投资评级 - 首次覆盖给予依依股份“买入”投资评级 [1][8] 核心观点 - 公司海外业务持续改善，盈利能力稳步提升，并通过收购高爷家进军宠物“食品+用品”一体化领域，有望开启第二成长阶段 [3][4][6][7][8] 财务表现与运营状况 - 2025年前三季度公司实现收入13.06亿元，同比减少0.7%，净利润1.57亿元，同比增加3.82% [2] - 单第三季度收入4.18亿元，同比减少16.98%，净利润0.54亿元，同比减少2.23% [2] - 2025年前三季度公司毛利率20.12%，同比提升0.55个百分点，归母净利率12.02%，同比提升0.55个百分点 [3] - 单第三季度毛利率进一步提升至22.57%，归母净利率提升至13.05% [3] - 2025年前三季度期间费用率为5.53%，同比略增0.23个百分点 [3] - 公司首个海外生产基地于2025年5月在束埔寨投产，年产能达2.7亿片宠物垫 [3] 收购高爷家详情与协同效应 - 公司拟全资收购高爷家，高爷家2024年实现收入4.60亿元、净利润0.18亿元，2023年营业收入3.02亿元、净利润0.03亿元 [2][6] - 高爷家拥有“许翠花”（宠物卫生用品）和“高爷家”（宠物食品）两大核心品牌 [4][6] - 2025年618期间，许翠花品牌位列天猫猫砂品牌第一，“高爷家”猫粮进入天猫猫狗食品榜单TOP20 [6] - 收购后协同效应体现在生产制造一体化、外销渠道协同及资金协同三方面 [6] - 双方结合将形成“研发+产品+供应链”的综合能力，推动公司从生产制造迈向品牌与产品创新协同进步 [7] 盈利预测 - 暂不考虑收购影响，预测公司2025-2027年收入分别为18.3亿元、30.9亿元、38.2亿元 [8] - 预测2025-2027年EPS分别为1.18元、1.73元、2.28元 [8] - 当前股价对应PE分别为28.1倍、19.2倍、14.6倍 [8]

高益佳 2024 年总收入约 4.6 亿元，猫砂产品收入 2.6 亿元，食品收入 3.3-3.4 亿元。预计 2025 年猫砂收入将达 9.7-10 亿元，食品增长约 10%，目标保持天猫品牌前 20 名。 猫砂业务发展迅速，首年仅一个 SKU 半年销售额达 6,000 万元，2024 年达 2.6 亿元，预计 2025 年接近 10 亿元，双十一销售额超 2 亿元。 公司战略重心转向植物猫砂市场，引进并改进巴西植物沙，解决豆腐砂 痛点，显著提升了猫砂产品的投入和产出。 高益佳线上渠道占比高达 98%，天猫为主要销售平台，其次是拼多多、 京东和抖音。2025 年猫砂销售额目标 10 亿元 GMV，上半年已接近 6 亿元。 木薯猫砂技术领先，吸水速度快（1-3 秒），粉尘量低，结团效果好。 混合矿沙策略降低成本，将零售价降至 19.9 元，扩大客户群体。 2026 年，公司计划加大投流、降低零售价（降 1.5 元），加强与抖音 头部主播合作，扩大线下代理商至各省份，增强市场覆盖率。 公司积极拓展东南亚海外市场，已成立专门部门，计划 2026 年加强海 外布局，包括食品线和宠物用品线，提升国际市场份额。预计 20 ...

