核心观点 - 中金上调赤子城科技2025/2026年收入预测2%至69/85亿元 维持经调整净利润预测 上调目标价20%至13.5港元 较当前股价有10%上行空间 [1] 财务表现 - 1H25收入同比增长40%至31.8亿元 经调整EBITDA同比增长44%至6.5亿元 归母净利润同比增长118%至4.9亿元 [2] - 1H25毛利率达56% 同比提升6个百分点 因社交业务分成比例下降及创新业务高毛利结构占比提升 [5] 业务增长 - 社交业务收入同比增长37%至28.3亿元 由用户和ARPU双轮驱动 创新业务同比高增71%至3.47亿元 [3] - SUGO和TopTop收入均实现三位数增长 合计贡献近50%泛人群社交收入 SUGO人均在线时长增17% ARPU增20% [3] - 5-6款新旗舰产品流水规模持续增长 占泛人群社交收入超20% 多款有望达千万美元月流水规模 [3] - 高ARPU中东北非市场收入占比超60% 核心产品在该市场收入增超60% 公司积极试水拉美、欧美、日本市场 [4] 运营策略 - 公司强化产研、增长、运营三大能力的中台化整合和AI赋能 以支撑产品和地域复制 [5] - To C代码内容创作社区Aippy处于测试阶段 优先巩固内容和用户基础 后续可能尝试订阅、道具付费、广告等商业模式 [3]

财务业绩表现 - 1H25收入同比增长40%至31.8亿元 符合预期 [1] - 经调整EBITDA同比增长44%至6.5亿元 归母净利润同比增长118%至4.9亿元 [1] - 毛利率达56% 同比提升6个百分点 主要因社交业务分成比例下降及创新业务高毛利结构占比提升 [2] 业务板块表现 - 社交业务收入同比增长37%至28.3亿元 由用户增长和ARPU提升双轮驱动 [1] - 创新业务同比高增71%至3.47亿元 进入盈利回收期且贡献高毛利分成 [1] - SUGO和TopTop收入均实现三位数增长 合计贡献近50%泛人群社交收入 [1] 产品与运营进展 - 5-6款新旗舰产品流水持续增长 合计占泛人群社交收入超20% 多款有望达到千万美元月流水规模 [2] - 1H25 SUGO人均在线时长同比增长17% ARPU值同比增长20% [1] - To C代码内容创作社区Aippy处于测试阶段 优先巩固内容与用户基础 后续探索多元商业模式 [2] 区域扩张战略 - 1H25中东北非市场收入占比超60% 核心产品在该市场收入增长超60% [2] - 东南亚市场收入稳健 同时试水拉美、欧美及日本市场 [2] - 新产品展现高速成长和全球化复制能力 预计支撑25年社交业务收入增长34% [2] 成本与费用管理 - 营销投入超预期抵消了毛利率提升带来的经营杠杆 [1] - 新品营销成本预计维持高位 但通过中台化整合和AI赋能提升运营效率 [2] - 研发及行政费用有望逐渐释放经营杠杆 [2] 盈利预测与估值调整 - 上调25/26年收入预测2%至69/85亿元 因创新业务增长超预期 [2] - 维持25/26年经调整净利润预测 因营销投放增长抵消毛利优化 [2] - 上调目标价20%至13.5港元 对应15倍25年Non-IFRS P/E 较当前股价有10%上行空间 [2]

核心财务表现 - 公司2025年上半年营收同比增长40.0% 归母净利润大幅增长117.8% [1] - 社交业务收入达28.34亿元 同比增长37.0% [7] - 创新业务收入达3.47亿元 同比飙升70.5% [4][7] 社交业务细分表现 - 陪伴社交平台SUGO收入增长超100% 利润同比增长超150% [7] - 游戏社交平台TopTop收入增长超100% 利润同比增长超100% [7] - TopTop月流水于上半年突破千万美元 [7] - 先发产品MICO及YoHo持续稳定贡献利润 [4] 区域市场表现 - 核心社交产品在中东北非地区收入同比增长超60% [4][7] - 中东北非作为优势市场持续释放商业潜能 [4] 创新业务发展 - 精品游戏与社交电商业务均有亮眼表现 [4] - 零代码创意内容社区Aippy上线iOS版本 支持自然语言创建网站及小游戏 [12] AI技术应用深化 - AI技术强化平台风控体系 改善社交氛围并提升用户满意度 [11] - AI应用对增强用户信任度及提升留存率产生积极影响 [11] - AI技术持续深化应用于业务场景 [7]

