证券研究报告 | 2025 年 10 月 15 日 晨会集萃 制作：产品中心 《固收|一文全析"公募 REITs"》 1、自我国公募 REITs 上市以来，其二级市场走势大致经历以下阶段：试 点 初 期 与 首 轮 行 情 （ 2021.6-2022.2 ）； 估 值 调 整 与 政 策 驱 动 （2022.2-2023.7）；OCI 政策破局（2024.1-2024.7）；"资产荒"行情与结 构分化（2024.7-2025.9）。整体而言，影响 REITs 二级市场表现的因素主 要有以下几点：宏观经济与利率环境、监管政策变动、市场供求、流动性， 以及最为根本的底层资产运营状况。2、目前，现金流折现法是中国公募 REITs 最核心、最主流的估值方法。由于产权类 REITs 与经营权类 REITs 在底层资产性质、现金流特点上存在区别，因此在估值上也有一定的差异。 二者在应用现金流折现法估值时，需注意期限、折现率方面的区别。3、 不同资产类型的 REITs 怎么看？不同资产类型的 REITs 因底层资产属性、 运营逻辑存在差异，其价值评估需聚焦不同的维度，我们重点分析几大主 | 简称 | 调入时间 | | -- ...

核心观点 - 天风证券将赤子城科技评级调整为增持 主要基于公司多元化产品矩阵开花结果和AI技术驱动效应显著 未来业绩有望继续增长 [1] 财务表现与预测 - 2025年上半年公司营业收入达31.81亿元 同比增长40.0% [1] - 2025年上半年公司经调整EBITDA达6.5亿元 同比增长44.0% [2] - 天风证券将公司FY2025-FY2027收入预测调整为69.1亿元/85.5亿元/102.5亿元 [1] - 天风证券将公司FY2025-FY2027归母净利润预测调整为10.18亿元/12.91亿元/15.51亿元 [1] 社交业务表现 - 2025年上半年社交业务收入约28.34亿元 同比增长37.0% [1] - SUGO产品期内收入同比增长超100% 利润增长超150% [1] - TopTop产品期内收入同比增长超100% 利润增长超100% [1] - MICO和YoHo两款产品为公司稳定贡献收入及利润 [1] - 公司核心产品在中东北非市场的业务规模同比增长超60% [3] 创新业务表现 - 2025年上半年创新业务收入约为3.47亿元 同比增长70.5% [1] - 精品游戏业务正式开启盈利回收期 旗舰游戏进入长线运营阶段 [2] - 荷尔健康利润同比增长超100% 进一步巩固其在健康服务细分赛道的领先地位 [2] - 公司上线AI创意内容社区Aippy 切入AIAgent及AI内容社区赛道 [3] 战略与市场拓展 - 公司通过多元化产品组合、深度本地化运营和AI技术赋能实现战略前瞻性及抗风险能力 [2] - 公司持续推进产品复制加国家复制策略 核心业务具备稳健增长的内生动力 [2] - 公司在沙特利雅得设立了中东北非区域总部 强化与中东市场的链接 [3] - 公司在中国香港设立了全球总部 标志着全球化战略迈入新阶段 [3] - 公司未来有望进一步做深打透中东、北非市场 实现业绩进一步增长 [3]

自去年首次贡献收入后，精品游戏业务正式开启盈利回收期，以《Alice's Dream: MergeGames》为代表 的旗舰游戏进入长线运营阶段。新产品开发布局顺利，社交电商业务亦保持快速发展。2025年上半年， 荷尔健康利润同比增长超100%，其在健康服务细分赛道内的领先地位亦进一步巩固。公司25H1经调整 EBITDA达6.5亿元，同比+44.0%。该行认为，2025上半年，公司后发产品在业务构成中贡献更大的价 值，先发产品亦稳健发展。公司通过多元化产品组合、深度本地化运营和AI技术赋能实现了战略的前 瞻性及抗风险能力;同时，在继续推进"产品复制+国家复制"的策略下，公司的核心业务具备稳健增长的 内生动力。 创新产品加速布局，本地化市场做深打透 根据公司2025中报，公司积极布局创新产品，探索社交娱乐新机遇。2025上半年，公司积极投入的短剧 业务初见成果;同时，公司还上线了AI创意内容社区Aippy，凭借领先的AI生成能力，让用户可以用自然 语言生成网站、小游戏等互动式创意内容，切入AIAgent及AI内容社区赛道。与此同时，公司长期深耕 全球社交娱乐赛道，2025年上半年，公司的核心产品在中东北非市场 ...