行业与公司概览 * 纪要涉及的行业为宠物经济，重点讨论猫砂行业、宠物智能用品行业及宠物食品行业[1] * 纪要涉及的公司包括猫砂品牌徐翠花（或提及的许翠花）、菊花、福丸、李兜[2]，宠物食品品牌男士、小狗、麦氏、鲜朗、乖宝（旗下有麦富迪、弗列加特、Buff）、天朗、城市一口[17][18][23]，宠物智能用品品牌小佩、PetLink、霍曼、凯迪拉克[38][39][43]，以及从事宠物用品制造和代工的公司[27][33][35] 猫砂行业核心观点与论据 * 猫砂行业竞争激烈，利润空间被压缩，整体净利润率约5%[1][9]，毛利率从3-4年前的50%左右下降到目前的30%左右，线上部分甚至更低[2] * 成本构成中原料占比最高，约40%-50%，其次是物流费用（超过20%）和营销费用（超过20%）[1][2] * 市场集中度低，尚未出现占据显著市场份额的头部品牌[10]，进入门槛低导致许多宠物食品品牌跨界生产猫砂作为引流产品[7] * 猫砂属于高复购品类，品牌粘性取决于性价比和品质[5]，捆绑销售是增加客户粘性的策略之一[6] * 木薯猫砂因徐翠花品牌率先推广而快速崛起，但技术壁垒不高，易被模仿[4]，徐翠花品牌作为开创者过去2至3年内增长迅速，但目前市场占有率保持平稳[12] * 未来发展趋势集中在提升产品性能，如除臭、降尘、结团、抗菌及环保性，并加强品牌建设以规范市场[7][8] 宠物智能用品行业核心观点与论据 * 宠物智能用品毛利率较高，约45%，但推广费用和售后服务成本较高，净利润约15%[1][44]，B端代工业务毛利率高于C端销售[45] * 国内宠物用品市场仍处于初级阶段，渗透率较低，约10%，但增速较快[1][38]，智能用品因迎合年轻消费群体而销量较高[1][30] * 智能用品复购率低，但企业仍专注于此领域因其利润空间大，有助于建立品牌附加值[30] * 目前市场主要停留在品类层面，未形成强势品牌概念[43]，小佩是目前规模最大的综合性宠物用品品牌[39] * 国内外定价策略不同，海外加价幅度更高，一般为3.5至5倍[41] * 与跨界大型企业（如小米、格力）竞争时，专业公司凭借行业理解和经验具有优势，大型企业的进入反而可能带来合作机会[31] 宠物食品行业核心观点与论据 * 男士品牌2025年销售目标17-18亿元，截至10月已完成99%以上，2026年目标25-28亿元[16][18]，毛利率约55%-60%，净利润率约6%-10%[19] * 2025年部分宠物食品品牌增长乏力，如小狗品牌和麦氏渠道事业部增长率很低，麦氏净利润出现下跌[17] * 2026年高增长预计仍集中在头部品牌，如乖宝（依赖弗列加特和Buff）、天朗（烘焙粮赛道），行业整体增速预计降至10%以内[23] * 消费升级趋势明显，低端产品市场份额缩小，中腰部品牌份额相对稳定[22] * 国产品牌崛起，因国内厂商在产品和技术上进步，年轻消费者对国货品质认可度提高[25][26]，国内外品牌策略不同，国外品牌注重稳定和长期发展，国内品牌更倾向快速扩张和创新营销[24] 其他重要内容 * 电商平台费用稳定，但营销投入增加导致流量成本上升，需更注重精准投放和优化营销预算[1][14] * 新征税政策导致整体价格上涨，利好已规范纳税的头部品牌，促进行业规范化[15] * 海外市场拓展面临挑战，如进入大型商超渠道资金压力大（账期长达120天），竞争壁垒高[49][50] * 知识产权保护存在国内外差异，国内市场相对较弱，公司通过申请国内外专利应对[37] * 中美贸易摩擦影响OEM和ODM业务，公司通过海外（如越南、柬埔寨、墨西哥）建厂应对，但面临成本和管理挑战[52][53][56] * 公司通过生产功能性尿垫等差异化产品策略进入市场，避免价格战[48][51]

