人民币汇率升值驱动因素 - 人民币升值由持汇者（跨境资本和外贸企业）推动，内资相对谨慎[1] - 升值周期分两阶段：4-6月美元信用崩溃交易，7-8月美国降息交易[6] - 出现"三价背离"：黄金购买力平价、离岸价和中间价持续分化[6][10] 市场参与者行为差异 - 外资和外贸企业结汇率抬升，积极拥抱人民币资产[16][18] - 内资投资者更关注美元票息，对美元信用敏感度低[20] - 沪金溢价维持高位，掉期溢价处于历史低位[13][15] 央行政策与预期引导 - 央行通过中间价引导预期，减少掉期市场贴息操作[22][24] - 预期管理推动离岸价突破关键点位7.15[22] - 预计中间价将引导离岸价升至7.0-7.1区间[1][22] 风险因素 - 主要风险为美联储降息预期回摆[26]

人民币汇率升值趋势分析 - 本轮人民币汇率升值趋势首先由持汇者（跨境资本、外贸企业）推动，而内资相对谨慎，体现在“沪金溢价”维持高位 [1] - 近期随着央行通过中间价引导预期，国内投资者边际乐观，股汇之间联动推升 [1][3] - 后续重点关注央行中间价的动态，预计有望引导离岸价升至7.0-7.1的区间 [1][3] 人民币汇率的定价逻辑与阶段 - 2025年人民币汇率的定价逻辑更加复杂，美中利差对于汇率的指向意义不再像过去几年那样有效，央行对于汇率的预期管理至关重要 [3] - 本轮升值周期经历两个阶段：第一阶段是4-6月的美元信用崩溃交易，美中利差与人民币汇率反向；第二阶段是7-8月的美国降息交易，美中利差的指向意义再次回归 [9] - 人民币汇率呈现“三价背离”，即反映内资预期的“黄金购买力平价”、反映市场综合预期的离岸价、反映央行态度的中间价之间出现持续背离 [9] 不同市场参与者的行为差异 - 持汇者（外资、外贸企业）是本轮人民币升值的主要推动者，他们更在意美元资产的波动率和投资回报率，在美元信用受损过程中积极拥抱人民币资产，体现为企业结汇率抬升和AH溢价的加速收敛 [9] - 换汇者（内资）对于人民币升值趋势相对谨慎，他们更在意美元票息，对美元信用敏感度不高，体现在黄金购买力平价与美债利率走势高度一致 [9] - 前期美元信用崩溃交易中，沪金溢价维持高位，而随着美国降息交易的推进，逐渐开始收敛 [9] 央行的预期管理操作 - 央行进行了一次成功的预期管理示范，操作上表现为过去几年熟练的“掉期市场贴息”（主要用来补贴持汇者）的操作逐渐收敛，而中间价的预期引导持续升温 [3] - 央行的预期引导叠加美国降息预期的发酵，促使国内投资者逐步变得乐观，并带来近期关键点位（7.15）的突破 [3]