公司发展历程 - 公司以境外OEM/ODM业务起家[1] - 2013年创立自有品牌"麦富迪"并进军国内市场[1] - 2018年推出高端猫粮品牌"弗列加特"[1] - 2021年收购美国品牌"WagginTrain"以加强海外布局[1] 业务结构分析 - 2024年主粮收入占比51%超过零食成为最大品类[1] - 自有品牌收入占比58%[1] - 海外OEM/ODM业务保持稳定发展[1] - 国内自有品牌业务实现较快增长[1] 财务表现与估值 - 2020-2024年自有品牌收入CAGR达37%[1] - 基于自主品牌占比较高、长期成长空间充足且利润较快增长的特点[1] - 认为公司2025年PE 51倍相对合理[1]

公司发展历程与品牌表现 - 公司成立于2006年，初期从事宠物零食出口及代加工业务，2013年创立自有品牌"麦富迪"进军国内市场，2019年推出高端猫粮品牌弗列加特，2021年推出高端副品牌BARF霸弗天然粮 [1] - 根据欧睿数据，2024年公司成为宠物食品行业国产品牌市占率第一名 [1] - 2025年上半年天猫+京东+拼多多三大电商平台猫狗食品品类下，麦富迪及弗列加特品牌GMV分别同比增长23.5%和146.8% [1] 行业增长空间与趋势 - 2024年宠物食品行业保持高单位数增长，2025年上半年三大电商平台宠物食品销售总额同比增长13% [2] - 行业价增驱动明显，预计到2030年宠物主粮行业增长空间达60%至90% [2] - 宠物数量低单位数增长、专业宠粮渗透率提升至全球主要区域中位数标准、产品升级趋势延续共同推动行业中长期增长 [2] 市场竞争格局 - 中国宠物食品行业竞争格局分散，头部国产品牌市占率有望持续提升 [2] - 对标日本/韩国/泰国市场，公司市占率有0.6-1.8倍提升空间，对应市占率可达10%-18% [2] - 公司中高端品牌占比持续提升，猫烘焙粮渗透率高于蓝氏、网易严选、诚实一口等其他主流品牌 [3] 公司竞争优势 - 公司具备精准洞察趋势、强研发实力、快速推出高质量新品、匹配营销策略的能力 [3] - 产品矩阵完善，不依赖单一爆品，品牌力在主粮/零食、猫/狗食品等细分品类均有体现 [3] - 在主流电商渠道表现均衡，不依赖单一平台，历年大促期间天猫宠物品牌成交榜排名稳定靠前 [3] 外销业务表现 - 外销业务收入受境外客户需求变化影响，包括关税、库存周期、海外经济环境等因素 [3] - 2019年受美国加征关税影响海外收入略下滑，2020年外销大幅增长，2021年实现近30%增长 [4] - 2022-2023年受境外市场通胀及库存周期影响增速降至单位数，2024年境外收入恢复双位数增长 [4] - 2025年第二季度中国宠物食品出口额/量分别下滑高单/中单位数，公司泰国工厂扩建后产能翻倍但预计第三季度投产 [4] - 外销收入占比降至较低水平，2024年占比32% [4] 盈利能力分析 - 毛利率从2021年28.8%提升至2024年42.3%，增长13.5个百分点 [5] - 自主品牌高速成长阶段销售费用率持续提升，但毛销差仍持续改善 [5] - 其他费率控制较好，2022-2024年营业利润率提升幅度大于毛销差提升幅度 [5] - 归母净利率从2021年5.4%提升至2024年11.9%，增长6.5个百分点 [5] - 相比雀巢宠物部门经营利润率20%和高露洁宠物部门经营利润率20%-30%，公司2024年营业利润率15.4%仍有提升空间 [5] 财务业绩预测 - 预计2025-2027年营收分别为64.3亿元、79.4亿元、96.3亿元，同比增长22.6%、23.4%、21.4% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.6亿元、9.7亿元、12.2亿元，同比增长21.4%、28.0%、25.7% [6]