宠物消费升级趋势 - 宠物经济呈现显著消费升级特征，养宠人群不仅购买量增加，且倾向于购买更高品质商品[1] - 高端猫砂（200元以上价格带）成交占比从天猫双11 2023年的34%跃升至2025年同期的45%，成为增长最快的品类[1] - 以湿粮、烘焙粮、冷鲜粮、冻干粮、处方粮为代表的高端新工艺宠物食品消费占比持续走高[2] - 超八成养宠人群已养成干湿粮科学搭配的喂养习惯，主食结构从吃饱转向吃好[2] - 宠物恩格尔系数三年下降2.93%，表明宠物主在食品以外的支出比例增加，更注重宠物情绪价值[6] 线上渠道主导地位 - 宠物实物销售的主战场在线上，2024年宠物主购买宠物产品首选线上渠道，占比达68.1%[4][5] - 线下渠道中，宠物店和宠物医院占比分别为49.9%和41.3%[5] - 2024年宠物类目全平台线上销售额达502.31亿元，同比增长10%[5] - 天猫销售额286亿元，京东销售额106亿元，抖音销售额110亿元，天猫为第一大电商渠道[5] - 2025年双11期间，淘天以64%的销售额贡献稳居宠物消费首位，爆发系数高达280%[5] 线下宠物店商业模式挑战 - 功能单一的猫咖、社区宠物店（非医疗类）、寄养中心不属于好生意，成功店铺多为多功能合一型（如撸猫、寄养、洗澡美容、活体售卖）[4][14] - 线下宠物店自身引流能力较弱，高度依赖地理位置流量，如步行街、景点和大型购物中心[11] - 客情管理与社交互动极端重要，店长需通过陪主人聊天、答疑解惑来建立关系并顺势推销产品[14][15] - 线下商品售卖需与服务体验结合，主要满足应急或特需（如保健品），价格并非最核心因素，体验和互动是关键加分项[15] - 线下连锁门店因房租和人力成本，在与线上竞争中长期处于不利地位[16] 派特鲜生案例分析 - 派特鲜生继承盒马鲜生思路，主打现场加工宠物鲜食，2025年初于上海开设约18家门店后即将全部关闭[1][2] - 该模式存在定位问题，其鲜食主要目标用户为狗而非猫，但猫鲜食需求存疑，且猫并非定点进食，鲜食“鲜”的优势难以体现[12] - 门店选址存在缺陷，例如有的店铺位于地铁出口后需经楼梯至地下一层拐角，位置偏僻，流量不足[9][11] - 门店缺乏互动空间和社交元素，未能满足宠物主对于交流和服务体验的升级需求[12][15] - 在线上渠道主导的大趋势下，其纯线下零售模式面临巨大挑战[16]

纪要涉及的公司与行业 * 公司：依依股份（宠物护理用品制造商）[1] * 行业：宠物用品行业（特别是宠物护垫、猫砂、猫主粮等品类）[3] 核心观点与论据 **公司业务与战略** * 依依股份是国内宠物护垫出口龙头企业，出口份额从32%提升至接近40% [3][13] * 公司通过并购高益佳（高叶嘉）扩充猫砂和猫主粮品类，吸取C端运营经验，并利用自身渠道和生产优势赋能，实现产业整合与协同效应 [2][3][13] * 公司聚焦宠物护理赛道，研发投入高，单位毛利润持续上升，并通过整合产业链上下游（如无纺布）来平抑成本波动 [4][13] **财务表现与展望** * 公司2017年至2024年营收复合年增长率约为13% [2][4] * 2025年前三季度营收因关税、柬埔寨产能爬坡及客户备货节奏等因素承压，但预计随订单修复和海外产能释放，增速将恢复 [2][5][6] * 公司净利率呈波动上升趋势，财务状况稳健，账上现金充裕，资产负债率低，资本开支小 [2][5][6] * 2024年分红比例接近80%，股息率为5.26% [2][5][6] * 