投资评级与基本数据 - 投资评级调整为"增持"，6个月目标价格为14.14港元，当前价格为11.43港元 [3][4] - 港股总股本为1,412.96百万股，总市值为16,150.11百万港元 [4] 2025年中期业绩核心财务表现 - 2025年上半年营业收入达31.81亿元，同比增长40.0% [1] - 经调整EBITDA达6.5亿元，同比增长44.0% [1] - 社交业务收入约28.34亿元，同比增长37.0%，其中SUGO收入同比增长超100%，利润增长超150%，TopTop收入同比增长超100%，利润增长超100% [1] - 创新业务收入约为3.47亿元，同比增长70.5%，荷尔健康利润同比增长超100% [1] 业务板块表现与战略 - 社交业务包括泛人群社交产品MICO、YoHo、TopTop、SUGO和多元人群社交产品HeeSay、Blued、Finka，后发产品SUGO、TopTop贡献价值增大，先发产品稳健发展 [1] - 创新业务中流量变现、社交电商稳步发展，精品游戏如《Alice's Dream: Merge Games》进入长线运营并开启盈利回收期 [1] - 公司通过多元化产品组合、深度本地化运营和AI技术赋能实现战略前瞻性及抗风险能力，并推进"产品复制+国家复制"策略 [1] 创新布局与市场拓展 - 公司积极布局创新产品，短剧业务初见成果，并上线AI创意内容社区Aippy，切入AI Agent及AI内容社区赛道 [2] - 核心产品在中东北非市场的业务规模同比增长超60%，公司在沙特利雅得设立中东北非区域总部，在中国香港设立全球总部 [2] - 公司在中东北非、东南亚等优势市场巩固地位的同时，积极拓展新市场，完善全球社交娱乐版图 [2] 未来业绩预测与增长驱动 - 将FY2025-FY2027公司收入预测调整为69.1亿元、85.5亿元、102.5亿元，归母净利润预测调整为10.18亿元、12.91亿元、15.51亿元 [3] - 增长驱动因素包括多元化产品矩阵开花结果、AI技术对业务的显著驱动效应、做深做透社交娱乐业务及夯实第二增长曲线 [3]

中信里昂认为，赤子城科技已在全球范围内——尤其是中东北非地区，构建起深厚的竞争护城河。该公 司一方面借鉴了中国市场已获验证的成熟盈利模式，另一方面依托丰富的互联网人才基础，逐步在全球 社交娱乐领域建立起差异化优势。其社交产品依托本地化深度运营、广泛的KOL网络、高效的流量策 略以及深刻的用户洞察，有效地构筑了壁垒、拉高了行业门槛。与美国同行公司相比，赤子城科技凭借 更深厚的用户洞察、精细的服务体验以及多元化的变现模式，形成了独特的竞争优势。同时，基于扎实 的本地化运营能力，赤子城科技在创新产品功能、流量获取与内容运营等方面，亦展现出优于其他中国 同行的竞争力。 值得一提的是，2024年，赤子城科技正式加入沙特区域总部计划，成为首家在沙特成立区域总部的全球 化社交娱乐公司，也是少数在沙特市场站稳脚跟的中国企业之一。 本报讯(记者李春莲)近日，中信里昂证券有限公司(以下简称"中信里昂")首次覆盖社交娱乐公司赤子城 科技有限公司(以下简称"赤子城科技")，给予"跑赢大市"评级，目标价17.50港元/股。此前，已经有多家 券商对赤子城科技进行了覆盖，并给予"买入"和"增持"的积极评级。 中信里昂提出，赤子城科技正在以 ...

