行业投资评级 - 行业评级为“超配”，为首次评级 [9] 报告核心观点 - 报告认为餐饮行业具备“攻守兼备，穿越周期”的特性 [3] - 核心结论认为，在服务消费政策持续加码的背景下，餐饮行业有望重点受益，但基本面表现分化，应重视高盈利能力标的，并借鉴日本餐饮业在周期下行期的经验 [12] 服务消费政策主要方向，餐饮有望重点受益 - 消费提振重点明确，“服务消费”政策持续加码，餐饮是服务消费季活动的核心内容 [12][15] - 2025年9月，商务部等9部门提出扩大服务消费的五大方向19条具体措施 [12][15] - 餐饮消费券发放区域逐步扩大、规模持续增大，例如上海浦东、广州、四川等地发放规模达1.2亿元、1亿元、4亿元 [15][17] - 餐饮上市公司的股价对消费类政策敏感度高，相关政策出台常带动其股价上涨 [19] 餐饮基本面表现分化，重视高盈利能力标的 - 餐饮收入在社零总额中占比逐步提升，2024年占比达12%，已超过2019年11%的水平 [12][28] - 餐饮收入增速弹性高于社零总额整体，2023年、2024年增速分别为20%、5%，高于社零总额的7%、4% [12][28] - 限额以上餐饮头部集中趋势明确，2023年限额以上单位餐饮业法人数同比增长32%至6.17万家，营业额同比增长32%至10652.52亿元 [35] - 餐饮业态门店扩张表现分化，2020-2024年，中式正餐门店数量年复合增长率为3%，而中式快餐、火锅、烧烤门店数量年复合增长率分别为-4%、-3%、-5% [41] - 各业态连锁化率仍有提升空间，2024年自助餐、中式地方菜、甜点面包、中式八大菜系的连锁化率分别提高了14、12、10、7个百分点 [41] - 下沉市场连锁化率提升空间大，2024年四线、五线城市连锁化率与一线城市的差距分别为13.8、16.20个百分点 [49] 日本餐饮估值高溢价，降本增效与多业态整合并行 - 日本外食产业规模在1997年达到29.07万亿日元峰值后持续下降，至2019年为26.27万亿日元仍未恢复峰值 [12][70] - 在经济下行期，快餐品类以价换量表现相对坚挺，咖啡店/快餐销售额表现整体较好 [12][70] - 日本餐饮板块在资本市场享受估值溢价，截至2025年11月底，餐馆在日本消费者服务板块中市值占比为43%，较2014年上半年提升9个百分点 [12][80] - 日本头部餐饮标的市盈率均在25倍及以上，善商控股、云雀餐饮等市盈率在39-58倍之间 [12][80] - 日本龙头餐企经营周期长，快餐连锁业态占比高，善商控股2025财年总营收达549.64亿元人民币，拥有近1.5万家门店 [88] - 报告总结日本下行期餐饮业的三大变化： 1. **极致性价比与消费者体验的平衡**：价格的极致压缩需以维护甚至提高消费者体验为前提，例如食其家通过提供低于吉野家的价格和更丰富的菜单实现扩张 [12][91] 2. **供应链与门店极致效率带来高店效**：例如善商控股通过大规模商品流通系统实现多品牌供应链协同；寿司郎通过优化回转轨道设计将损耗率从13%降至1% [12][100] 3. **多品类多业态融合形成餐饮巨头**：头部企业通过跨品类、多品牌扩张实现供应链协同、运营能力复用及触及多消费群体，例如善商控股、云雀餐饮等 [12][102] 投资建议 - 我国餐饮标的的发展阶段规律性强，二级市场往往在加速扩张期给予高估值（如50-60倍市盈率），而穿越周期后估值中枢参考日本企业一般在25-35倍 [109] - 报告建议重点关注四类标的： 1. 凭借长期持续迭代的运营能力具备穿越周期能力的百胜中国 [12][109] 2. 门店扩张期且具备较强团队及供应链运营能力的小菜园 [12][109] 3. 处于调整改革期但团队仍有较强执行力的海底捞 [12][109] 4. 赛道空间大且门店高势能扩张的达势股份 [12][109]