行业投资评级 - 行业评级为“超配”，为首次评级 [9] 报告核心观点 - 报告认为餐饮行业具备“攻守兼备，穿越周期”的特性 [3] - 核心结论认为，在服务消费政策持续加码的背景下，餐饮行业有望重点受益，但基本面表现分化，应重视高盈利能力标的，并借鉴日本餐饮业在周期下行期的经验 [12] 服务消费政策主要方向，餐饮有望重点受益 - 消费提振重点明确，“服务消费”政策持续加码，餐饮是服务消费季活动的核心内容 [12][15] - 2025年9月，商务部等9部门提出扩大服务消费的五大方向19条具体措施 [12][15] - 餐饮消费券发放区域逐步扩大、规模持续增大，例如上海浦东、广州、四川等地发放规模达1.2亿元、1亿元、4亿元 [15][17] - 餐饮上市公司的股价对消费类政策敏感度高，相关政策出台常带动其股价上涨 [19] 餐饮基本面表现分化，重视高盈利能力标的 - 餐饮收入在社零总额中占比逐步提升，2024年占比达12%，已超过2019年11%的水平 [12][28] - 餐饮收入增速弹性高于社零总额整体，2023年、2024年增速分别为20%、5%，高于社零总额的7%、4% [12][28] - 限额以上餐饮头部集中趋势明确，2023年限额以上单位餐饮业法人数同比增长32%至6.17万家，营业额同比增长32%至10652.52亿元 [35] - 餐饮业态门店扩张表现分化，2020-2024年，中式正餐门店数量年复合增长率为3%，而中式快餐、火锅、烧烤门店数量年复合增长率分别为-4%、-3%、-5% [41] - 各业态连锁化率仍有提升空间，2024年自助餐、中式地方菜、甜点面包、中式八大菜系的连锁化率分别提高了14、12、10、7个百分点 [41] - 下沉市场连锁化率提升空间大，2024年四线、五线城市连锁化率与一线城市的差距分别为13.8、16.20个百分点 [49] 日本餐饮估值高溢价，降本增效与多业态整合并行 - 日本外食产业规模在1997年达到29.07万亿日元峰值后持续下降，至2019年为26.27万亿日元仍未恢复峰值 [12][70] - 在经济下行期，快餐品类以价换量表现相对坚挺，咖啡店/快餐销售额表现整体较好 [12][70] - 日本餐饮板块在资本市场享受估值溢价，截至2025年11月底，餐馆在日本消费者服务板块中市值占比为43%，较2014年上半年提升9个百分点 [12][80] - 日本头部餐饮标的市盈率均在25倍及以上，善商控股、云雀餐饮等市盈率在39-58倍之间 [12][80] - 日本龙头餐企经营周期长，快餐连锁业态占比高，善商控股2025财年总营收达549.64亿元人民币，拥有近1.5万家门店 [88] - 报告总结日本下行期餐饮业的三大变化： 1. **极致性价比与消费者体验的平衡**：价格的极致压缩需以维护甚至提高消费者体验为前提，例如食其家通过提供低于吉野家的价格和更丰富的菜单实现扩张 [12][91] 2. **供应链与门店极致效率带来高店效**：例如善商控股通过大规模商品流通系统实现多品牌供应链协同；寿司郎通过优化回转轨道设计将损耗率从13%降至1% [12][100] 3. **多品类多业态融合形成餐饮巨头**：头部企业通过跨品类、多品牌扩张实现供应链协同、运营能力复用及触及多消费群体，例如善商控股、云雀餐饮等 [12][102] 投资建议 - 我国餐饮标的的发展阶段规律性强，二级市场往往在加速扩张期给予高估值（如50-60倍市盈率），而穿越周期后估值中枢参考日本企业一般在25-35倍 [109] - 报告建议重点关注四类标的： 1. 凭借长期持续迭代的运营能力具备穿越周期能力的百胜中国 [12][109] 2. 门店扩张期且具备较强团队及供应链运营能力的小菜园 [12][109] 3. 处于调整改革期但团队仍有较强执行力的海底捞 [12][109] 4. 赛道空间大且门店高势能扩张的达势股份 [12][109]