核心财务表现 - 客户合约收入31.81亿元人民币，同比增长40.0% [4] - 归母净利润4.89亿元人民币，同比大幅增长117.8% [4] - 毛利17.75亿元人民币，同比增长55.6% [4] - 经调整EBITDA为6.46亿元人民币，同比增长44.0% [4] 社交业务表现 - 社交业务收入28.34亿元人民币，同比增长37.0% [4] - 陪伴社交平台SUGO收入增长超过100%，利润同比增长超过150% [4] - 游戏社交平台TopTop收入增长超过100%，利润同比增长超过100% [4] - TopTop月流水突破千万美元，成为公司第三款月流水超千万美元产品 [6] 创新业务表现 - 创新业务收入3.47亿元人民币，同比飙升70.5% [3][6] - 社交电商业务荷尔健康利润同比增长超100% [6] - 旗舰游戏《Alice's Dream：Merge Games》进入盈利回收期 [6] 区域市场表现 - 中东北非地区核心社交产品收入同比增长超60% [3][9] - 社交业务以中东北非、东南亚为优势市场，游戏业务覆盖北美、日韩等发达国家市场 [12] - SUGO初步落地拉美、欧洲部分区域，显现较高市场适配性 [12] 技术应用与战略布局 - AI技术深化应用于社交产品运营，提升人均在线时长、付费率及ARPU等指标 [18] - AI技术强化平台风控体系，改善社交氛围并提升用户满意度与留存率 [18] - 推出零代码创意内容社区Aippy，支持自然语言创建网站及小游戏 [18] - 全球总部落地香港，中东北非区域总部设于利雅得，强化全球化战略协同 [20] 战略成效 - 多款产品在中东北非细分赛道占据领先地位，"打透中东"战略稳步推进 [12] - "灌木丛"战略展现前瞻性及抗风险能力，公司内生增长动力强劲 [12]

核心观点 - 预计1H25赤子城科技收入同比增长39.5%至31.7亿元，其中社交业务收入同比增长36.7%至28.3亿元，创新业务同比增长68.5%至3.4亿元 [1] - 预期1H25归母净利润5.0亿元，Non-IFRS归母净利润为5.7亿元 [1] - 维持25和26年收入预测，上调25和26年Non-IFRS净利润2%和1%至10.9和12.6亿元 [2] - 维持跑赢行业评级，维持港股目标价11.3港元，对应14倍的25年Non-IFRS市盈率，较当前有10%的上行空间 [2] 社交业务表现 - 1H25社交业务MAU达到3,385万（1Q/2Q环比增长3%/3%，同比增长15%/19%），社交应用累计下载量达到8.7亿次，环比增长6% [1] - YoHo、SUGO、TopTop月活用户数均维持较快增长，其中YoHo流水延续个位数同比增长，TopTop维持双位数增速，SUGO流水同增超100% [1] - 土耳其、沙特贡献新产品主要流水，欧美等高ARPU市场流水快速成长 [1] - HeeSay通过深度本土化社区运营在东南亚等市场保持优势地位 [1] 创新业务表现 - 1H25创新业务预计同比高增65.0%-74.9%至3.4亿-3.6亿元，相比24年显著加速 [2] - 增长主要来自流量变现和社交电商业务（荷尔健康）的快速发展 [2] - 24年创新业务占集团收入9%，毛利率显著高于社交业务 [2] 经营与财务展望 - 1H经营利润率有所优化，小幅上调全年利润预期 [2] - 历史上2H为公司投放旺季，全年收入趋势前低后高 [2] - SUGO、TopTop等新产品7月流水同比增长加速，看好2H收入弹性空间 [2] - 在买量策略优化和AI提效基础上，经营杠杆可能超预期 [2]

