投资评级与估值 - 首次覆盖，给予乖宝宠物“买入”评级[3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为65.6亿元、80.5亿元、97.2亿元，同比增长25.1%、22.7%、20.8%[3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.0亿元、9.0亿元、11.1亿元，同比增长12.3%、28.4%、23.7%[3] - 对应2025-2027年市盈率分别为30.1倍、23.5倍、19.0倍[3] 核心观点 - 公司通过自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化，叠加品类升级与份额集中共同打开成长空间[3] - 公司长期代工积累的经验转化为对品类趋势的前瞻研判能力，四轮品类创新引领行业，产品迭代能力突出[3] - 自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化持续推升毛利率，高强度品牌投入持续转化为品牌心智积累[3] - 品牌心智具备强粘性，先发优势随复购积累持续强化，约35%的主粮消费者因品牌信任持续复购同一品牌[3][4] 行业与公司分析 - 2024年中国城镇宠物食品市场规模约1585亿元，同比增长9%，城镇犬猫数量合计12411万只，同比增长2.1%，养宠结构持续向猫倾斜[3] - 公司主营宠物食品，已形成麦富迪与弗列加特双品牌矩阵，2024年以6.2%市占率位居中国市场国产品牌第一[3] - 公司2024年收入52.5亿元，同比增长21.2%，归母净利润6.3亿元，同比增长45.7%[3] - 2025年前三季度收入47.4亿元，同比增长29.0%，归母净利润5.1亿元，同比增长9.1%[3] - 2025年上半年主粮收入同比增长57.1%，增速远快于零食（8.3%），产品结构加速向高毛利品类切换[3] 关键业务假设 - **主粮业务**：预计2025-2027年收入分别为38.2亿元、50.8亿元、65.0亿元，同比增长42%、33%、28%[3] - **零食业务**：预计2025-2027年收入分别为26.6亿元、28.7亿元、31.0亿元，同比增长7%、8%、8%[3] - **保健品及其他业务**：预计2025-2027年收入分别为0.8亿元、1.0亿元、1.2亿元，同比增长15%、20%、20%[3] - **毛利率**：受益于产品结构向高毛利主粮倾斜及品牌溢价能力增强，预计2025-2027年主粮毛利率分别为45.0%、45.3%、45.5%，零食毛利率分别为39.8%、40.0%、40.2%[3] 有别于市场的认识 - **产品迭代与先发优势**：公司引领了过去十年四轮品类创新（2015年双拼粮、2018年冻干猫粮、2020年高鲜肉膨化粮、2023年烘焙粮），每轮创新都推动价格带和毛利率上升[3] - **毛利率提升驱动力**：品牌层面，高端品牌弗列加特销售占比提升拉高整体毛利率；品类层面，主粮毛利率（2025年上半年46.2%）高于零食8.8个百分点；渠道层面，直销毛利率保持50%以上，直销渠道收入占比从2018年10%提升至2024年38%[3] - **品牌粘性与转换成本**：宠物食品存在消费者与使用者分离的特征，换粮可能引发宠物不适，提升了转换成本，品牌心智的积累具备不可逆性[3][4] 财务数据与预测 - **历史财务表现**：公司毛利率从2021年28.8%提升至2025年上半年42.8%[3] - **盈利预测**：预计2025-2027年毛利率分别为43.0%、43.5%、43.9%，净资产收益率分别为14.5%、15.7%、16.2%[5] - **每股指标**：预计2025-2027年每股收益分别为1.75元、2.25元、2.79元[5] 股价催化剂 - **线上品牌势能释放**：2025年双十一期间，公司整体GMV同比增长40%以上，其中麦富迪增速超30%，弗列加特增速在40%-50%[7] - **高端产能扩张**：2026年1月，公司公告拟投资5亿元建设年产30万吨高端宠物主粮项目，总建设周期两年[7] - **海外业务修复**：公司泰国工厂已于2025年下半年扩产投入运营，随着关税环境改善及海外客户补库，海外业务有望恢复正常水平[7]