**行业与公司** * 行业聚焦中国宠物经济 涵盖宠物食品 医疗 用品及繁育等细分领域 核心公司包括乖宝宠物 中宠股份 新瑞鹏 瑞派 瑞辰等[1][2][4] * 国际对标公司为玛氏（宠物业务收入330亿美元）和雀巢（宠物食品收入200亿美元）[2] **核心观点与论据：市场规模与特性** * 全球宠物市场规模达2000亿美元 其中宠物食品1300亿美元（近万亿人民币） 中国市场总体规模约3000亿元人民币（食品与医疗各占1000亿元）[1][2][4] * 宠物经济具备长青特性 过去20年美国与日本宠物行业复合增长率均超GDP增速 且在经济波动期展现较强韧性[1][2] * 全球宠物食品行业盈利能力突出 前三大公司（CR3）市占率超50% 雀巢宠物食品业务2000至2024年平均EBIT率超20%[1][2][3] **核心观点与论据：中国市场趋势** * 呈现猫经济 线上化 高端化三大趋势 2021年起中国猫数量超过狗（猫数量复合增速约3%）[4] * 线上销售渠道占比高达68%并持续提升 主要受益于抖音等兴趣电商发展[4][13] * 高端化趋势显著 推动龙头企业盈利能力提升 乖宝宠物2024年净利润率达12% ROE为16%且有望提升至20%以上[4] **核心观点与论据：增长驱动与竞争格局** * 核心增长驱动来自专业宠粮渗透率提升 中国猫狗平均渗透率仅30% 远低于海外成熟市场的80%-90%[2][7][8] * 中国市场竞争格局分散 美国前五大公司（CL5）市占率65% 中国仅25% 集中度提升空间巨大[5] * 国货品牌凭借产品力 渠道力（兴趣电商）和品牌力实现弯道超车 抖音平台2025年618前十宠物食品品牌中仅一个非国货品牌[13][14] **其他重要内容：细分领域发展** * 宠物食品市场增速回落 未来五年预计复合增速10%（终端口径超千亿 出厂口径近600亿）[7] * 宠物医疗市场处于高增长阶段（市场规模近千亿）但盈利能力尚处培育期 未来3-5年复合增速预计约10%[7][15] * 宠物医疗发展核心要素包括医师质量与激励 供应链集采管理以及分级诊疗体系建设[15] **其他重要内容：公司战略与投资机会** * 龙头企业通过清晰品牌迭代逻辑实现升级 如乖宝从代工到麦富迪（国货第一）再到弗列加特（高端第一大猫粮）[11][12] * 宠物业板块投资存在轮动现象 呈现龙头领涨 龙二接力 主题外溢三阶段[16]

行业规模与增长 - 中国宠物相关业务市场规模以25.4%年复合增长率从2015年978亿元跃升至2023年5928亿元 预计2025年达8114亿元 [1] - 2025年上半年宠物板块实现营收63.81亿元同比增长22.03% 归母净利润6.60亿元同比增长20.28% [1] - 2024年中国城镇（犬猫）消费市场规模达3002亿元 同比增长7.5% [5] 头部企业业绩表现 - 乖宝宠物2025年上半年营收32.21亿元（+32.72%） 归母净利润3.78亿元（+22.55%）领跑行业 [2] - 中宠股份营收24.32亿元 归母净利润2.03亿元（+42.56%）成为利润增长最快企业 [2] - 佩蒂股份营收7.28亿元（-13.94%） 归母净利润0.79亿元（-19.23%）主要受美国关税政策影响 [3] 细分领域企业动态 - 路斯股份营收3.91亿元（+11.32%）但归母净利润3046.15万元（-12.07%）出现增收不增利 [3] - 天元宠物营收与归母净利润分别增长14.59%和20.14% 依依股份营收与净利润分别增长9.3%和7.4% [3] - 瑞普生物宠物供应链业务营收3.76亿元（+18.49%） 普莱柯营收5.59亿元（+15.79%）宠物产品线上销量增超3倍 [4] 消费结构与趋势 - 宠物食品占消费市场52.8%份额 宠物医疗占28.0% [5] - 90后宠主占比41.2% 00后占比25.6%成为养宠主力军 [5] - 宠物诊疗/训练/保险/出行渗透率大幅上升 诊疗平均费用持续提高 [5] 政策与资本支持 - 2025年8月1日实施《宠物诊疗机构诊疗服务指南》等两项国家标准 [6] - 合肥市推出宠物经济三年行动计划 无锡市目标2027年宠物产业规模突破30亿元 [6] - 截至2025年一季度行业共发生634起融资 宠物线上平台（173起）、医疗（160起）、用品（121起）最活跃 [6] 市场热度与前景 - 第27届亚洲宠物展吸引超51万观众 展馆面积达31万平方米 [1] - Wind宠物经济概念指数2025年以来累计上涨43.21% [7] - 行业向精细化、专业化发展 国产品牌创新力持续增强 [5][7]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现收入32.21亿元，同比增长32.72%，归母净利润3.78亿元，同比增长22.55% [1] - 2025年第二季度收入17.4亿元，同比增长31%，归母净利润1.74亿元，同比增长9% [1] - 毛利率42.8%，同比提升0.7个百分点，净利率11.8%，同比下降1.0个百分点 [4] 分产品业务表现 - 主粮业务收入18.8亿元，同比增长57.1%，毛利率46.23%，同比提升1.53个百分点 [2] - 宠物零食收入12.9亿元，同比增长8.3%，毛利率37.48%，同比下降1.71个百分点 [2] - 重点发展新型高端主粮产品，包括烘焙粮、冻干粮、酥化粮等膨化工艺升级产品 [2] 品牌发展态势 - 麦富迪品牌2015-2024年国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌第一 [2] - 麦富迪2025年第一季度线上销售额同比增长32%，第二季度增长12% [2] - 弗列加特品牌2025年第一季度线上销售额同比增长136%，第二季度增长148% [3] - 两大品牌荣登"全球品牌中国线上500强榜单" [3] 渠道运营情况 - 线上直销收入12.1亿元，同比增长39.72%，占主营业务收入比重37.73% [3] - 阿里系和抖音平台直销收入8.85亿元，同比增长45.9%，占比27.6% [3] - 线下经销商网络覆盖全国31个省级行政区，渗透宠物门店和宠物医院等专业终端 [3] 费用结构变化 - 期间费用率27.7%，同比提升1.91个百分点 [4] - 销售费用率21.12%，同比上升2.09个百分点，主要因自主品牌占比提升导致销售费用投放扩大 [4] - 管理费用率5.41%，同比下降0.42个百分点 [4] - 研发费用率1.51%，同比下降0.07个百分点 [4] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年收入分别为67.5亿元、82.4亿元、97.9亿元，同比增长29%、22%、19% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.5亿元、9.4亿元、11.4亿元，同比增长20%、25%、21% [5] - 对应市盈率分别为53倍、42倍、35倍 [5]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价130元人民币 [1][6][8] 核心观点 - 乖宝宠物通过产品创新、渠道布局和品牌营销三大维度协同发力，成为国内宠物食品领军企业 [1][18] - 公司具备对消费趋势的把握及承接能力，核心壁垒突出，中长期营收规模有8.8倍增长空间 [5][18][25] - 维持2025-2027年归母净利润预测为7.50/9.64/12.54亿元，对应EPS为1.87/2.41/3.14元 [6][11] 产品战略 - 2014-2019年凭借高性价比产品（10-30元/kg）实现国产突围，市占率从2.3%提升至4.0% [2][19][39] - 2020-2023年推出弗列加特/羊奶肉/barf等高端产品（60元/kg以上），顺应猫经济+烘焙粮趋势 [2][19][49] - 2024年后专注品牌2.0升级及矩阵扩充，推出汪臻醇高端犬粮品牌，佰萃粮独立运营 [2][19][64] - 高端产品占比从2020年0.18%提升至2024年59%，弗列加特2022-2024年营收CAGR达183% [19][29][49] 渠道布局 - 2013年率先入驻天猫、京东，2016年组建自有电商团队，2017年布局抖音、快手等内容电商 [3][21] - 2021年精简经销体系，聚焦品牌自营模式，2022年自主品牌线上直销营收同比增长75% [3][21] - 线上直销占比提升6个百分点至47%，抖音渠道2025年1-7月GMV同比增长79% [3][21][22] 营销策略 - 2017-2020年采用泛娱乐化营销，通过《向往的生活》等影视综艺高密度投放实现破圈 [3][23] - 2021年后转向聚焦内容营销，强化抖音/微博/小红书等新媒体布局，实现品效合一 [3][23] - 通过明星代言（谢霆锋、尹浩宇）增强市场认可度，情感营销渐成主力 [23][75][76] 组织效率 - 核心高管专业互补，自主品牌负责人具快消基因，研发总监主导爆品开发，技术总监搭建数据中台 [4][24] - 高管团队平均年龄47.5岁，70后主导，80后崛起，上市后推出股权激励绑定核心团队 [4][24] - 自主品牌负责人、研发总监、技术总监2020-2024年薪酬CAGR分别为60%/63%/54% [4][24][82] 财务表现 - 