预计到2026年，在不考虑并购效应下，公司收入和利润将实现接近20%的增长，驱动力来自海外新客户（欧洲、韩国）、原有大客户（沃尔玛、亚马逊、Costco）订单改善与份额提升 [2][7] **行业市场前景** * 宠物用品行业未来几年预计保持高单位数至低双位数的复合增速 [2][9] * 美国是全球最大最成熟的市场，中国在美国宠物护垫进口中的份额保持在70%至80% [9] * 国内市场处于快速发展阶段，历史增速约为中双位数至中高单位数 [9] * 国内宠物经济由情绪价值消费驱动，超60%用户愿意为情绪付费，养猫更受欢迎，00后养宠比例超过25% [4][10] * 国内宠物市场涌现跨界产品，主要集中在清洁用品、服饰、智能用品及食品 [11] * 具体品类中，猫主粮高端化、细分化，猫零食多元化，智能猫砂盆增长显著 [12] 其他重要内容 * 公司开始布局海外工厂（如柬埔寨工厂），在产能出海方面领先行业 [13] * 公司自有品牌内销持续增长，但占比较低 [13] * 一些地方政府（如山东、浙江、安徽）助力宠物产业集群发展 [11]

宠物消费市场趋势 - 双十一预售启动1小时，18个宠物品牌成交额突破千万，587个品牌实现同比翻倍增长 [1][3] - 天猫双十一宠物恩格尔系数三年下降2.93%，消费呈现多元化，高价格带刚需商品钱包份额占比提升 [3] - 宠物消费从基础饱腹转向追求天然健康，宠主将宠物视为具有独立需求的家庭成员 [1][7] 国产品牌崛起 - 天猫双十一首日成交破千万的宠物品牌中，国产品牌占比高达68% [3] - 国产品牌增长迅猛，麦富迪首日全店成交增长超90%，Toptrees烘焙猫粮首日成交飙升170% [3] - 国产宠粮品牌鲜朗在开售4小时内突破亿元成交大关 [3] 消费行为特征 - 宠物消费由情感驱动，年轻宠主在双十一期间为宠物大肆采购，消费热情高涨 [2] - 购买宠物相关用品的用户数和客单价呈现“双高”趋势 [3] - 消费者决策趋于理性，“买粮先看配料表”成为习惯，配料工艺等科学指标取代品牌光环 [8] 产品升级与高端化 - 以湿粮、烘焙粮、冷鲜粮、冻干粮、处方粮为代表的高端新工艺宠物食品消费占比持续走高 [8] - 200元以上价格带猫砂成交占比从2023年双十一的34%跃升至2025年的45% [8] - 宠主喂养方式向专业化、精细化转变，尊重宠物天性成为新趋势 [7][8] 智能用品市场增长 - 2024年中国智能宠物用品市场规模约为102亿元，占宠物用品行业总量的五分之一 [8] - 双十一期间智能宠物用品销量亮眼，追踪器等智能穿戴设备同比增长1560%，智能玩具同比增长1470% [9] - 智能饮水机、智能碗、智能储粮桶同比增长均超过160% [9] 市场竞争格局 - 中国宠物食品行业集中度低，2023年CR5仅为24.5%，远低于美国、日本等成熟市场（46.7%至67.1%） [11] - 行业第一名市占率仅为11%，而海外成熟市场第一名市占率均在20%以上 [11] - 头部宠物上市企业如中宠股份、佩蒂股份、源飞宠物，海外市场营收占比分别达68.3%、82.6%、85.8% [11] 市场潜力与进入者 - 中国城镇家庭宠物拥有率近20%，远低于美国的60%多，市场发展空间巨大 [11][12] - 行业准入门槛较低，产品同质化明显，吸引adidas、蕉内、滴露、小米等跨界品牌入局 [12] - 天猫双十一宠物商品爆发系数已接近服饰大类，“它经济”彻底告别小众时代 [10] 行业未来发展 - 做大市场的关键在于突破产品边界，以营养科学解决方案覆盖更多宠物健康细分需求 [12] - 行业缺乏专业人才，中国兽医从事小动物临床的比例仅20%-30%，远低于美国的60%-70% [13] - 需加强对Z世代和新晋宠主的市场教育，灌输科学养宠、负责任养宠的理念 [13]