财务预测与评级 - 维持赤子城科技2025和2026年收入预测，上调2025和2026年Non-IFRS净利润2%和1%至10.9和12.6亿元 [1] - 维持跑赢行业评级，维持港股目标价11.3港元，对应14倍的2025年Non-IFRS市盈率，较当前有10%的上行空间 [1] - 预计1H25赤子城科技收入同比增长39.5%至31.7亿元，其中社交业务收入同比增长36.7%至28.3亿元，创新业务同比增长68.5%至3.4亿元 [1] - 预期1H25归母净利润5.0亿元，Non-IFRS归母净利润为5.7亿元 [1] 社交业务表现 - 2Q25社交业务MAU达到3,385万，1Q/2Q环比增长3%/3%，同比增长15%/19% [1] - 社交应用累计下载量达到8.7亿次，环比增长6% [1] - YoHo、SUGO、TopTop月活用户数均维持较快增长，YoHo流水延续个位数同比增长，TopTop维持双位数增速，SUGO流水同比增长超100% [1] - 土耳其、沙特贡献新产品主要流水，欧美等高ARPU市场流水快速成长 [1] - HeeSay在东南亚等市场的优势地位延续 [1] 创新业务表现 - 预计1H创新业务同比增长65.0%-74.9%至3.4亿-3.6亿元，相比2024年显著加速 [2] - 创新业务主要由流量变现和社交电商业务(荷尔健康)的快速发展驱动 [2] - 2024年创新业务占集团收入9%，但毛利率显著高于社交业务 [2] 经营优化与展望 - 1H经营利润率有所优化，小幅上调全年利润预期 [3] - 历史上2H为公司投放旺季，全年收入趋势往往前低后高 [3] - SUGO、TopTop等新产品7月流水同比增长加速 [3] - 看好2H收入的弹性空间，建议关注经营杠杆超预期 [3]

公司业绩表现 - 2025年上半年公司总收入预期为31.35亿元-32.15亿元，同比增长38.0%-41.5% [2] - 社交业务收入预期为28亿元-28.60亿元，同比增长35.4%-38.3% [2] - 创新业务收入预期为3.35亿元-3.55亿元，同比增长65.0%-74.9% [2] 社交业务发展 - "灌木丛"产品矩阵在全球市场蓬勃发展，后发产品SUGO、TopTop保持强劲增长，核心产品MICO、YoHo稳定贡献收入 [2] - AI技术推动多样化社交产品持续稳步增长，提升获客、本地化运营和变现效率 [2] - 自研多模态算法模型Boomiix持续升级，进一步提升社交效率和社交体验 [2] - SUGO人均在线时长、ARPU、付费率等主要营运指标均实现稳步提升 [3] - TopTop社区生态进一步繁荣，位列GooglePlay游戏App排行榜第10位 [3] 市场拓展情况 - 在中东、北非、东南亚等核心市场保持稳步增长 [3] - SUGO在拉美、欧洲等新市场初步呈现较好的市场适配性 [3] - 多元人群社交业务在海外市场持续健康发展，HeeSay巩固东南亚市场优势地位 [3] 创新业务进展 - 通过精品游戏及社交电商等创新业务构建第二增长曲线 [3] - 休闲游戏赛道成功经验累积，AI深化应用缩短游戏研发周期、提升运营效率 [4] - 新游戏开发布局进展顺利，未来有望贡献更强劲增长动力 [4]

财务表现 - 2025年上半年总收入预期为人民币31 35~32 15亿元 同比增长38 0%~41 5% [1] - 社交业务收入预期为28 00~28 60亿元 同比增长35 4%~38 3% [1] - 创新业务收入预期为3 35~3 55亿元 同比增长65 0%~74 9% [1] 社交业务发展 - 社交业务保持高质量增长 "灌木丛"产品矩阵在全球市场蓬勃发展 [3] - 后发产品SUGO TopTop保持强劲增长 核心产品MICO YoHo稳定贡献收入 [3] - AI技术推动多样化社交产品持续稳步增长 提升获客 本地化运营和变现效率 [3] - SUGO人均在线时长 ARPU 付费率等主要营运指标均实现稳步提升 [3] - SUGO位列中东地区社交网络App收入排行榜第7位 TopTop位列Google Play游戏App排行榜第10位 [3] 全球市场拓展 - 中东北非 东南亚等核心市场保持稳步增长 同时拓展拉美 欧洲等新市场 [5] - SUGO在拉美 欧洲等新市场初步呈现较好的市场适配性 [5] - HeeSay在东南亚市场优势地位巩固 GooglePlay东南亚市场社交类App收入榜单排名第16位 [5] 创新业务进展 - 精品游戏及社交电商等创新业务构建第二增长曲线 [6] - Alice's Dream：Merge Games进入长线运营阶段 稳定贡献利润 [6] - AI应用缩短游戏研发周期 提升运营效率 新游戏开发布局进展顺利 [6] - 社交电商平台荷尔健康保持快速发展 连续3年蝉联京东健康抗感染类目TOP商家店铺 [6] 全球化战略 - 全球总部正式落地香港 全球化战略迈入新阶段 [7] - 立足香港 放眼世界 探索全球市场多元发展机遇 [7]