2024年营业收入52.45亿元（+21.22%），归属母公司净利润6.25亿元（+45.68%） [11][12] - 毛利率从2023年36.84%提升至2024年42.27%，净利率从9.95%提升至11.96% [11][12] - ROE从2023年15.82%提升至2024年16.00%，预计2027年提升至21.03% [11][12] 行业地位 - 2024年以6.2%市占率位列国内宠企龙头，仅次于玛氏（11.1%） [26][28] - 2014-2024年销售额从1.8亿元增长至33亿元，CAGR达34%，领先行业12.6个百分点 [18][26][28] - 麦富迪品牌2024年营收超24亿元，弗列加特超8.0亿元，过去三年CAGR分别为18%/183% [26][29] 研发创新 - 全球布局三大研发中心（聊城、上海、泰国），2021-2024年平均研发投入0.72亿元 [20][70] - 研发费用率1.83%，领先中宠0.31个百分点，已获得境内授权专利341项 [20][70] - 成立WarmData全球首个犬猫数据生命库，与中农、南农等高校合作成果转化 [20][59]

行业整体表现 - 宠物行业处于从规模扩张向质量竞争转型的关键期 行业头部企业多数实现业绩正增长 纳入统计的6家企业中4家实现营收与归母净利润双增长[1][2] - 宠物食品是最大细分市场 2024年市场份额达52.8% 其中主粮占比最高达35.7%[2] - 行业市场规模预计2025年达8114亿元 但新品牌和产业资本加入使竞争加剧[9] 企业财务数据 - 乖宝宠物营收32.21亿元（同比+32.72%）归母净利润3.78亿元（同比+22.55%）[2] - 中宠股份营收24.32亿元（同比+24.32%）归母净利润2.03亿元（同比+42.56%）[2] - 源飞宠物总营收7.91亿元（同比+45.52%）[3] - 佩蒂股份营收7.28亿元（同比-13.94%）归母净利润7910.26万元（同比-19.23%）[7] - 路斯股份营收3.91亿元（同比+11.32%）归母净利润3046.15万元（同比-12.07%）毛利率20.86%（同比下降1.5个百分点）[7] 主粮业务表现 - 乖宝宠物主粮收入18.83亿元（同比+57.09%）[3] - 中宠股份主粮收入7.83亿元（同比+85.79%）[3] - 源飞宠物主粮业务营收7749.52万元（同比+55.39%）[3] - 路斯股份主粮产品营收5946.37万元（同比+40.02%）[3] 品牌建设策略 - 乖宝宠物自有品牌业务推动增长 主品牌"麦富迪"市占率从2015年2.4%提升至2024年6.2% 高端品牌"弗列加特"Q2销售额同比+145.9%[4] - 路斯股份推出"妙冠"品牌主打高性价比 "路斯"品牌加强研发向高附加值产品升级[4] - 佩蒂股份发展"爵宴"和"好适嘉"双品牌 "爵宴"推出小型犬冻干新品及主食罐系列 "好适嘉"填补中端价格带空白[5] 海外市场布局 - 中宠股份境外业务营收15.75亿元（同比+17.61%）占总营收64.75% 墨西哥工厂建成 与美国 新西兰 加拿大 柬埔寨工厂形成协同网络[5] - 路斯股份境外营收2.46亿元（同比+19.25%）设立柬埔寨子公司推进宠物零食项目开发美国市场[6] - 佩蒂股份东南亚工厂优势显现 越南工厂满产 柬埔寨工厂高负荷运行 计划今明两年新增5000吨零食产能[8] 业绩下滑原因 - 路斯股份外销毛利率降1.66个百分点因罐头和主粮单价下降 内销毛利率降2.45个百分点因肉干和肉粉产品单价下降[7] - 佩蒂股份受美国关税政策短期冲击 但称经营质量提升且毛利率明显改善[8]

核心财务表现 - 1H25总营业收入32.2亿元 同比增长37.7% 归母净利润3.8亿元 同比增长22.5% [2] - 2Q25营业收入17.4亿元 同比增长31.0% 归母净利润1.7亿元 同比增长8.5% [2] - 1H25毛利率42.8% 同比扩张0.7个百分点 2Q25毛利率43.8% 同比扩张1.0个百分点 [2] - 1H25销售费用率21.2% 同比增加2.1个百分点 管理费用率5.4% 同比下降0.4个百分点 [2] 业务结构分析 - 主粮业务收入18.8亿元 占比58.7% 毛利率46.2% 同比增长1.53个百分点 [3] - 零食业务收入12.9亿元 占比40.3% 毛利率37.5% 同比下降1.71个百分点 [3] - 国内业务Q2同比增长近50% 