文章核心观点 - 日本餐饮业在平成时代经济泡沫破裂后的发展路径为中国餐饮企业提供了镜鉴，揭示了在“高溢价”、“连锁化”和“美味/规模化”之间存在的“不可能三角” [5][25][30] - 成功应对经济下行周期的日本餐饮企业普遍选择放弃高溢价，通过标准化、连锁化和资本化追求规模效应，典型代表如泉盛（食其家）[31][34][35] - 高端餐饮在日本同样存在但难以规模化，其成功依赖于对“色、香、味、器、景”的极致追求而非扩张，形成了与平价连锁截然不同的发展路径 [38] 日本平成时代餐饮消费变迁 - 泡沫经济破裂后，日本家庭食品支出绝对值从1992年的8.2万日元降至2000年的7.4万日元，但餐饮业作为刚需，其消费降幅远小于其他行业 [7][9] - 饮食结构发生显著变化：“内食”（在家做饭）和“外食”（外出就餐）规模收缩，而“中食”（快餐与便利店食品）逆势增长三倍 [10] - 餐饮客单价在二十年间下降约20%，反映出消费者对价格敏感度提升，追求性价比成为主流 [9] 餐饮业供给侧调整与连锁化 - 经济泡沫破裂后，日本餐饮门店数量从155万的峰值萎缩至140万左右，供给侧收缩幅度（约10%）远大于需求侧微降（1%-3%）[15] - 行业在“抱团基因”驱动下掀起横向并购潮，连锁化率和连锁门店数量不降反升，推动行业整合 [20] - 餐饮企业迎来资本化浪潮，上市公司数量一度超过100家，成为全球之最，资本化前提是前台数字化和后台标准化 [21] 餐饮业的“不可能三角” - 餐饮业存在“不可能三角”：高溢价、连锁化、美味/规模化三者难以兼得 [25][30] - 追求高溢价需依赖稀有食材和个性烹饪，难以标准化；追求连锁化则需标准食材和统一流程，难以维持高溢价 [30] - 案例对比：和民（Watami）挑战“高溢价连锁”失败，2014年亏损128亿日元；泉盛（食其家）坚持平价策略，利润率压在4%以下，上市以来涨幅超230倍 [31][34] 日本成功餐饮企业特征 - 日本市值前十的餐饮企业中，九家是“平民代表”，主打平价、标准化产品，如泉盛（牛丼饭，门店超10000家）、萨莉亚（家庭餐厅，约1600家）[35] - 成功上市餐饮企业大多主打“可预制产品”，牛丼饭行业CR4超过90%，高度标准化 [23][25] - 高端餐饮（如米其林餐厅）集中于东京（183家）、京都、大阪等城市，但不追求规模扩张，核心在于极致体验 [38] 对中国餐饮业的启示 - 中国餐饮业食材自给率超过140%，饮食多样性高，且烹饪依赖“火”，标准化难度高于日本 [38] - 中国个体餐饮占比超过90%，连锁化率提升空间大，但若同时追求“连锁化+高溢价”将挑战商业规律极限 [38][40] - 预制菜引发的争议本质是企业试图走通“标准化溢价”的路径，而日本经验表明溢价需求多为周期性的供需错配，不具备长期价值 [40]

文章核心观点 - 日本餐饮业在平成时代（1989-2019）经济泡沫破裂后的发展路径，为中国餐饮企业（如西贝）提供了镜鉴 [5] - 餐饮业存在“不可能三角”：高溢价、连锁化、美味难以同时实现，企业需在规模（平价）与溢价之间做出战略选择 [25][34] - 成功应对经济下行周期的日本餐饮企业，普遍选择了拥抱标准化、连锁化和资本化，聚焦平价大众市场 [28][31][34] 日本“平成食代”的消费变迁 - 日本经济泡沫破裂后，家庭食品支出绝对值从1992年的8.2万日元降至2000年的7.4万日元，但餐饮业作为刚需，其消费降幅远小于其他类别，起到了“防波堤”作用 [8][10] - 饮食结构发生显著变化：“内食”（在家做饭）和“外食”（外出就餐）消费缩水，而“中食”（快餐与便利店食品）逆势增长三倍，反映出对便捷和性价比的追求 [12][13] - 客单价在泡沫破裂后二十年间下降了约20%，消费者对价格敏感度提升 [10] 餐饮业的供给侧调整与企业策略 - 千禧年前后，日本餐饮业出现“闭店潮”，门店数量从155万的峰值下降至140万左右，供给侧收缩近10% [15] - 行业通过“抱团取暖”应对危机，掀起横向并购潮，连锁化率和连锁门店数量不降反升 [19][22] - 为适应资本化需求，行业推进数字化（前台）和标准化（后台），预制菜行业因此获得迅猛发展，完美承接“没有厨师的厨房”模式 [23][25] 餐饮业的“不可能三角”与破局案例 - 餐饮业存在内在矛盾：高溢价依赖稀有食材和个性烹饪，难以标准化；连锁化要求标准食材和统一流程，难以支撑高溢价 [25] - 和民（Watami）案例：试图挑战“不可能三角”，打造高溢价连锁餐饮并提出“六度产业”概念，结果在2014年亏损128亿日元，提价15%导致单店销售额下降10.4% [28] - 泉盛（食其家）案例：坚持平价策略，将利润率控制在4%以下，经济不好时选择降价，最终成为日本餐饮市值第一，上市以来涨幅超230倍 [28][31] - 日本市值前十的餐饮企业中，九家是“平民代表”，主打平价标准化产品，如牛丼饭CR4超过90% [25][31] 日本餐饮业的两条发展路径 - 路径一（平价线）：追逐资本规模，通过标准化、连锁化服务大众市场，代表企业为泉盛、萨莉亚等 [34][35] - 路径二（溢价线）：修炼服务技艺，聚焦“色、香、味、器、景”的极致呈现，但不追求规模化扩张，代表为东京、京都、大阪的大量米其林餐厅 [35] - 文章指出，大多数所谓的“高端需求”是特定经济周期中供需错配的产物，不具备长期价值，服务广大消费者的连锁餐饮最终需回归餐桌上的基本需求 [38]

文章核心观点 - 日本餐饮业在平成时代经济泡沫破裂后的发展路径为中国餐饮企业提供了重要镜鉴，揭示了在“高溢价”、“连锁化”和“美味/标准化”这一“不可能三角”中做出战略选择的必要性 [5][6][23][26][27][33][37][38] 平成时代日本餐饮业变迁 - 1989年日本平成时代开启，GDP增长率达5.4%后持续下滑，经济泡沫被刺破 [8] - 泡沫破裂后，日本家庭食品饮料消费占比稳定在23%~25%，显示餐饮作为刚需行业的韧性 [8] - 日本家庭每月食品支出从1992年的8.2万日元降至2000年的7.4万日元，但相较于其他消费的暴跌，餐饮业跌幅较缓 [10] - 餐饮客单价在二十年间下降约20%，同时消费结构发生“价格叛逃”，“中食”（快餐与便利店食品）规模逆势增长三倍 [11][12][13] - 餐饮门店数量从155万家的峰值萎缩近10%至140万家左右，在需求仅微降1%~3%的背景下出现供给侧“闭店潮” [14] 行业整合与标准化 - 危机促使日本餐饮业形成“抱团取暖”的利益共同体，行业掀起横向并购潮，连锁化率和连锁门店数量不降反升 [17][18][19][21] - 为迎合资本化，餐饮企业推进数字化与标准化，将厨师手艺转化为可预测的标准化流程，预制菜行业因此迅猛发展 [21][22][25] - 成功的上市餐饮企业大多主打可预制产品，如牛丼饭品类CR4超过90%，泉盛（食其家）依靠标准化牛丼饭成为最大餐饮上市公司 [23] 餐饮业的“不可能三角”与战略选择 - 餐饮业存在“不可能三角”：高溢价、连锁化、美味（或标准化）三者难以兼得 [23][26][27][29] - 