核心观点 - 国信证券看好国内宠物行业，认为行业正进入由消费升级驱动的新发展阶段，并推荐聚焦战略清晰、组织高效的优质品牌商 [1] - 核心推荐自主品牌业务身位领先的头部优质企业：乖宝宠物和中宠股份，同时建议关注其他宠物业务相关企业 [1] 行业趋势与驱动因素 - 国内年轻高知养宠群体规模快速扩大，养宠理念正从满足基础生存的“养活”进阶为追求健康与情感共鸣的“养好” [2] - 这一理念转变将推动宠物食品等实物消费升级，并加速宠物医疗等服务消费潜力释放，进而驱动国内宠物产业步入新发展阶段 [2] 宠物食品领域 - 在情感化、拟人化驱动的新消费叙事下，信任建立与专业背书是品牌赢得消费者心智、保持品牌势能的关键 [3] - 电商渠道已进入存量竞争、价值营销时代，品牌商全域运营能力将成为决胜关键 [3] - 市场终将属于具备供应链自控能力、持续投入研发并善于传递品牌价值的长期主义者 [3] - 国内宠食行业或在后半场加速走向“良币驱逐劣币”阶段，优质品牌商有望穿越周期成为胜者 [3] 宠物医疗领域 - 医院端：国内宠物医疗市场尚年轻，覆盖率和单店流水明显低于海外成熟市场水平，未来在科学养宠理念和宠物老龄化驱动下，行业存在较大扩容增利空间 [4] - 医院端目前连锁化率低，格局分散，未来头部连锁宠物医院集团基于供应链、人才和技术等优势，有望持续整合市场份额 [4] - 药品端：宠物医疗发展有望同步带动上游药品市场扩容 [4] - 国内猫三联、驱虫药等核心大单品国产覆盖率极低，未来替代空间大，本土头部动保公司产品矩阵正快速完善，未来有望持续挑战进口份额 [4] 宠物用品领域 - 猫砂作为用品中的刚需高频品类，国内长期仍有扩容整合潜力 [5] - 以许翠花为代表的新锐品牌，凭借在高端品类的心智占领，以及自有工厂及研发体系赋能，品牌势能有望延续，进而保持领先地位和份额扩张 [5] - 国内头部宠物用品制造商正加速转型，依靠自有品牌搭建以及渠道分销能力提升，用品业务份额有望显著提升 [5] - 头部用品制造商有望利用自身资金和渠道积累，加速整合或拓展高毛利品牌宠食业务，从而扩大业务版图，增厚收入及盈利 [5]

核心交易终止 - 依依股份终止了收购高爷家100%股权的交易 交易始于2025年10月 原计划通过发行股份及支付现金方式完成[1] - 终止原因为高爷家2025年经营情况与预期发生变化 包括双十一猫砂销售模式调整及下半年推广猫粮新品的前期投入 导致双方未能就交易估值等核心商业条款达成一致[1] - 尽管收购终止 公司仍通过产业基金持有高爷家部分股权 双方将继续保持良好沟通[2] 公司战略与未来布局 - 公司短期战略重点仍聚焦于宠物卫生护理用品主业 认为该领域有较大增长空间[1] - 公司未来将继续通过产业基金或直接投资等方式 对宠物赛道和养老赛道进行战略布局 目前已涉足宠物医疗、猫砂、宠物智能用品等多维度宠物关爱领域[2] - 公司对宠物食品赛道保持开放姿态 未来将继续挖掘优质标的 并探索在宠物食品、宠物智能用品及宠物医疗等细分赛道的品牌孵化[2] - 公司通过基金参与投资瑞派宠物医院 瑞派港交所上市申请已于2025年12月被受理 公司宠物护理相关产品已进入瑞派宠物医院销售[2] 公司经营与财务表现 - 2025年三季报显示 公司营业收入为13.1亿元 同比下降0.7% 归母净利润为1.57亿元 同比上升3.8%[3] - 2025年第三季度 公司营业收入为4.18亿元 同比下降17.0% 归母净利润为5450万元 同比下降2.2%[3] - 公司出口美国业务已基本恢复正常 行业角度看 宠物卫生护理用品全球产能主要集中在中国 美国本土产能有限且成本高昂[3] - 东南亚产能也主要归属于国内生产商 且受限于供应链不完善 下游渠道难以找到具备同等大规模供应能力的替代生产商[4] 产能与市场表现 - 公司柬埔寨生产基地自2025年5月具备生产与出货能力 具备年产近3亿片宠物尿垫的产能 目前订单充足 产能利用率较高[4] - 柬埔寨第二工厂正在建设 设计产能为年产8亿片宠物尿垫和1亿片宠物尿裤[4] - 截至2月13日收盘 公司股价报24.21元/股 下跌0.25% 总市值约44.76亿元 近一年来累计上涨约25%[4]

