新游戏或贡献弹性 [2] - 公司预计2026年短剧、AI投入量级会有所加大 [2] - 此前推出的AI创意内容社区Aippy移动端已上线 [2] 盈利能力与效率 - 公司预计新业务投入或对2026年利润产生一定负面影响 [2] - SUGO、TopTop等主力产品经营利润率持续提升 [2] - AI工具（如内部Agent“思语”）全面赋能产品开发、内容生成，营销投放ROI与整体经营效率持续优化 [2] - 维持2026年Non-IFRS归母净利润12.6亿元的预测 [2] 估值与评级 - 维持跑赢行业评级，维持港股目标价14.5港元 [2] - 目标价对应14倍的2026年Non-IFRS市盈率，较当前有7%的上行空间 [2] - 公司当前交易于13倍/11倍2026/2027年Non-IFRS市盈率 [2]

公司2025年运营数据与财务预期 - 2025年总收入预期为人民币67.6-70.0亿元，较2024年同期增长约32.8%-37.5% [1] - 社交业务收入预期约60.3-62.3亿元人民币，较2024年同期增长约30.4%-34.8% [1] - 创新业务收入预期约7.3-7.7亿元人民币，同比增长约55.7%-64.2% [1] 社交业务发展态势 - 社交业务维持强劲增长，直播社交平台MICO、语音社交平台YoHo稳健发展，持续贡献利润与现金流 [2] - 陪伴社交平台SUGO、游戏社交平台TopTop保持爆发式增长，成为拉动社交业务高速增长的重要引擎 [2] - 在中东北非市场建立起显著竞争优势与生态壁垒，25Q4 SUGO在Sensor Tower中东地区社交网络类别收入排行榜中位列第6名，排名持续上升 [2] - 游戏社交平台TopTop通过深度本地化运营与UGC生态，在沙特等高价值市场已成长为国民级应用 [2] - 公司在点点数据发布的中国非游戏厂商出海收入榜（25年12月）中位列第4名，较前期攀升1位 [2] 创新业务发展状况 - 创新业务维持高速健康增长，得益于流量变现、社交电商、精品游戏业务的稳健发展及短剧业务的收入贡献 [3] - 精品游戏业务自24Q4起开启回收周期，旗舰游戏进入长线运营阶段，年内ARPU值显著提高，多款储备游戏进展良好 [3] - 短剧业务方面，自研及收购项目进展良好，2026年将提升短剧内容产能，短剧收入有望实现加速增长 [3] AI技术应用与产品布局 - AI技术已深入业务各关键环节，自研多模态算法模型Boomiix在社交推荐、智能运营、广告投放、安全风控、素材设计等核心场景深化应用 [3] - 公司推出思语AI智能数据中台，可通过自然语言交互高效完成数据查询与分析、报告生成等任务 [3] - 公司上线AI创意内容社区Aippy，整合AIGC技术降低互动内容制作门槛，用户可通过自然语言轻松生产小游戏等创意互动内容 [3] 机构财务预测与战略展望 - 机构预计2025-2027年公司实现营收68.7/85.1/101.3亿元，归母净利润9.67/11.67/14.41亿元，对应PE分别为15.4/12.8/10.4倍 [4] - 公司将坚定推进“灌木丛”战略，增强AI赋能，持续用多元化产品覆盖全球社交娱乐市场更多细分赛道 [4]

