核心战略与业绩展望 - 公司2026年上半年受汇率波动、关税调整及原材料价格影响，同时主动剥离低质低效流量，导致自有品牌短期增速承压 [2] - 预计2026年下半年自有品牌增速高于上半年，2026年下半年至2027年收入增速将高于行业大盘 [2] - 2026年全年收入有望稳定增长，上半年为净利润压力集中释放期，下半年净利润逐步改善，2027年利润将回到回升通道 [6] - 境内自有品牌目标在2026年下半年及2027年保持高于行业大盘增长，市占率预计提升1-2个百分点 [6] 品牌矩阵与高端化策略 - 公司通过多品牌矩阵协同实现收入与利润提升：K9、康弗定位新价格带；弗列加特推进价格体系修复；麦富迪及霸弗、奶弗承担基本盘；营养森林、佰萃等平价品牌扩大人群覆盖 [2] - 战略核心为坚守基本盘、深化高端化，追求高复购和长效盈利，依托WarmData研发底座保持品牌力提升 [2] - 弗列加特舆情于7月8日集中爆发，对短期业绩影响较大，目前风险阶段性解除，公司主动调整下半年投放节奏，优先修复消费者信任 [4] - 高端化战略为整体品牌矩阵的结构性提升，不会因单一品牌舆情调整中长期布局 [4] - 弗列加特下半年持续推进“去低质流量化”，转向内容与品牌故事建设，预计毛利率较上半年有所提升 [4] 竞争环境与营销效率 - 2025年下半年平台规则调整后，行业整体ROI水平下行，竞争加剧表现为品牌方对达人资源争夺及流量投放效率竞争白热化 [3] - 公司从流量驱动转向品牌与产品力驱动，主动剥离低质低效流量，通过全品牌人群资产闭环降低获客成本、提升复购效能 [3] - 具体措施包括：弗列加特减少渠道流量投放、侧重内容沉淀；麦富迪重塑费用结构、侧重品牌投入；霸弗转向扩充新媒体渠道自建流量池 [3] - 上述措施有效挤出营销环节水分，推动集团整体获客成本下降 [3] 外销业务表现与展望 - 2026年上半年外销业务收入不达预期，受2025年上半年高基数、关税调整及主动调整客户与产品结构影响 [4] - 公司从传统肉干类产品向高附加值新品类拓展，2026年上半年欧洲区收入增速超过20%，外销多元化布局已落地见效 [5] - 过去三年境外业务毛利率连续保持较高水平，2026年上半年受汇率、原材料价格影响有所回落，但仍保持在相对较高位置 [5] - 根据当前在手订单，下半年外销业务已开始企稳回升，收入目标延续可持续的高质量两位数增长 [5] - 毛利率层面，随着产能拓展及外部因素影响，预计将回归正常合理区间 [5] - 外销业务未来将降低对单一地域和传统单一产品依赖，向多元化、高附加值方向发展 [5] 收购K9与新西兰产能建设 - 公司收购K9 Natural与Feline Natural后，运营遵循“三个不变”原则：新西兰原产地制造不变、优质原料来源不变、配方不变 [7] - K9定位为超高端天然宠食品牌，补齐公司品牌矩阵的超高端层级，与其他品牌在人群承接、营销资源和私域运营方面形成协同 [7] - 公司将在上海组建独立高端品牌运营团队，重点推进渠道精细化、品牌声量及价格体系管理 [7] - 新西兰产能项目已进入土建招标及评标阶段，预计2026年下半年启动施工、2028年下半年一期投产 [8] - 项目采取分期投资，依托K9新品类协同，产能爬坡周期相对可控 [8] 可转债发行必要性 - 发行可转债是战略性前置储备，当前中国宠物食品行业处于从分散竞争向头部集中的结构性机遇期，未来2-3年是决定行业格局的关键时期 [9] - 募投资金全部聚焦自有品牌高端化转型，核心投向30万吨高端主粮项目，为公司锁定长期增长空间 [9] - 发行可转债可避免自有资金大量投入固定资产，保留现金池用于原材料战略储备、技术研发及应对潜在战略机遇 [9] - 当前公司资产负债率为30%，具备良好债务承载能力，可转债兼具股性和债性，适度加杠杆可支撑产能扩张 [10] - 公司同时推进股份回购、持续现金分红、管理层增持等股东回报动作，使用可转债解决长期资本开支可留存自有资金回报股东 [10]

公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][9] 报告核心观点 - 公司深化自主品牌战略，主粮业务表现亮眼，成为核心增长引擎 [9] - 公司自有品牌比较优势显著，长期空间可期 [9] - 考虑到行业竞争加剧，费用投放提升，下调2026-28年归母净利预测至4.5/5.5/6.4亿元（原值：7.2/8.6/9.8亿元） [9] 业绩表现 - 26H1实现营业收入35.43亿元，同比+10.01% [5] - 26H1归母净利润1.91亿元，同比-49.57% [5] - 26Q2实现营业收入18.99亿元，同比+9.10% [5] - 26Q2归母净利润0.67亿元，同比-61.38% [5] - 半年度利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税） [5] 业务分析 - 26H1主粮业务收入23.32亿元，同比+23.87% [9] - 26H1零食业务收入11.59亿元，同比-10.43% [9] - 主力品牌麦富迪持续领跑行业，2020至2025年连续六年蝉联天猫综合排名第一 [9] - 麦富迪高端副品牌霸弗增长迅速，巩固品牌市场地位，提升高端形象与消费者认知 [9] - 弗列加特完成品牌2.0升级，以“鲜肉精准营养”为核心竞争力 [9] 渠道建设 - 公司实现全渠道运行，与天猫、京东、抖音等主要电商平台建立良好合作关系 [9] - 通过线上直销、线上经销相结合的方式覆盖消费群体，线上业务规模呈上升趋势 [9] - 积极拓展线下网点，在全国大部分重要城市建立面向宠物专门店、宠物医院的线下销售渠道 [9] - 26H1第三方平台（阿里系、抖音平台、京东、拼多多等）直销收入14.5亿元，同比增长20.0%，占主营业务收入41.2% [9] - 总订单数达到2212.6万笔 [9] 财务预测 - 预测2026E/2027E/2028E营业收入分别为77.84亿元/89.53亿元/101.19亿元，同比增长15.0%/15.0%/13.0% [7] - 预测2026E/2027E/2028E净利润分别为4.54亿元/5.47亿元/6.42亿元，同比增长-32.6%/20.7%/17.3% [7] - 预测2026E/2027E/2028E毛利率分别为40.0%/40.5%/41.0% [7] - 预测2026E/2027E/2028E净利率分别为5.8%/6.1%/6.3% [7] - 预测2026E/2027E/2028EROE分别为9.1%/10.2%/10.9% [7] - 预测2026E/2027E/2028EEPS分别为1.13元/1.37元/1.60元 [7]