指数表现 - 上证指数收盘3582点，1日涨0.62%，5日涨6.61%，1月涨2.19% [1] - 深证综指收盘2189点，1日涨0.58%，5日涨11.1%，1月涨3.32% [1] - 大盘指数昨日表现涨0.86%，1个月涨7.05%，6个月涨8.67% [1] - 中盘指数昨日表现涨0.61%，1个月涨9.47%，6个月涨7% [1] - 小盘指数昨日表现涨0.62%，1个月涨10.79%，6个月涨13.82% [1] 行业涨跌 涨幅 - 水泥昨日涨8.02%，1个月涨28.54%，6个月涨24.94% [1] - 煤炭开采昨日涨6.32%，1个月涨8.18%，6个月涨3.07% [1] - 工程机械Ⅱ昨日涨6.18%，1个月涨19.71%，6个月涨21.19% [1] - 基础建设Ⅱ昨日涨4.78%，1个月涨15.82%，6个月涨14.7% [1] - 焦炭Ⅱ昨日涨4.2%，1个月涨17.69%，6个月涨18.51% [1] 跌幅 - 摩托车及其昨日跌1.59%，1个月涨3.91%，6个月跌18.83% [1] - 他元件Ⅱ昨日跌1.48%，1个月跌24.25%，6个月跌24.45% [1] - 包装印刷Ⅱ昨日跌1.27%，1个月涨8.37%，6个月跌16.61% [1] - 国有大型银行Ⅱ昨日跌1.26%，1个月涨2.04%，6个月跌14.4% [1] - 动物保健Ⅱ昨日跌1.2%，1个月涨8.3%，6个月跌35.44% [1] 环保行业 事件 - 7月22日中邮保险公告触发对绿色动力环保H股的举牌 [2] 政策 - 2025年7月财政部发布通知落实国有保险公司长周期考核引导，提升险资入市空间 [2] 险资举牌 - 自2023年以来多家险资对多家水务环保公司进行举牌 [2] 行业特点 - 水务环保运营资产稳健，盈利稳定性强，需求及收入稳定，成本端以折旧摊销及人工等为主，多采用特许经营模式 [2] 现金流与分红 - 行业进入成熟期Capex下降，化债政策推进，现金流有望持续改善，多家上市公司积极提升分红 [3] 险资收益 - 险资投资环保红利资产可获得股息+EPS增长+估值提升三重收益，A股股息普遍在2 - 5区间，港股红利资产股息率在4 - 9区间 [3] 投资建议 - A股推荐瀚蓝环境、兴蓉环境等；H股推荐海螺创业、光大环境等 [3] 赤子城科技 社交业务 - 泛人群社交业务推出4款差异化产品，MICO和YoHo进入成熟期，TopTop和SUGO处在增长期，2024年TopTop营收同增超100%，SUGO营收同增超200%，平均月流水突破1000万美元 [10] - 多元人群社交业务布局三款产品，包括Blued、HeeSay、Finka [10] 创新业务和AI布局 - 2024年创新业务营收4.6亿元，同比增长21%，精品游戏总流水达7亿元，旗舰游戏《Alice's Dream: Merge Island》全年流水同比增长超60% [10] - 自研多模态算法模型Boomiix提升用户偏好识别，推出AI编程新产品AiPPY [10] 市场运营 - 中东“世俗化”市场红利背景下产品运营深耕本地化，采用“产品+国家”复制拓展产品矩阵 [16] 评级 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.5/12.5/15.3亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [16] 互联网传媒 上半年景气行业 - 潮玩、音乐、演唱会等上半年实现较高景气，泡泡玛特25H1利润增速不低于350%，布鲁可积木人下沉、出海实现高增长，音乐年轻用户拉动付费收入增长、毛利率提升 [16] 游戏行业 - 上半年行业整体高景气，4月市场规模274亿元，同比增长22%；5月市场规模281亿元，同比增长10%，下半年更多二梯队公司新品上线 [16] AI应用商业化 - AI创意方面美图C端付费满足年轻女性悦己消费需求，B端帮助商户提效，快手可灵AI推出10个月后ARR超1亿美元 [16] - AI广告对短视频边际影响更大，腾讯控股25Q2延续AI对广告的拉动，AI对哔哩哔哩智能投放和创意生成有正面影响 [16] AI拉动云计算 - 