核心观点 - 中金维持赤子城科技跑赢行业评级及目标价14.5港元，对应26年Non-IFRS市盈率14倍，较当前股价有7%上行空间 [1] - 中金维持公司25年和26年收入及Non-IFRS净利润预测，新引入27年收入预测98亿元，Non-IFRS净利润预测14亿元 [1] 财务预测 - 预计2H25公司收入同比增长32%至37亿元，其中社交业务收入同比增长30%至33亿元，创新业务同比增长52%至4亿元 [2] - 预计2H25公司Non-IFRS归母净利润为5亿元 [2] - 预计FY25社交收入中值为61亿元，同比增长33% [3] - 预计FY25创新业务收入中值为7.5亿元，相比24年增速加快 [4] - 预计26年创新业务收入有望同比增长超30% [4] - 维持26年Non-IFRS归母净利润12.6亿元的预测 [5] 社交业务表现与展望 - 测算4Q25社交收入同比增长28% [3] - 4Q25社交业务MAU达3,528万，环比增长4%，同比增长11% [3] - 4Q25社交应用累计下载量达9.7亿次，环比增长6% [3] - 主力产品SUGO、TopTop在4Q25月活及流水持续高增长，且SUGO在12月增长加速 [3] - 老产品MICO月活和流水在4Q25环比企稳 [3] - 展望26年，公司预计主力产品在中东核心市场持续深耕，并积极拓展日本、南美等新区域，泛人群社交收入有望保持30%的同比增速 [3] 创新业务表现与展望 - 短剧业务收入快速成长，根据Sensor Tower数据，公司短剧App用户及流水同比延续翻倍增长 [4] - 展望26年，新游戏或为创新业务贡献弹性 [4] - 公司预计26年在短剧和AI领域的投入量级会有所加大 [4] - 公司此前推出的AI创意内容社区Aippy移动端已上线 [4] 经营效率与利润率 - SUGO、TopTop等主力产品的经营利润率持续提升 [5] - AI工具（如内部Agent“思语”）全面赋能产品开发与内容生成，营销投放ROI与整体经营效率持续优化 [5] - 主力产品利润率优化有望对冲新业务（如短剧、AI）的投入 [5]

核心观点 - 中金维持赤子城科技“跑赢行业”评级及14.5港元目标价 对应14倍2026年Non-IFRS市盈率 较当前股价有7%上行空间 [1] - 维持公司2025年和2026年收入及Non-IFRS净利润预测 新引入2027年收入预测98亿元和Non-IFRS净利润预测14亿元 [1] 财务预测与估值 - 预计2025年下半年收入同比增长32%至37亿元 其中社交业务收入同比增长30%至33亿元 创新业务同比增长52%至4亿元 [2] - 预计2025年下半年Non-IFRS归母净利润为5亿元 [2] - 维持2026年Non-IFRS归母净利润12.6亿元的预测 [5] - 当前股价交易于13倍2026年Non-IFRS市盈率和11倍2027年Non-IFRS市盈率 [1] 社交业务表现与展望 - 预计2025年全年社交收入中值为61亿元 同比增长33% 符合预期 测算2025年第四季度社交收入同比增长28% [3] - 2025年第四季度社交业务MAU达3528万 环比增长4% 同比增长11% 社交应用累计下载量达9.7亿次 环比增长6% 环比增速均有加速 [3] - 主力产品SUGO、TopTop月活和流水持续高增长 且SUGO于2025年12月有所加速 老产品MICO月活和流水环比企稳 [3] - 展望2026年 公司预计主力产品在中东核心市场持续深耕 并积极拓展日本、南美等新区域 有望支撑泛人群收入实现30%的同比增速 或有望对冲蓝城收入的波动 [3] - SUGO、TopTop等主力产品经营利润率持续提升 [5] 创新业务表现与展望 - 预计2025年全年创新业务收入中值为7.5亿元 相比2024年增速加快 其中短剧收入快速成长 [4] - 根据Sensor Tower数据 公司短剧App用户、流水同比延续翻倍增长 [4] - 展望2026年 公司预计创新业务收入有望同比增长超30% 新游戏或贡献弹性 [4] - 公司预计2026年短剧、AI投入量级会有所加大 此前推出的AI创意内容社区Aippy移动端已上线 [4] 效率与成本优化 - AI工具（如内部Agent“思语”）全面赋能产品开发、内容生成 营销投放ROI与整体经营效率持续优化 [5] - 主力产品利润率优化有望对冲新业务加大投入的影响 [5]