核心业务与产能布局 - 公司当前宠物垫年产能为46亿片，宠物尿裤年产能为2亿片 [6] - 柬埔寨一期生产基地已具备年产近3亿片宠物尿垫的能力，且订单充足、产能利用率较高 [3] - 柬埔寨二期工厂正在建设，目标为新增年产8亿片宠物尿垫和1亿片宠物尿裤的产能 [3] - 若需求紧张，公司可通过新增产线、技术改造等方式提升产能利用率 [6] 国内市场与自主品牌战略 - 公司正加大国内市场推广投入，重点布局“乐事宠 (HUSHPET)”、“一坪花房”等自有品牌 [2][5] - 国内市场拓展举措包括：线上依托抖音、小红书进行内容传播，线下参与宠物行业展会及主题活动 [2][5] - 公司产品已进入瑞派宠物医院销售 [5] - 坚持“国外加国内市场”的双驱动策略，重点发力自主品牌以实现收入持续提升 [4][5][8] 海外市场与竞争力 - 公司出口美国业务已基本恢复正常状态 [4] - 产品以美元定价，汇率波动不影响客户采购成本；因关税及原材料价格走低，自2025年第二季度起对美部分客户产品执行降价 [4] - 核心竞争力体现在生产规模、交付能力等方面，相较海外其他生产地区优势显著 [4] - 在柬埔寨布局产能旨在提升供应链安全与韧性，增强贸易风险管理能力和国际竞争力 [3] 终止收购高爷家相关事项 - 终止收购高爷家的主要原因是其2025年经营情况与预期发生变化，导致交易双方未能就估值等核心条款达成一致 [7][8][11] - 经营变化具体指：2025年双十一期间调整了猫砂销售模式，以及下半年推广猫粮新品“鲜蒸粮”的前期投入增加 [7][11] - 公司已收回为此次交易支付的3000万元诚意金 [11] - 公司仅作为财务投资者通过产业基金持有高爷家股权，并未介入其日常经营；终止收购不影响高爷家现有生产经营 [7] 未来发展战略与投资布局 - 短期内战略重点仍聚焦于宠物卫生护理用品主业 [3] - 长期将通过产业基金或直接投资方式，对宠物医疗、猫砂、宠物智能用品、宠物食品等多维度宠物关爱领域进行战略布局 [3][7][8][9][10] - 公司关注与现有业务具有协同效应的并购整合机会，以储备和培育新的战略发展项目 [3][5][8] - 公司秉持审慎原则，未来存在通过资源整合拓展其他宠物产品市场的可能性 [3][8][9] 财务与风险管理 - 公司采用长协锁价、集中采购与库存管控等方式管理原材料成本波动 [6][7] - 为管理汇率风险，公司秉承“汇率风险中性”原则，2025年开展了外汇衍生品套期保值业务并进行了逢高结汇操作 [8] - 公司预计2025年经营业绩未触及必须披露业绩预告的标准，具体数据将在2026年4月17日披露的年度报告中公布 [8] - 公司回购计划正常推进中，且已上调回购价格上限 [10]

交易终止公告核心 - 依依股份于2026年2月10日召开董事会，审议通过终止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项，并与交易对方签署终止协议 [1] 交易终止原因 - 终止原因为标的公司（高爷家）在2025年双十一活动中调整了猫砂销售模式，并在2025年下半年推广猫粮新品进行了前期投入，导致其2025年经营情况与交易筹划期初的预期发生变化 [2] - 因标的公司经营情况变化，公司与交易对方未能就交易估值等核心商业条款达成一致意见 [2] - 公司基于维护上市公司和投资者长期利益的审慎考虑，经与各相关方友好协商后决定终止交易 [2] 原交易方案概述 - 原计划通过发行股份及支付现金的方式，向19名交易对方购买其合计持有的杭州高爷家有好多猫宠物食品有限责任公司（高爷家）100%股权 [3] - 交易价格尚未确定，原计划以资产评估结果为参考依据协商确定 [3] - 计划向不超过35名特定投资者以询价方式发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过股份支付对价的100%，且发行股份数量不超过交易前公司总股本的30% [4] - 募集资金净额原拟用于支付现金对价、中介机构费用及相关税费 [4] 市场反应 - 公告发布当天，依依股份盘中股价一度跌停报31.37元，跌幅9.99%，收盘报31.61元，跌幅9.30% [4]

