报告投资评级 - **推荐/维持** 报告对西部矿业的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] 报告核心观点 - **采选冶技改升级推动业绩上行，铜冶炼利润边际改善** 公司通过并购勘探增厚资源储量，技改扩建推动采选冶产品产量增长，冶炼回收率优化带动利润改善，业绩规模及盈利能力进入稳定优化新阶段 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩高速增长** 2025年实现营业收入616.87亿元，同比增长23.31%；实现归母净利润36.43亿元，同比增长24.26%；基本每股收益1.53元，同比增长24.39% [3] - **未来三年盈利预测** 预计2026-2028年归母净利润分别为46.52亿元、59.81亿元和70.09亿元，对应EPS分别为1.95元、2.51元和2.94元 [11] - **估值水平** 基于盈利预测，2026-2028年对应PE分别为13.06倍、10.16倍和8.67倍 [11] 资源储量增长 - **多金属储量大幅增厚** 截至2025年底，铜金属储量同比增长45.2%至843.46万吨；黄金储量同比增长1972.5%至259.68吨；白银储量同比增长65.5%至3280.91吨 [4] - **通过并购与勘探获取新资源** 2025年10月竞得茶亭铜多金属矿勘查探矿权，获得铜矿石量1.22亿吨，含高品位铜65.89万吨，伴生金高达248吨；玉龙铜矿新增铜金属资源量131.42万吨，伴生钼10.77万吨；通过其他项目获取铅锌、铁多金属及伴生资源 [4] 产品产量与项目进展 - **矿产品产量多数增长** 2025年矿产铅产量6.3万吨，同比增长16.70%；矿产锌产量12.88万吨，同比增长20.26%；铁精粉产量140.53万吨，同比增长2.10%；矿产钼产量同比增长1.05%；矿产铜产量16.75万吨，同比下降5.63% [5] - **冶炼产品产量高速增长** 2025年冶炼铜产量33.42万吨，同比增长26.69%；冶炼铅产量15.41万吨，同比增长330.45%；冶炼锌产量15.21万吨，同比增长32.61% [5] - **重要项目进展与未来产能** 玉龙铜矿三期工程预计2026年底完成基建，矿石处理能力将从2280万吨/年提升至3000万吨/年；双利二号铁矿改扩建项目设计年采选能力340万吨，预计2026年一季度末试生产，或推动2026年铁精粉产量同比增长57.7%至221.6万吨 [5] 盈利能力与成本控制 - **铜冶炼利润显著改善** 2025年下半年（25H2）铜冶炼实现扭亏为盈，边际改善明显。西部铜材25H2实现净利润1176万元，冶炼铜单吨利润为228.1元；青海铜业25H2实现净利润1.11亿元，冶炼铜单吨利润为1114.2元，主要受益于硫酸等副产品价格上涨（25H2硫酸均价环比上涨35.2%至786.3元/吨）[5] - **成本控制能力增强** 2025年销售期间费用率从2024年的4.88%下降至4.74%。其中，销售费用率从0.07%降至0.05%，管理费用率从2.05%降至1.95%，财务费用率从1.53%大幅下降至0.99% [10] - **研发投入大幅增加** 2025年研发费用同比增长74.40%至10.83亿元，研发费用率从1.24%提升至1.76% [10] - **毛利率与净利率小幅波动** 受上半年冶炼板块亏损影响，2025年销售毛利率从19.90%降至19.57%；销售净利率从10.58%降至9.97% [10]