报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 一季度经济实现良好开局各宏观经济指标回升，但内生修复动能尚不稳固 [4] - 月末资金面呈现边际收敛趋势，资金利率中枢小幅抬升，但仍处于均衡宽松区间 [4] - 临近长假，叠加政府债供给放量，债市短期内或面临阶段性调整压力，但中期看，在资金面整体宽松背景下，长端利率仍有走强预期 [4] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.675，较环比上涨0.06%，成交量67251，较环比减少20877 [2] - TF主力收盘价106.245，较环比上涨0.05%，成交量69795，较环比减少16096 [2] - TS主力收盘价102.586，较环比上涨0.02%，成交量35606，较环比减少2223 [2] - TL主力收盘价113.400，较环比上涨0.2%，成交量83323，较环比减少13380 [2] 期货价差 - TL2606 - 2609价差0.31，较环比下降0.01；T06 - TL06价差 - 4.73，较环比下降0.23 [2] - T2606 - 2609价差0.09，较环比上升0.03；TF06 - T06价差 - 2.43，较环比下降0.02 [2] - TF2606 - 2609价差0.19，较环比上升0.02；TS06 - T06价差 - 6.09，较环比下降0.06 [2] - TS2606 - 2609价差0.02，较环比上升0.01；TS06 - TF06价差 - 3.66，较环比下降0.04 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量321410，较环比减少2937；T前20名多头299617，较环比减少52；T前20名空头330923，较环比减少684；T前20名净持仓 - 31306，较环比减少632 [2] - TF主力持仓量204078，较环比减少3662；TF前20名多头192764，较环比增加646；TF前20名空头220807，较环比增加171；TF前20名净持仓 - 28043，较环比减少475 [2] - TS主力持仓量87428，较环比减少2878；TS前20名多头71623，较环比减少1404；TS前20名空头79654，较环比减少2303；TS前20名净持仓 - 8031，较环比减少899 [2] - TL主力持仓量152446，较环比增加138；TL前20名多头148425，较环比增加2081；TL前20名空头166338，较环比增加980；TL前20名净持仓 - 17913，较环比减少1101 [2] 前二CTD（净价） - 260007.IB(6y）价格为100.2581，较环比上涨0.0648；250025.IB(6y）价格为99.0955，较环比上涨0.0783 [2] - 250014.IB(4y）价格为100.4984，较环比上涨0.0408；240020.IB(4y)价格为100.8844，较环比上涨0.0213 [2] - 250024.IB(1.7y)价格为100.1905，较环比上涨0.0037；250005.IB(1.8y)价格为100.4164，较环比下降0.0093 [2] - 220008.IB(17y)价格为120.4568，较环比上涨0.3708；210014.IB(18y)价格为124.2694，较环比上涨0.3288 [2] 国债活跃券（%） - 1y收益率为1.1375，较环比无变化；3y收益率为1.2900，较环比上涨0.25bp [2] - 5y收益率为1.4830，较环比下降0.70bp；7y收益率为1.6325，较环比下降0.25bp [2] - 10y收益率为1.7560，较环比下降0.30bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜利率为1.2373，较环比上涨0.10bp；Shibor隔夜利率为1.2430，较环比上涨0.10bp [2] - 银质押7天利率为1.3867，较环比上涨1.45bp；Shibor7天利率为1.3730，较环比上涨0.90bp [2] - 银质押14天利率为1.4100，较环比上涨2.81bp；Shibor14天利率为1.3760，较环比下降0.60bp [2] LPR利率（%） - 1y利率为3.00，较环比无变化；5y利率为3.5，较环比无变化 [2] 公开市场操作 - 发行规模259亿，到期规模60亿，利率1.4%，期限7天，净投放199亿 [2] 行业消息 - 中共中央政治局会议提出要用好用足宏观政策，持续优化财政支出结构，增强货币政策前瞻性灵活性针对性，保持流动性充裕和人民币汇率稳定，有效防范化解重点领域风险等 [2] - 2026年拟安排地方政府专项债券规模为4.4万亿元，与上一年度持平，一季度新增专项债发行近1.16万亿，二季度将保持较快发行节奏 [3] - 阿联酋自5月1日起退出欧佩克及“欧佩克 + ”机制，并将逐步提高石油产量 [3] 观点总结 - 周三国债现券收益率集体走强，国债期货集体走强，DR007加权利率小幅上升 [4] - 3月规上工企业利润同比增长15.8%，较前值加快0.6个百分点，工业企业盈利能力持续改善，但内需有待进一步提振 [4] - 4月政治局会议强调要用好用足宏观政策，保持流动性充裕和人民币汇率稳定 [4] - 伊朗提出分三阶段推进的谈判框架，特朗普要求霍尔木兹海峡保持畅通并要求伊朗交出浓缩铀 [4] - 美国4月制造业PMI升至52，创近4年以来新高，但通胀上行风险仍存 [4] 重点关注 - 4/30 02:00美联储FOMC公布利率决议 [4] - 4/30 09:30中国4月官方PMI [4]

