投资评级 - 报告对依依股份的投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩符合预期，订单呈现环比改善趋势，盈利能力持续提升 [6] - 公司拟并购宠物品牌“高爷家”，双方在生产制造、品牌营销及海外渠道方面有望产生显著协同效应 [6] - 公司主业宠物尿垫代工具备成长性，海外产能（柬埔寨）具备稀缺性，当前估值具有性价比 [6][8] 财务表现与预测 - **2025年第三季度业绩**：2025年前三季度实现营业收入13.06亿元，同比微降0.7%，归母净利润1.57亿元，同比增长3.8% [6] - **2025年第三季度单季业绩**：单季收入4.18亿元，同比下降17.0%，环比增长3.7%；单季归母净利润0.54亿元，同比下降2.2%，环比增长13.3% [6] - **盈利能力改善**：2025年第三季度毛利率和净利率分别为22.6%和13.0%，同比分别提升1.9和2.0个百分点，环比分别提升3.5和1.1个百分点 [6] - **盈利预测**：报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为2.38亿元、2.80亿元、3.26亿元，对应同比增长率分别为10.6%、17.6%、16.5% [2][6] - **估值水平**：基于盈利预测，报告显示公司2025年至2027年对应的市盈率分别为24倍、21倍、18倍 [2][6] 经营状况与并购分析 - **订单恢复与产能布局**：2025年第三季度订单环比改善，逐渐从关税影响中恢复，验证了国内产能的不可替代性 [6] - **海外产能进展**：公司柬埔寨产能已接近3亿片，大客户验厂已结束，后续将开始供应，海外产能具备稀缺性，有助于提升对Costco、沃尔玛等客户的份额 [6] - **拟并购标的“高爷家”**：高爷家旗下拥有猫砂品牌“许翠花”和猫粮品牌“高爷家”，2024年收入达4.60亿元，同比增长52%，净利润0.18亿元，同比增长493% [6] - **协同效应分析**：并购有望实现两大协同，一是依依股份的制造能力与资金实力结合高爷家的品牌运营能力，共同发展自主品牌；二是依依股份的海外渠道可用于导入高爷家的猫砂等新品類，提供一站式清洁用品解决方案 [6] 财务状况与股东回报 - **资产结构健康**：截至2025年第三季度末，公司账面净现金（现金及等价物减去长短债）约为9亿元，资产负债率仅为15% [8] - **高股息政策**：公司上市以来持续高分红，2023年和2024年的分红率分别达到115%和74%，高股息为估值提供安全垫 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司宠物尿垫主业稳健，海外柬埔寨基地产能接近3亿片，大客户验厂结束，后续供应将逐步放量，海外产能具备稀缺性 [6] - 公司拟并购高爷家，旗下“许翠花”猫砂品牌2024年及2025年前三季度线上销售额同比大增283%和134%，协同效应显著 [6] - 公司资产结构健康，截至2025年上半年净现金达9亿元，资产负债率仅15.7%，2023年和2024年分红率高达115%和74%，高股息提供估值安全垫 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.38亿元、2.80亿元、3.26亿元，同比增长10.6%、17.6%、16.3%，对应市盈率27倍、23倍、20倍，估值具备性价比 [6] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入17.98亿元，同比增长34.4%，2025年上半年营收8.88亿元，同比增长9.3% [5] - 2024年归母净利润2.15亿元，同比增长108.3%，2025年上半年净利润1.02亿元，同比增长7.4% [5] - 预计2025年营收19.80亿元，同比增长10.2%，2026年、2027年营收分别达23.13亿元、26.81亿元，增速16.8%、15.9% [5] - 毛利率稳步提升，从2024年的19.6%预计升至2027年的20.5%，净资产收益率从2024年的11.7%预计提升至2027年的14.9% [5] 主业与产能布局 - 公司宠物尿垫出口额占国内海关同类产品出口额比例超30%，客户包括PetSmart、亚马逊、沃尔玛等全球优质企业，绑定深度高 [6] - 2025年第二季度受关税影响明显，但订单已逐步恢复，国内产能不可替代，关税主要由客户承担，行业备货旺季来临后收入有望提速 [6] - 柬埔寨产能后续将进一步扩建，计划覆盖对美业务敞口，Costco、沃尔玛等客户份额有望提升 [6] 并购协同效应 - 高爷家主打宠物主粮和猫砂，产品研发与品牌运营能力突出，猫砂与尿垫同属宠物清洁用品，渠道复用性强，有望通过依依海外渠道导入新品类 [6] - 依依制造能力与资金实力可助力高爷家完善生产与营销，国内宠物尿垫渗透率提升趋势下，双方合作有望释放多品类协同红利 [6]