中信里昂近日首次覆盖社交娱乐公司赤子城科技，给予"跑赢大市"评级，目标价17.50港元。相较于10 月10日收盘价11.66港元，该目标价显示出50%的上行空间。此前，已经有东吴、招商等多家券商对赤 子城科技进行覆盖，并给予积极评级。 中信里昂指出，赤子城科技正在以独特的"Happiness machine"(快乐制造机)理念，在全球泛娱乐社交赛 道上构筑深厚壁垒。 中东业务空间广阔，本地化能力优于同业 赤子城科技在中东北非市场的竞争力正持续增强。根据公司财报，2024年及2025年上半年，其在MENA 地区的业务规模同比增长均超过60%，展现出强劲增长态势。 中信里昂指出，MENA地区人口超过5.7亿，年龄中位数仅为26岁，互联网用户规模达4亿，日均使用社 交应用时长超过210分钟，分别为美国、中国和德国的1.5倍、1.8倍和2倍，也远高于全球平均的143分 钟。 中信里昂认为，赤子城科技已在全球范围内——尤其是中东北非地区，构建起深厚的竞争护城河。该公 司一方面借鉴了中国市场已获验证的成熟盈利模式，另一方面依托丰富的互联网人才基础，逐步在全球 社交娱乐领域建立起差异化优势。其社交产品依托本地化深度运营、广 ...

以下文章来源于霞光社 ，作者守一 赋能企业全球化 来源丨霞光社 （ID： Globalinsights ） 作者丨 守一 霞光社 . 编辑丨李小天 图源丨 midjourney 假如时光回溯到2023年，置身于沙特首都利雅得街头的你，看见有人提着一只Labubu，彼时，这只 如今火遍全球的神兽还只是小众爱好者的私藏，你可能会好奇——他是从哪里拿到的？商超、代购？ 还是中国朋友送的礼物？ 但其实，最大的可能是来自于一家中国奶茶店。开业两年间，这家奶茶店已经悄悄卖出几万个 Labubu。据负责人说，销量甚至比利雅得的名创优品还多。 这个名叫WHOA TEA的中式烘焙奶茶品牌，由三位中国"95后"合伙创办，不到两年已跻身沙特茶饮 头部，在利雅得铺设超过12家门店。生意好时，即便在四十度高温的炙烤下，沙特年轻人也会心甘情 愿地在门口排出500米长队。但负责本地化运营的主理人之一Javis半开玩笑地告诉霞光社，"做了两 年以后，我最大的结论就是，原来大多数沙特人这么'不喜欢'喝奶茶。" 这话不全是"凡尔赛"。沙特人的日常饮品是咖啡，阿拉伯人早在13世纪就开始喝咖啡，比欧美要早上 数百年。他们也有自己的卡拉克奶茶，用姜、 ...

里昂预测，公司未来三年收入复合年增长率24%，至2027财年达98亿元人民币;泛观众业务总收入79亿 元人民币;多元观众业务总收入11亿元人民币;创新业务总收入9亿元人民币。里昂又预期赤子城2027财 年毛利率扩张至57%，高于2024年的51%;至2027年调整后息税前利润率料达18%，基于未来三年销售及 市场成本比率稳定于约32%。 里昂发布研报称，首次覆盖赤子城科技(09911)予"跑赢大市"评级，目标价17.5港元。报告指其凭借早期 进入者优势及营运护城河的构建，其产品策略推动多元化应用程序的收入增长。其敏捷、轻资产商业模 式，允许高股本回报率及可靠现金流产生。里昂预期，赤子城科技收入及核心EBIT在2025至27年三年 间复合年均增长率分别达24%及27%。 ...

智通财经APP获悉，里昂发布研报称，首次覆盖赤子城科技(09911)予"跑赢大市"评级，目标价17.5港 元。报告指其凭借早期进入者优势及营运护城河的构建，其产品策略推动多元化应用程序的收入增长。 其敏捷、轻资产商业模式，允许高股本回报率及可靠现金流产生。里昂预期，赤子城科技收入及核心 EBIT在2025至27年三年间复合年均增长率分别达24%及27%。 里昂预测，公司未来三年收入复合年增长率24%，至2027财年达98亿元人民币;泛观众业务总收入79亿 元人民币;多元观众业务总收入11亿元人民币;创新业务总收入9亿元人民币。里昂又预期赤子城2027财 年毛利率扩张至57%，高于2024年的51%;至2027年调整后息税前利润率料达18%，基于未来三年销售及 市场成本比率稳定于约32%。 ...