境外业务同比持平 [3] - 直销收入8.8亿元 占比27.6% 同比增长45.9% 订单数达103.2万笔 [3] 品牌发展态势 - 麦富迪品牌1H25营收同比增长超40% 弗列加特品牌同比增长超120% [4] - 麦富迪市占率从2015年2.4%提升至2024年6.2% 位列国产品牌第一 [4] - 弗列加特以鲜肉精准营养为核心 推出大红桶冻干等高机能产品 [4] - 麦富迪覆盖全品类产品 连续五年位居天猫综合排名首位 [4] 产能与研发建设 - 宠物食品生产基地扩产项目投资进度100.63% 已实现效益 [5] - 年产10万吨高端宠物食品项目投资进度58.84% [5] - 研发中心升级项目投资进度99.4% 智能仓储升级项目投资进度95.5% [5] - 公司推进消费者资产平台、需补调平台等数字化建设 [5]

行业整体表现 - 2025年上半年A股宠物食品上市公司营收均实现增长 乖宝宠物 中宠股份 路斯股份营收分别为32.21亿元 24.32亿元 3.91亿元 同比增幅分别为32.72% 24.32% 11.32% [1] - 乖宝宠物和中宠股份净利润实现增长 分别为3.78亿元和2.03亿元 同比增幅分别为22.55%和42.56% 路斯股份归母净利润3046.15万元 同比下降12.07% [1] - 2024年中国城镇宠物(犬猫)消费市场规模达3002亿元 较2023年增长7.5% 宠物犬数量5258万只增长1.6% 宠物猫数量7153万只增长2.5% [1] 乖宝宠物业务分析 - 公司营收净利规模居行业首位 自有品牌业务占比提升至67.59% 2024年自有品牌产品营收35.44亿元同比增长29.14% [2] - 麦富迪品牌国内市占率从2015年2.4%提升至2024年6.2% 位列国产品牌第一 [3] - 2025年上半年主粮业务营收18.83亿元同比增长57.09% 零食业务营收12.94亿元同比增长8.34% [3] 中宠股份业务布局 - 公司海外产能布局优势显著 拥有美国 加拿大 柬埔寨 新西兰和墨西哥工厂 2025年上半年墨西哥工厂建成投产 [4][5] - 境外业务营收15.75亿元占总营收64.75%同比增长17.61% 境内营收8.57亿元同比增长38.89% [4] - 宠物零食业务营收15.29亿元占比62.89%同比增长6.37% 主粮业务营收7.83亿元同比增长85.79% [4] 路斯股份发展策略 - 公司外销收入占比63.92% 同比增加3966.41万元增长19.25% 肉干产品营收2.2亿元占比57.75% [6] - 境外收入增长主要来自肉干产品增加900.48万元增长4.97% 罐头产品增加1384.99万元增长102.2% 主粮产品增加766.97万元增长146.22% [6] - 实施双品牌战略 新推"妙冠"品牌主打高性价比 "路斯"品牌向高附加值产品系列升级 [6]

财务业绩 - 25H1实现营收32.21亿元 同比增长32.72% 归母净利润3.78亿元 同比增长22.55% 扣非归母净利润3.67亿元 同比增长26.46% [1] - 25Q2实现营收17.41亿元 同比增长30.99% 归母净利润1.74亿元 同比增长8.54% 扣非归母净利润1.69亿元 同比增长10.43% [1] 股权激励计划 - 8月发布二期限制性股票激励计划草案 拟向9名激励对象授予55.6万股 占股本总额0.14% 授予价格47.55元/股 [1] - 激励目标以2024年为基数 2025-2027年营收增长率分别不低于25%/53%/84% 净利润增长率分别不低于16%/32%/45% [1] 业务表现 - 主粮营收18.83亿元 同比增长57.09% 毛利率46.23% 同比提升1.53个百分点 [2] - 零食营收12.94亿元 同比增长8.34% 毛利率37.48% 同比下滑1.71个百分点 [2] 品牌建设 - 主力品牌麦富迪获AAA级全国知名商标品牌授牌及"中国宠物食品第一品牌"称号 [2] - 高端副品牌霸弗2024年双11期间全网销售额同比增长150% [2] - 弗列加特完成品牌2.0升级 推出0压乳鲜乳源猫粮系列 2024年双11获天猫猫粮品类销售冠军 [3] - 弗列加特1-7月增速超100% 同时布局高端狗粮品牌汪臻醇 [3] 盈利预测调整 - 调整25-27年EPS预测为1.87/2.59/3.13元/股 原预测为1.99/2.62/3.29元/股 [3]