预计国内云计算25Q2相比25Q1仍有加速，下半年关注国内大模型迭代及AI应用进展 [16] 广告行业 - 整体疲软，下半年提示分众传媒，关注与支付宝合作、电商竞争和梯媒并购带来的影响 [16] 电影行业 - 25Q2国内电影市场票房约48亿元，光线传媒、万达电影等加速拥抱IP和转型新消费 [16] 申万公用环保 电力 - 7月19日雅鲁藏布江下游水电工程开工，计划建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元，水电设备双寡头东方电气与哈尔滨电气有望直接受益 [15] 天然气 - 夏季欧亚气价回落，美国气价探涨，欧洲气价因供给增加和可再生能源充足回落，亚洲LNG现货价格因库存稳定和价格偏高回落 [17] 投资建议 - 电力推荐水电、绿电、核电、火电、电源装备相关公司；天然气推荐城燃公司和产业一体化天然气贸易商；环保推荐相关高股息标的和SAF标的；热电联产+高股息推荐物产环能；可控核聚变低温环节推荐中泰股份、冰轮环境；氢能制氢环节建议关注华光环能 [17]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为9.5/12.5/15.3亿元，采用相对估值法，给予赤子城科技2025年目标PE 16x [2][8][62] 报告的核心观点 - 赤子城科技是社交出海公司，由移动工具向社交业务转型，打造多款社交产品，社交业务是基石，创新业务和AI布局值得期待，在中东市场深耕本地化运营，预计未来业绩增长，首次覆盖给予“买入”评级 [5][7][17] 根据相关目录分别进行总结 全球泛娱乐社交领军，深耕中东北非市场 - **历史沿革**：赤子城科技是社交出海公司，从移动工具转型社交业务，打造多款产品，深耕中东北非，布局多地区，主业分社交和创新业务，泛人群社交有4款产品，多元人群社交收购蓝城兄弟 [17][19] - **创始人增持**：公司创始人及董事长刘春河与执行董事李平为一致行动人，合计持股占比24.23%，董事长近几年多次增持股份彰显长期信心 [23] - **财务分析**：公司分三大事业部，社交业务主导营收增长，近五年营收CAGR达44%，社交业务占比超85%，2024年社交业务收入46.3亿元，创新业务营收4.6亿元，净利润规模高速增长，毛利率总体稳中有升 [26][28][29] 中东“世俗化”市场红利，产品运营深耕本地化 - **市场潜力**：中东北非社交媒体市场前景好，有人口、经济、数字化转型和线上娱乐需求优势，公司深耕本地化运营，产品矩阵丰富，有超20个全球运营中心，超10亿用户，覆盖超150个国家和地区 [31][35] - **泛人群社交业务**：公司采取“产品+国家”复制模式，中东北非基本盘稳固，全球化战略纵深发展，泛人群社交业务形成产品“灌木丛”，MICO和YoHo是现金牛产品，TopTop和SUGO处于高速成长期 [37][38][44] - **多元人群社交**：LGBTQ+群体规模增长、消费能力强，公司收购蓝城兄弟布局该赛道，Blued国内市占率领先，HeeSay海外快速拓展 [46][49] - **创新业务**：2024年创新业务营收4.6亿元，精品游戏业务突破，旗舰游戏《Alice's Dream: Merge Island》表现亮眼，电商业务荷尔健康成长为国内头部平台，未来创新业务有望进入盈利周期 [52] - **AI技术应用**：AI赋能产品运营有成功案例，自研模型Boomiix提升SUGO ARPU，推出AI新产品AiPPY，定位“0代码的内容创意社区” [56][57] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025 - 2027年泛人群社交业务收入增速为44%/27%/22%，多元人群社交业务收入增速为17%/13%/12%，创新业务收入增速为30%/20%/20% [9][60][61] - **毛利率预测**：预计2025 - 2027年整体毛利率为52%，社交业务毛利率为51%，创新业务毛利率为65% [10][59][60] - **估值与评级**：采用相对估值法，可比公司选雅乐集团等四家，考虑公司社交份额提升潜力、创新业务和AI赋能、ROE水平，给予2025年16倍PE，首次覆盖给予“买入”评级 [62]