行业核心趋势 - 宠物消费从“基础喂养”迈入“精致养宠”新阶段，行业规模与食品成交额持续攀升[1] - 天猫双11宠物恩格尔系数三年下降2.93%，高价格带刚需商品钱包份额提升，非刚需品类丰富度增加，共同印证消费升级趋势[1] - 过去三年天猫平台宠物商品分类数量增长25%[4] 宠物食品消费升级 - 湿粮、烘焙粮、冷鲜粮、冻干粮、处方粮等高端新工艺宠物食品消费占比持续走高[3] - 超过八成养宠人群养成干湿粮科学搭配的喂养习惯，主食结构从吃饱转向吃好[3] - 在刚需食品领域，价格带更高的高端新工艺宠物食品在钱包份额占比上持续提升[4] 宠物用品高端化与体验导向 - 200元以上价格带猫砂成交占比从2023年双11的34%跃升至2025年同期的45%，成为增长最快品类[6] - 热销TOP50猫砂中，单价更高的矿砂和植物砂商品数量占比提高10%，购买动因集中于更结实的尿团、更少的粉尘和更舒适的脚感[6] 宠物健康消费精细化 - 天猫平台有近50000种宠物保健品，覆盖美毛、情绪安抚等16种功能[8] - 双11期间猫用特色保健品增速最快，针对心脏、泌尿等问题的产品同比增长超120%，鱼油等皮毛护理类及化毛类保健品均增长近40%[8] - 消费观念从“治病”升级为“防病”，与“把宠物当家人”的情绪消费特征高度吻合[8] 智能用品市场高速增长 - 智能宠物用品成交额大幅增长，追踪器等智能穿戴设备同比增长1560%，智能玩具同比增长1470%[9] - 智能饮水机同比增长250%，智能碗和智能储粮桶同比增长均超160%[9] - 智能储粮桶热销带动品牌meoof双11首日同比增长超130%，首次进入宠物用品品牌成交榜TOP20[9]

行业规模与增长 - 中国宠物经济产业规模预计在2025年达到8114亿元，同比增长15.7% [1] - 预计到2028年，中国宠物经济产业规模有望突破1.15万亿元 [1] - 行业规模在过去几年持续增长，在消费领域中表现突出 [1] 市场基础与驱动力 - 2024年中国城镇犬猫数量已超过1.2亿只，较2023年增长2.1% [2] - 宠物经济规模的增长不仅源于宠物数量增加，更受“宠均消费”提升的显著影响 [2] - 宠物消费市场的快速增长反映了消费者，尤其是年轻人，倾向于能提升个人幸福感的“悦己消费” [4] 消费趋势与细分领域 - 宠物消费呈现精细化养育趋势，从基础猫粮猫砂扩展到全罐喂养、宠物医保、定期驱虫、体检等 [2][3] - 宠物食品、宠物医药、宠物服务等细分行业均有良好表现 [4] - 消费者日益关注定制化、个性化选择，如为宠物购买定制化衣物、玩具、健康产品及设立专门生活空间 [5] - 宠物经济产业链的完整度与成熟度正在逐步推进 [4] 消费行为与心理 - 许多年轻人养宠物不仅是为了化解孤独和寻求陪伴，也被视为对自身精神世界的一种投资 [4] - 宠物消费项目大多非“刚需”，但其增长体现了消费者对美好生活想象的追求 [4][6] - 部分宠物消费支出可能受到商家营销影响，存在非理性消费成分 [4]

