中国垃圾焚烧行业现状与挑战 - 全国城市生活垃圾清运量在2024年达到26236.62万吨，无害化处理能力为115.55万吨/日，处理量为26198.58万吨 [7] - 垃圾焚烧厂平均负荷率仅为约60%，有40%的产能处于闲置状态 [7] - 部分区域焚烧厂因设计规模过大、实际清运量不足而“减产”或“停机待料”，甚至有焚烧厂为争取社会源垃圾支付每吨数十元的“介绍费” [26] 垃圾成分变化与分类管理影响 - 中国垃圾含有大量厨余“湿垃圾”，含水率经常超过55%，导致热值低、波动大 [9] - 自2019年强制垃圾分类推开后，占垃圾总量50%的“湿垃圾”已在收运后端被大规模剥离，分流至数千座餐厨垃圾处理厂进行厌氧发酵 [17] - 传统回收（如保洁员、废品回收）和科技回收（如AI分拣）进一步分流了纸箱、塑料瓶等高热值可回收物，减少了进入焚烧厂的垃圾量 [19] 垃圾焚烧技术发展与优势 - 中国科学家攻克了适合高水分、低热值垃圾的“3T”控制技术，炉膛温度恒定在850°C至1100°C，烟气停留时间超过2秒，有效分解二噁英 [11] - 顶尖焚烧厂的二噁英排放仅为0.004纳克/立方米，不到欧盟标准的十分之一 [13] - 通过数千个传感器和AI自适应调节系统，热效率稳定在85%以上，处理过程实现全程可控、可追溯 [13] 垃圾处理项目案例与资源化效益 - 深圳玉龙填埋场清运工程是全国体量最大、全量开挖的垃圾搬迁治理工程，每天筛分6000吨（约460车）垃圾进行资源化处理，处理后释放近30万平方米土地用于建设科技园区 [3][5] - 玉龙填埋场的垃圾经焚烧后，每天发电可达340万度，相当于8000个家庭一个月的用电量，焚烧废料还可制造硬度更高、成本更低的环保砖 [15] - 焚烧处理能力在过去几年密集增长，全国焚烧处理能力已突破每日110万吨，超过了欧美日总和，并在2020年前后焚烧率首次超过填埋，升至60%以上 [24][30] 中国环保技术出海与国际市场拓展 - 中国垃圾焚烧技术在处理高水分、低热值混合垃圾方面经验丰富，更契合许多发展中国家垃圾成分，在海外市场具有性价比和适用性优势 [35] - 中国企业参与的海外垃圾焚烧项目（含已签约）达79个，遍布全球六大洲 [41] - 具体出海项目包括：中国天楹在越南河内的朔山项目（总装机容量90MW，2025年实现超4000万元增利）[35]、康恒环境在伊拉克巴格达中标价值5亿美元的项目 [37]、三峰环境在埃塞俄比亚建设非洲首座垃圾发电厂（日处理1400吨，年发电约1.85亿度）[37][39] 中外垃圾处理模式与效率对比 - 日本废弃物回收利用率长期停留在19%至20%，而中国大中城市的垃圾资源化利用率（含焚烧发电和再生利用）已普遍突破60%，综合废弃物回收率向30%至35%迈进 [44] - 日本复杂的居民前端分类实质是为了弥补其焚烧技术处理混合垃圾能力的不足，整体处理效率处于“精耕细作却效率低下”的状态 [46][47] - 中国通过技术升级和政策引导（如“无废城市”战略），实现了更高的整体资源化效率，并将环保技术（如光伏、垃圾发电）成本大幅降低，使之成为“平价必需品” [44][50]

投资评级 - 维持买入评级 [1] 核心观点 - 固废运营业务稳健增长 设备及EPC出海持续推进 自由现金流维持正向 技术优势带来运营效率行业领先 [1][2][7] 财务表现 - 2025H1营业收入28.47亿元同比下降9.11% 归母净利润6.78亿元同比增长1.76% 扣非归母净利润6.58亿元同比下降0.53% [2] - 剔除三峰城服同比数据后 同口径营业收入下降5.69% 利润总额增长4.27% 归母净利润增长2.48% 扣非归母净利润增长0.19% [7] - 2025H1销售毛利率39.37%同比提升4.99个百分点 主要受益于工程建设板块毛利率提升及收入结构优化 [7] - 预测2025年营业收入65.77亿元同比增长9.78% 归母净利润12.64亿元同比增长8.20% 2026年营业收入71.75亿元同比增长9.10% 归母净利润13.50亿元同比增长6.82% [1] - 当前股价对应2025年预测PE为11.24倍 2026年预测PE为10.53倍 [1] 业务细分表现 - 固废运营业务2025H1营收20.14亿元同比增长2.19% 毛利率44.86%同比下降1.04个百分点 [7] - 全资及控股项目垃圾处理量773万吨同比增长2.60% 发电量30.7亿度同比增长3.36% 上网电量27.18亿度同比增长3.76% 供汽量52.56万吨同比增长11.84% [7] - 参股项目垃圾处理量268.33万吨同比下降0.71% 发电量8.77亿度同比下降0.68% 上网电量7.48亿度同比下降0.93% 销售蒸汽43.47万吨同比增长15.98% [7] - 其他固废处置餐厨垃圾11.49万吨同比增长16.44% 处置污泥11.4万吨同比增长99.35% [7] - 工程建造业务2025H1营收7.84亿元同比下降25.41% 毛利率25.66%同比提升11.53个百分点 [7] - 垃圾收运业务2025H1营收0.43亿元同比下降57.48% 毛利率25.80%同比提升10.08个百分点 [7] 现金流与资本结构 - 2025H1经营活动现金流净额9.01亿元同比下降20.21% 资本开支3.38亿元同比下降8.65% 自由现金流5.63亿元 [7] - 截至2025年6月30日资产负债率52.12%较2024年底上升1.91个百分点 [7] - 2025H1销售费用率0.56%同比上升0.32个百分点 管理费用率4.88%同比上升0.48个百分点 研发费用率1.13%同比上升0.52个百分点 财务费用率4.42%同比下降0.28个百分点 [7] 技术与市场拓展 - 全资控股项目吨发电量397度/吨 吨上网电量352度/吨 厂用电率11.47% 经营效率行业领先 [7] - 截至2025H1末垃圾焚烧在手规模6.15万吨/日 其中已投运5.96万吨/日 在建0.19万吨/日 [7] - 国内中标酉阳垃圾焚烧供热项目 新增生活垃圾处理能力200吨/日 餐厨垃圾处理能力30吨/日 [7] - 国内外签订垃圾焚烧及污水处理成套设备项目8个 涉及处理规模约3000吨/日 海外越南泰国马来西亚等项目有序推进 [7]