依依股份终止收购杭州高爷家 - 依依股份于2026年2月10日召开董事会，审议通过终止发行股份及支付现金购买杭州高爷家100%股权并募集配套资金的交易，并与交易对方签署了终止协议 [2] - 公司原计划通过收购首次进入宠物食品市场，意图覆盖犬、猫两大宠物群体，以巩固其在宠物卫生领域的龙头地位 [3] - 终止交易的核心原因是标的公司杭州高爷家2025年的经营情况与交易筹划初期的预期发生了变化，双方未能就估值等核心商业条款达成一致 [3] 杭州高爷家经营与财务表现 - 杭州高爷家旗下拥有猫砂品牌“许翠花”和猫粮品牌“高爷家” [4] - 2025年“双十一”期间，公司线上销售额同比增长超120%，其中天猫平台增长120%、京东平台增长60%、拼多多平台增长50%、抖音平台增长40% [4] - “许翠花”品牌成为天猫“双十一”首个销售额破亿的宠物用品品牌，并在多个类目榜单位列第一 [6] - 2023年公司营收为3.02亿元，净利润308.37万元，净利率仅为1% [6] - 2024年公司营收增长至4.6亿元，净利润1829.68万元，净利率提升至4% [6] - 尽管“许翠花”猫砂定位高端，促销价约10元/公斤，处于国内价格区间高位，但公司并未因此获得高毛利 [6] 宠物用品行业竞争态势 - 2025年“双十一”期间，猫砂行业价格战加剧，商家普遍推出“次卡”式销售模式（如“一次购买、分批兑换、履约送货”）以锁定客户和提升销量 [6] - “许翠花”品牌推出了“24包猫砂6期卡”、“40包猫砂10期卡”等促销玩法 [6] - 这种“次卡”模式可能导致商家让利更多、履约成本更高，并面临长期价格锁定与成本波动的矛盾 [7] - 依依股份在终止交易原因中特别指出，标的公司在2025年“双十一”对猫砂销售模式的调整是导致其经营情况与预期变化的原因之一 [3][7]

交易终止公告 - 依依股份于2026年2月10日召开董事会，审议通过终止发行股份及支付现金购买杭州高爷家100%股权并募集配套资金的事项，并已签署相关终止协议 [1] 交易背景与目的 - 依依股份主营业务为一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，相关收入占比超过九成 [2] - 公司计划通过收购杭州高爷家100%股权，首次进入宠物食品市场，意图实现犬、猫两大宠物用户群体的市场覆盖，并巩固其在宠物卫生领域的龙头地位 [2] 交易终止原因 - 终止的核心原因是标的公司杭州高爷家2025年的经营情况与交易筹划初期的预期发生了改变 [2] - 具体变化包括：公司在2025年“双十一”期间对猫砂销售模式进行了调整，以及2025年下半年为推广猫粮新品进行了前期投入 [2] - 双方最终未能就估值等核心商业条款达成一致，基于审慎考虑，公司决定终止交易 [2] 标的公司业务与市场表现 - 杭州高爷家聚焦高品质宠物卫生用品与食品的研发、生产与销售，旗下拥有猫砂品牌“许翠花”和猫粮品牌“高爷家” [3] - 2025年“双十一”期间，“高爷家”与“许翠花”线上整体销售额同比增长超过120%，其中天猫平台增长120%、京东平台增长60%、拼多多平台增长50%、抖音平台增长40% [3] - “许翠花”品牌成为天猫“双十一”首个销售额破亿的宠物用品品牌，并在猫砂类目、宠物用品类目等多个榜单位列第一 [5] - “许翠花”主打高端的植物猫砂，以木薯淀粉为主要原料，其“双十一”促销价约为每公斤10元人民币，处于国内猫砂价格的最高区间 [5] 标的公司财务与盈利状况 - 杭州高爷家2023年营收为3.02亿元，净利润为308.37万元，净利率仅为1% [6] - 2024年公司营收增长至4.6亿元，净利润为1829.68万元，净利率提升至4% [6] - 尽管产品定位高端且销量增长显著，但公司并未获得高毛利 [6] 行业竞争与销售模式变化 - 2025年“双十一”期间，猫砂行业价格战加剧，商家纷纷推出“次卡”式销售模式 [6] - “次卡”模式指“一次购买、分批兑换、履约送货”，旨在通过锁定客户以换取销量，“许翠花”品牌推出了“24包猫砂6期卡”、“40包猫砂10期卡”等玩法 [6] - 这种新模式可能面临让利更多、履约成本更高，以及长期价格锁定与成本波动之间的矛盾等问题 [6] - 依依股份在终止交易原因中特别指出了标的公司2025年“双十一”对猫砂销售模式的调整 [2][6]