和民（Watami）挑战“高溢价连锁餐饮”失败，2014年亏损128亿日元，提价15%导致单店销售额下降10.4% [28] - 泉盛（食其家）选择平价路线，将利润率压在4%以下，经济不佳时选择降价，上市以来涨幅超230倍，成为日本餐饮市值第一 [28][31] - 日本市值前十的餐饮企业中，九家是“平民代表”，如萨莉亚、吉野家、丸龟制面等，印证了规模化与平价相结合的可行性 [32][33] 中日餐饮市场差异与中国启示 - 日本高端餐饮（如米其林餐厅）成功但未追求规模化，核心在于“色、香、味、器、景”的极致呈现，形成了与平价规模化并行的“溢价线” [36] - 中国餐饮业与日本存在深刻差异：中国食材自给率超140%（日本不足50%），烹饪依赖“火”，个体餐饮占比超90%（日本已降至59%），标准化难度更高 [36][37] - 在中国市场背景下，若同时追求“连锁化+高溢价”，将面临更大挑战，企业需在规模平价与高端溢价之间做出明确战略选择 [37][38][42]

文章核心观点 - 日本餐饮业在平成时代经济泡沫破裂后的发展路径为中国餐饮企业提供了镜鉴，揭示了在“高溢价”与“规模化”之间存在的“不可能三角”商业规律 [2][3][33][40][44][50][57] 日本平成时代餐饮消费变迁 - 日本家庭食品支出绝对值从1992年的8.2万日元下降至2000年的7.4万日元，但相较于其他消费类别的急剧萎缩，餐饮业表现出较强的抗周期性 [8] - 泡沫破裂后餐饮客单价在二十年间下降约20%，同时消费结构发生显著变化，“中食”（快餐与便利店食品）市场规模逆势增长三倍 [9][11] - “中食”的崛起反映了在人均收入下滑、CPI转负的背景下，消费者对价格敏感度提升，倾向于选择更便宜、更标准化的食物 [14][16] 日本餐饮业供给侧调整与连锁化 - 千禧年前后餐饮业出现闭店潮，门店数量从155万的峰值下降至140万左右，在需求仅微降1%-3%的背景下供给侧萎缩近10% [18][20] - 行业通过横向并购“抱团取暖”，连锁化率和连锁门店数量不降反升，并迎来资本化浪潮，餐饮上市公司一度超过100家 [24][26] - 资本化推动前后台数字化与标准化，预制菜行业迅猛发展，成功上市的企业大多主打“可预制产品”，如牛丼饭品类CR4超过90% [27][28][29][32] 餐饮业的“不可能三角”与破局案例 - 餐饮业存在“不可能三角”：高溢价、连锁化、美味难以共存，企业难以在规模化和高溢价上两头通吃 [33][35][40] - 和民（Watami）案例：试图打造“高溢价连锁餐饮”，提出“六度产业”概念，但在2014年亏损128亿日元，提价15%导致单店销售额下降10.4%，证明挑战“不可能三角”的失败 [36][37][38] - 泉盛（食其家）案例：坚持平价策略，将利润率压在4%以下，通过降价应对经济下行，反超竞争对手，上市以来涨幅超230倍，成为日本餐饮市值第一 [39][42] - 日本市值前十的餐饮企业中九家是“平民代表”，印证了追求规模就必须选择平价路径的成功模式 [42][43] 日本餐饮业发展的两条路径 - 日本餐饮业在泡沫破裂后分化出两条路径：一条是追逐资本规模的“平价线”，另一条是修炼服务技艺的“溢价线” [46][48] - 高端餐饮（如东京拥有183家米其林餐厅）成功的关键在于不追求规模化扩张，而是聚焦于“色、香、味、器、景”的极致呈现，这与连锁化路径有本质区别 [46][48] - 中国餐饮业在食材自给率、烹饪方式（依赖“火”）、个体餐饮占比（超90%）等方面与日本存在深刻差异，标准化难度更高，同时追求“连锁化+高溢价”更具挑战性 [49][50]