人民币汇率升值驱动因素 - 人民币升值由持汇者（跨境资本和外贸企业）推动，内资相对谨慎[1] - 升值周期分两阶段：4-6月美元信用崩溃交易，7-8月美国降息交易[6] - 出现"三价背离"：黄金购买力平价、离岸价和中间价持续分化[6][10] 市场参与者行为差异 - 外资和外贸企业结汇率抬升，积极拥抱人民币资产[16][18] - 内资投资者更关注美元票息，对美元信用敏感度低[20] - 沪金溢价维持高位，掉期溢价处于历史低位[13][15] 央行政策与预期引导 - 央行通过中间价引导预期，减少掉期市场贴息操作[22][24] - 预期管理推动离岸价突破关键点位7.15[22] - 预计中间价将引导离岸价升至7.0-7.1区间[1][22] 风险因素 - 主要风险为美联储降息预期回摆[26]

报告导读： 本轮汇率升值趋势首先由持汇者（跨境资本、外贸企业）推动，而内资相对谨 慎（体现在"沪金溢价"维持高位）。近期随着央行中间价引导预期，国内投资者边际乐 观，股汇之间联动推升。后续重点关注央行中间价的动态，预计有望引导离岸价升至 7.0- 7.1 的区间。 人民币汇率的"三价背离" 为何外资乐观 & 内资谨慎？ 央行如何管理汇率预期？ 我们在前期报告（《人民币汇率：反直觉的"新范式"》）中提到， 2025 年人民币汇率的定价逻辑更加复杂，美中利差对于汇率的指向意义不再像过去几年 那样有效，那么 央行对于汇率的预期管理就至关重要； 央行做了一次成功的预期管理示范，考虑到前期升值过程中外资乐观、内资谨慎，于是我们看到， 近期央行过去几年熟练的"掉期市场贴息"（主要用来补贴 持汇者）的操作逐渐收敛，而中间价的预期引导持续升温 ； 央行的预期引导，叠加美国降息预期的发酵，我们便看到国内投资者逐步变得乐观，股汇之间联动推升，也带来了近期关键点位（ 7.15 ）的突破， 后续重 点关注央行中间价的动态，预计有望引导离岸价升至 7.0-7.1 的区间。 风险提示： 美联储降息预期回摆。 报告来源 扫码关注 星标不迷 ...