公司重大交易终止 - 依依股份于2月10日晚间公告，终止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的交易 [1] - 公司原计划通过发行股份及支付现金方式，收购杭州高爷家有好多猫宠物食品有限责任公司100%股权 [1] - 交易终止后，公司与交易对方签署了《发行股份及支付现金购买资产协议之终止协议》 [1] 交易终止原因 - 终止原因为标的公司高爷家2025年经营情况与交易筹划期初的预期发生变化 [1] - 具体变化包括：高爷家在2025年双十一活动中调整了猫砂销售模式，以及2025年下半年推广猫粮新品的前期投入 [1] - 上述变化导致公司与交易对方未能就本次交易的估值等核心商业条款达成一致意见 [1] 原交易方案概述 - 原交易方案为发行股份及支付现金购买资产，同时向不超过35名符合条件的特定对象发行股份募集配套资金 [1] - 本次交易预计不构成关联交易，也不构成重大资产重组及重组上市 [1]

交易方案与终止 - 公司原计划通过发行股份及支付现金的方式，向19名交易对方购买其合计持有的杭州高爷家有好多猫宠物食品有限责任公司100%股权，同时向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金[1] - 由于标的公司2025年经营情况与交易筹划期初的预期发生一定变化，公司与交易对方未能就交易估值等核心商业条款达成一致意见，经友好协商后决定终止本次交易事项[2] 交易推进过程 - 在筹划与披露交易事项后，公司积极组织推进相关工作，并聘请了财务顾问、会计师、律师及评估师等多家中介机构[2] - 各中介机构分别完成了初步尽职调查、对标的公司基准日的初步审计、股权及合法合规情况梳理，以及基准日估值的初步评估工作[2] 交易终止原因 - 标的公司在2025年双十一活动中对猫砂的销售模式进行了调整[2] - 标的公司在2025年下半年以来推广猫粮新品的前期投入增加[2] - 上述因素共同导致标的公司2025年经营情况未达交易筹划初期的预期，进而使得交易双方在估值等核心条款上未能达成一致[2]

公司重大交易终止 - 依依股份于2026年2月10日召开董事会，审议通过终止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项，并与交易对方签署了相关终止协议 [1] - 公司原计划购买的标的资产为杭州高爷家有好多猫宠物食品有限责任公司100%股权 [1] - 终止交易的原因为标的公司2025年经营情况与交易筹划期初的预期发生了一定变化，导致交易双方未能就交易估值等核心商业条款达成一致意见 [1] 标的公司经营变化详情 - 标的公司在2025年双十一活动中对猫砂的销售模式进行了调整 [1] - 2025年下半年以来，标的公司为推广猫粮新品进行了前期投入 [1] - 上述销售模式调整及新品推广投入，共同导致了其2025年经营情况不及预期 [1] 交易终止决策考量 - 终止本次交易事项是基于审慎性考虑，并经公司与交易各相关方友好协商、认真研究和充分论证后作出的决定 [1] - 该决策旨在切实维护上市公司和广大投资者的长期利益 [1]