文章核心观点 3月以来狭义流动性呈现机构自发式宽松，DR001中枢下行至1.2%附近，这主要受银行信贷偏弱、机构备付需求下降及财政支出加快等因素驱动，而非央行主动宽松的信号。当前偏宽的流动性对政策而言是合意的，有助于协同汇率政策并降低融资成本。从政策框架看，此轮宽松更贴近需求、财政等因素驱动的市场利率波动，而非央行主动的数量调控。尽管市场利率贴近利率走廊下限，但仍体现了政策利率的引导作用。展望后续，市场利率中枢在1.2%的水平较难持续，其回升时点可关注公开市场操作规模、票据利率及政府债发行等高频指标。流动性宽松对股债资产均产生了积极影响，后续走势关键取决于国内固定资产投资的改善情况。 根据相关目录分别进行总结 **本轮流动性宽松的成因与性质** - 本轮属于**机构自发式宽松**，主要与三个因素有关：一是银行信贷受需求尚待提振、直接融资替代、积极控制不良风险等因素影响偏弱，1-3月银行信贷规模为8.6万亿元，为2023年同期最低值，银行扩表更依赖同业与债券资产，资金供给充裕 [1][7][8]；二是央行明确稳定金融市场，机构对后续政策与流动性预期乐观，备付性需求下降 [1][7]；三是财政支出较快，2-3月政府存款减少了1.47万亿元，为2022年以来同期最高降幅，对银行体系流动性补充显著 [1][7][8] - **跨境资金**对宽松有一定贡献，但作用已转弱。其传导路径一是改善银行负债与流动性考核，二是通过外汇占款增加改善超储率。今年3月，银行代客结售汇差额与涉外人民币收支差额之和为-73亿美元，对银行负债的改善作用明显转弱；1-3月外汇占款分别增加531亿元、841亿元与661亿元，但总额不足千亿元 [1][8][9][11] **政策态度与合意性** - 偏宽的流动性对政策而言是**合意的**，4月28日政治局会议维持“保持流动性充裕”的表述 [2][11] - 合意性体现为三点：一是防空转已取得阶段性成效（近两次货政例会均未再提防空转），保持流动性紧平衡的必要性减弱 [2][11]；二是人民币汇率在外部弱美元、内部高结汇等因素支撑下升值较快，偏宽的流动性有助于协同汇率政策稳汇率 [2][11]；三是地缘冲突推高部分企业原料成本，偏宽流动性有助于提振微观主体政策预期、降低债券融资成本 [2][11] **政策框架视角下的解读** - 从政策框架转型视角理解，需要区分**数量调控**与**价格调控**两种典型模式。中国处于转型中间状态，市场利率波动可能映射政策态度，也可能仅受需求、财政等因素影响 [3][14] - 今年3月之后的流动性宽松属于**后者**，即主要由需求、财政等因素驱动，不具备主动的政策信号意义 [3][14] - 判断市场利率变化模式，可观察“公开市场操作规模 + 市场利率”的组合。例如，公开市场操作缩量而市场利率下行，多为央行削峰填谷，政策信号意义需结合其他因素判断 [15][16][17] **政策利率的引导作用** - 4月DR001中枢已降至**1.2%** 附近，部分机构担忧这会减弱政策利率的引导作用 [4][17] - 央行评估政策利率引导作用的标准之一是市场利率是否在**临时正逆回购利率区间**（7天OMO利率 -20BP 至 +50BP）内运行。DR001贴近区间下限（1.2%），未突破下限，依然体现政策利率的引导作用 [4][17][18] - “市场利率围绕政策利率平稳运行”是一个灵活宽泛的概念，类似“社融与M2增速与名义增长基本匹配”，很难据此框定市场利率的合意运行区间 [4][17] **后续展望与关键观测指标** - 在央行未明确表态将市场利率长期维持在1.2%的情况下，该中枢是一个**脆弱的非稳态，较难持续**。原因有三：一是流动性宽松易引发金融机构加杠杆，推高流动性需求；二是央行为避免利率下破走廊下限，回笼流动性的操作规模易偏高；三是在央行削峰填谷过程中，机构预期易波动，备付需求易变化 [5][19] - 4月24日央行预告开展4000亿元MLF操作后，DR001有所升高，即是上述逻辑的体现 [5][19] - 市场利率中枢何时回升较难判断，有三个**高频指标值得关注**：一是央行公开市场操作规模，其与市场利率中枢有正相关性；二是票据利率，其下行映射银行信贷投放缺乏支撑；三是政府债发行融资规模，放量会缓解银行缺资产格局并回笼基础货币 [5][20] - 若5月上旬7天逆回购操作规模在跨月扰动消失后仍高于4月同期，可能意味着本轮机构自发式宽松迎来拐点 [20][21] **对金融市场的影响** - 偏宽的流动性对**股债资产**均形成了积极影响：债券利率曲线下移，期限利差保持较高位置；权益资产修复，对流动性较为敏感的长久期资产表现相对更强 [6][21] - 后续关键线索是**国内固定资产投资走势**。若其二季度迎来进一步改善，逻辑上信贷将获得支撑，狭义流动性会有所收敛，债券可能转为熊平，权益资产风格会更加均衡 [6][21]