广交会第三期概况 - 第138届广交会第三期在广州举办 参展中国企业积极挖掘海外消费者对健康、情感及审美的深层次需求 带来大量多元化、高品质产品以拓展全球市场 [1] 营养保健品行业 - 2025年上半年中国营养保健品出口额达22.51亿美元 同比增长9.9% [1] - 广交会设置医药保健品及医疗器械展区 中科健康产业集团展出灵芝孢子油等多款植物提取物保健产品 获得来自印度、东南亚等地采购商数万美元订单 [3] - 中科健康产业集团原重点销往北美市场 现借助广交会平台拓展欧洲、中东等更广阔市场 并推动植物提取工艺等方面技术创新 强化对接欧美相关产品认证标准 [3] 智能健康产品 - 广东沃莱科技展出智能体脂秤 可生成人体成分分析报告 吸引众多采购商 [3] 宠物用品行业 - 山东辛化硅胶展出智能猫砂产品 可通过检测尿液pH值并根据颜色变化反映宠物健康状况 该产品在北美、欧洲成为爆款 年销量突破千万袋 [4] - 浙江泰普森实业展出新结构宠物笼 采用快速收纳结构使包装体积大幅缩小 使用高耐用性材料并关照宠物出行舒适度 [5] 情绪消费趋势 - 广交会第三期设置玩具展区 参展企业近900家 展品包括面向成年人提供情绪价值的潮玩产品 以创意设计和品牌IP吸引境外采购商 [7] - 行业趋势研讨会指出 全球消费市场的未来竞争将是情绪唤醒能力、情感共鸣深度和情感服务效度的综合较量 [7]

公司财务表现 - 2025年前三季度营业收入13.06亿元，同比微降0.72% [1] - 2025年前三季度净利润1.57亿元，同比增长3.82% [1] - 2025年前三季度扣非净利润1.37亿元，较2024年同期提升0.79个百分点 [1] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额2.64亿元，同比骤增249.45% [1] - 2025年第三季度单季营收4.18亿元，环比增长3.67% [2] - 2025年第三季度净利润5,449.72万元，环比增长13.27% [2] - 2025年第三季度扣非净利润4,677.14万元，环比增长18.01% [2] - 2025年第三季度综合毛利率22.57%，同比上升1.90个百分点，环比上升3.46个百分点 [2] 盈利能力提升驱动因素 - 毛利率提升得益于报告期内多种原材料采购价格持续小幅回落，降低了生产成本 [3] - 公司实行成本精细化管理，对成本端进行严格把控 [3] - 产品结构持续优化，核心高毛利产品宠物尿裤保持高速增长，无纺布产品毛利率在三季度转正 [3] 重大资产重组 - 公司拟通过发行股份及支付现金方式收购杭州高爷家100%股权 [4] - 并购旨在进军宠物食品市场，构建"犬猫双轮驱动+食品卫护协同"的增长曲线 [1][4] - 高爷家旗下猫砂品牌"许翠花"2024年销售额突破2.6亿元，同比增长247% [4] - 高爷家旗下猫粮品牌"高爷家"2023-2024年营收从3.01亿元增至4.6亿元，2024年净利润同比飙升493%至1829.68万元 [4] 并购协同效应 - 并购实现品类互补，公司优势在宠物犬卫生护理，高爷家优势在猫砂及宠物食品，将形成"犬+猫"双轮驱动格局 [5] - 渠道与能力协同，公司成熟海外B端资源可支持高爷家品牌出海，高爷家国内线上运营经验可助力公司拓展国内自主品牌 [5] - 整合将提升综合竞争力，夯实宠物卫护赛道布局，强化综合解决方案能力 [5] 全球化战略与产能布局 - 柬埔寨生产基地自5月具备出货能力，已通过小客户订单完成生产磨合，并逐步承接美国大客户订单 [6] - "中国研发+东南亚制造"的产能布局有效规避贸易政策风险，并利用东南亚成本优势 [6] - 公司前三季度新开拓二十余家海外客户，覆盖欧洲、日韩、南美等区域，构建多元化市场布局 [6] 自主品牌建设与渠道拓展 - 公司旗下"乐事宠（HUSHPET）""一坪花房"品牌前三季度销售额增速明显 [7] - 未来计划借助高爷家线上运营经验进一步推动自有品牌发展 [7] - 公司投资瑞派宠物医院，旨在深化宠物医疗与用品的协同合作，拓展线下销售场景 [7]