宠物食品行业电话会议纪要关键要点总结 一、 行业与公司概述 * 涉及的行业为中国宠物食品行业，包括生产制造（OEM/ODM）、品牌、渠道等板块 [1] * 涉及的公司包括头部代工企业（如汉欧、派森、中裕、福贝）、头部品牌企业（如乖宝、中宠、先朗、蓝氏、皇家、雀巢冠能/普瑞纳、百利本能、渴望爱肯拿）以及零售品牌（如高研家、曲翠花）[3][8][9][12][14][15] 二、 行业现状与核心挑战 * **整体增长乏力**：2025年中国宠物行业整体增长约**4-5个百分点**，体感不舒适 [3] * **代工企业承压**：头部代工企业面临较大业绩压力，主因宠物消费增长乏力及**90%以上头部品牌拥有自有供应链**，导致代工订单减少，同时新进入品牌数量下降 [3] * **品牌集中度提高**：**CR5市场份额突破30%**，**CR10接近50%**，新品牌进入门槛高、机会减少 [1][4] * **价格竞争激烈**：消费者购买力下降，价格提升幅度小（约**5%**），导致总体消费增速受限 [16] 三、 渠道格局变化 * **线上渠道主导**：淘天、京东、拼多多等中心化平台占据线上约**70%**份额，预计天猫将稳健占据**30%-35%**市场份额 [6][8] * **线下渠道分化**： * 传统线下门店（全国近**10万家**）销量和消费比重持续下降，已跌破**7个百分点**至约**6%** [6] * 大流通渠道（商超、便利店、百货）绝对值不高但增长较快，例如超市百货业相比2024年增长约**5%** [1][6] * **抖音渠道的两面性**：强内容品牌（如金固）获客成本低、产出高；但传统全渠道品牌（如乖宝、中宠）在抖音上难以盈利，垂直达人带货能力减弱，价格走低 [1][7] * **即时零售赛道崛起**：2024-2025年即时零售规模预计达**40-45亿元**，同比增长**30%-40%**，美团占据约**63%**份额，饿了么与闪购合并后占**30%** [19] * 全中国纯垂直类前置仓店已接近**4,000个**，覆盖主要城市 [20] 四、 2026年行业展望与趋势 * **市场环境判断**：2026年将是**去库存、去泡沫、去热度化**的一年，存量竞争激烈，考验企业竞争力 [1][8] * **企业生存压力**：营业额在**1亿至3亿元**的小型企业将非常痛苦 [8] * **渠道展望**：看好线下百货、商超等大渠道增长；不看好传统宠物店及抖音赛道价值 [1][8] * **品类发展**： * 烘焙粮品类市场份额仍有限，头部品牌（如先朗）面临增长与舆情压力 [8] * 短期内出现显著品类或工艺创新难度大，湿粮、冻干、风干等主食赛道呈下滑趋势 [8][9] * **功能性产品**（如老年犬处方粮）和**新医疗领域**（动医方向）将迎来发展机会 [1][9] * **行业整合加剧**：规模在**2-5亿**的供应链企业和**1-3亿**的品牌企业面临优化和重组 [1][9] * **增长驱动力**：未来三到五年，市场规模增长主要靠**量的增长**（重量和吨量），预计年化增长率在**10%-15%**之间，但总体消费增速不会超过**10%** [2][16] 五、 竞争与战略要点 * **高端市场竞争**：2025年双十一高端猫粮品牌竞争激烈，预计2026年费用投放不会出现下降拐点，竞争集中在蓝狮、先朗、乖宝和领先等国产品牌间 [12] * **多渠道平衡与ROI**：全渠道发展因价格体系难控而困难，部分商家转向礼品渠道、商超百货等增量渠道 [13] * **线上盈利关键**：包括自有供应链（成本优势、多SKU管理）、爆品以及高效外部团队（如DP和TP） [13] * **处方粮前景**：国产品牌在处方粮领域具竞争优势，相关标准出台将带来发展机遇，未来三到五年可带来量和价的提升 [17] * **关键线上渠道**：最关键平台仍是阿里巴巴系统（包括淘宝闪购），同时应用AR系统（如千问）提升效率是重要放量手段 [18] 六、 出海与国际化 * **东南亚市场潜力**：东盟十国约**11亿人口**，部分国家养宠渗透率高（如泰国宠物食品市场体量达**70亿美元**），电商渠道（如TikTok）处于快速发展阶段 [10][11] * **出海挑战**：泰国等市场存在外资经营限制（如不允许外国人独资经营零售、服务和品牌），导致中国企业可能选择灰色清关，面临政策风险 [12] * **出海建议**：短期内不看好无供应链支持的中国品牌在海外成功，具备在东南亚建立供应链能力的企业可能表现更好 [12] * **猫砂产能出海**：中国猫砂产能过剩，但海外需求旺，可通过在墨西哥、加拿大、中欧、东欧及东南亚设厂获取国际份额 [9] 七、 具体公司/品牌发展 * **乖宝（麦富迪）**：旗下多品牌矩阵（如汪润成、新郎博美佳）增长潜力良好，应关注三四线城市及活体繁育市场，战略布局繁育系统以推动长期增长 [15] * **海外品牌在华前景**： * 皇家（专业性及功能性产品线）在中国市场具长期优势 [14] * 雀巢旗下冠能或普瑞纳体系短期内难成第一梯队 [14] * 纯进口高价位品牌（如百利本能、渴望爱肯拿）因缺乏本地化供应链及快速适应能力，将逐渐失去份额 [14] * **宠物保健品**：市场增长主要体现在线上，卫仕等品牌有先发优势，但单靠该品类难支撑IPO，出海（东南亚、俄罗斯、中亚、北非、南美）可能是更好机会点 [16] 八、 其他重要信息 * **零售服务品牌**：到2026年，中国市场预计出现**7个左右过亿量级**的零售服务品牌，并有望快速成长至**3-5亿量级** [9] * **宠物数量趋势**：预计未来几年中国宠物犬猫数量将逐年回升，并出现质量化转变 [15]