文章核心观点 - 中国品牌WHOA TEA和泛娱乐应用TopTop通过精准洞察并满足沙特年轻人的情感需求，成功开拓当地市场，其核心策略是构建社交空间和提供情绪价值，而非单纯销售产品[2][23][25] - 沙特市场具有独特的情绪经济潜力，由社交型需求驱动，线上娱乐高度发达，线下娱乐供给不足，为中国出海企业提供了巨大机遇[23][24][25] - 品牌本地化和深度运营是关键成功因素，能够将短期爆款转化为长期增长，并契合沙特"2030愿景"的国家转型战略[27][29][30] WHOA TEA的成功策略 - 品牌在利雅得开设超过12家门店，生意好时门口排队长达500米，不到两年已跻身沙特茶饮头部[1] - 销量表现突出，开业两年间卖出几万个Labubu，销量甚至超过当地名创优品[1] - 核心策略不是扭转当地人口味，而是构建年轻人聚会、尝鲜、表达的实体空间[2][4] - 针对沙特线下娱乐供给不足的痛点，通过潮玩主题（如Labubu盲盒墙）、桌游（中国象棋、中东Ludo）、挖掘机游戏等营造社交氛围[6][8] - 门店设计差异化，有日漫主题、废土工业感等不同主题，吸引顾客轮流打卡[6] - 巧妙利用韩流文化吸引沙特年轻女性，店内张贴韩国明星画像、举办明星见面会，女性客群占比接近80%[7][10] - 推出模仿Labubu的钥匙扣"Lanunu"引发病毒式传播，全网播放量突破千万，为品牌带来约50万沙特里亚尔（约95万人民币）的实际营业额增长[13] 沙特市场特点与消费者行为 - 沙特人传统饮品是咖啡和香料熬制的卡拉克奶茶，对中式茶饮接受度有限[1] - 年轻消费者对新事物接受度高，喜欢尝鲜但容易喜新厌旧[12] - 沙特互联网环境发达，互联网渗透率99.6%，5G覆盖率超过77%，人均月流量消耗48GB，日均线上娱乐时长超过7小时[23][24] - 线下娱乐长期受限，2018年才有第一家商业电影院，导致线上娱乐成为自然情绪出口[23] - 消费者有强烈的民族自豪感，本土化元素（如Lanunu被称作"Labubu的沙特堂兄"）能有效激发认同感[13] 中国泛娱乐应用的线上策略 - TopTop等应用融合语音社交和休闲游戏，复刻当地Majlis（议会）聚会传统，提供可自行组织的"线上客厅"[15] - 变现模式围绕虚拟礼物、等级权益设计，中东是全球付费意愿最高地区之一[15] - 通过家族分工、房间机制等设计满足用户对身份认同和情感陪伴的需求，例如用户自发形成家族定制文化衫、族长为管理员换高价手机[18] - 运营层面注重关照高付费用户（"大R"），如策划"王子回城"欢迎仪式，使一位回归用户恢复活跃[19] - 平台将房间人数上限设为1000人，避免稀释家族亲密氛围[22] 情绪经济的商业逻辑与趋势 - 情绪经济指通过满足情感需求驱动消费行为，分为悦己型、社交型、成瘾型三类[23] - 沙特消费者特别注重社交陪伴、身份荣誉和文化认同[23] - 本土品牌如Kayanee也通过策划活动（网球演员走秀、瑜伽课程）强化情绪体验[26] - 情绪价值生意受到沙特政府重视，是"2030愿景"中稳住青年群体、树立现代化形象的关键抓手[30] - 政府投入重金建设大型娱乐项目，如电竞世界杯、Soundstorm音乐节、国营夜店Beast House等[30]