格隆汇11月7日｜浙商证券研报指出，乖宝宠物25Q3实现归母净利润1.35亿元，同比-16.65%。整体看， 收入增长符合预期，业绩下滑预计与代工业务关税压制、自主品牌销售费用投入扩大相关。自主品牌麦 富迪稳健，弗列加特势能强劲。根据淘宝发布的宠物板块20日-31日双十一战报（统计时间周期为10月 20日20点-10月31日24点），本轮双十一乖宝弗列加特分别位列猫狗食品/猫主粮第2/2名，麦富迪分别位 列猫狗食品/猫主粮/猫零食/狗主粮/狗零食第3/8/1/1/2名，排名稳健。看好公司深耕优质赛道，依托强渠 道&强营销能力实现长期成长，维持"买入"评级。 ...

公司概况与战略重心 * 公司为乖宝宠物[1] * 公司战略重心在于提升自有品牌市场占有率，内部考核以收入增长为核心[2] * 公司不考核利润率增长，而是关注收入增长[2][6] 核心财务与业绩展望 * 公司对未来三年（2025-2027年）品牌目标设定为挑战目标，关注市场份额增长，但具体能否达到存在不确定性[7][9] * 第二期激励计划中的2027年百亿收入目标极具挑战性，即便没有关税影响也非一定能完成[7][8] * 代工业务在2025年第四季度及2026年展望较为悲观，公司不会投入超额精力，三季报已显示代工业务负增长[3] * 长期看代工业务利润率相对稳定，约10%，但2025年上半年因汇率不利导致毛利率下降两个多百分点，预计2026年维持类似水平[5] * 自有品牌占比自2019年以来逐渐提升，带动公司整体利润率稳步提高，此趋势尚未见重大变化[5] 品牌与产品策略 * 公司正将百特、营养森林等中低端品牌从麦富迪主品牌中剥离，以符合麦富迪高端化战略，但保留这些品牌以满足如繁育渠道等对性价比产品的需求[4][15][16] * 已剥离欢悦、早趣和银马森林三个品牌，使麦富迪剩余品类完全符合高端化定位[17] * 产品策略未来继续以高端、高价格产品为主导，其增速远高于一般产品[13] * 功能粮已在大规模推广，但处方粮市场暂未进入，因皇家优势明显且公司认为中国大规模需求尚未到来，更专注于通用宠物食品市场[2][12] * 每年推出新品SKU数量约占总SKU的10%-20%，推新策略根据市场反馈动态调整，非线性增长，如2025年推出舒然系列等新品类[2][11] * 犬经济市场体量和增速不及猫经济明确，汪臻醇品牌暂时没有进一步动作[21] 销售渠道与营销 * 抖音是过去几年及2025年增长最快的渠道，预计2026年若渠道结构无大变化仍将是主要增长点[4][13] * 天猫与抖音盈利能力相当，构成第一梯队；拼多多与京东盈利能力稍弱[4][14] * 抖音销售占比提升有助于自有品牌整体盈利能力提升[14] * 公司销售增长不依赖于单一大主播或优惠券冲量，而是线性增长，建议关注爬虫或平台数据趋势[19][20] * 应对大促期间（如双十一）竞争对手的负面评论，公司采取与医生沟通澄清、联系用户解释等措施[18] 运营与其他关键指标 * 除市占率外，内部考核还关注复购率、ROI（投资回报率）、拉新率及新产品推出频率等指标，通过长期跟踪爬虫数据观察趋势[2][10] * 通过激励计划平衡收入与利润目标，设定解锁条件时既包括收入目标也考虑合理净利润范围，以确保健康盈利能力[2][6] * 海外产能方面，泰国拥有2万吨零食产能，新西兰正在建设子公司，这些产能主要用于满足国内自有品牌需求，非为应对美国政策[3]

投资评级 - 报告对乖宝宠物（301498.SZ）的投资评级为“优于大市”（维持）[1][5][17] 核心观点 - 公司自主品牌业务维持增长，麦富迪品牌稳健扩张，弗列加特品牌增势亮眼，带动2025年前三季度营业收入同比增长29.03%至47.37亿元[1][8] - 公司正积极推进“经销转直销”渠道变革，2025年上半年在第三方平台的直销收入达12.10亿元，同比增长39.72%，占总收入比重达37.73%[3] - 公司短期盈利因加大自主品牌及直销渠道拓展而承压，2025年前三季度归母净利润同比增长9.05%至5.13亿元，其中单Q3净利润同比下滑16.65%至1.35亿元，主要系销售费用同比增幅超50%所致[1][8] - 公司毛利率维持同比改善趋势，2025年前三季度整体销售毛利率为42.83%，同比提升0.85个百分点，主要得益于自有品牌及直销渠道拓展对冲了零食出口代工业务的短期压力[2][10] 财务表现 - **收入与利润**：2025年第三季度单季营业收入为15.17亿元，环比下降12.88%，但同比增长21.85%[1][8]；盈利预测显示，2025-2027年归母净利润预计分别为7.4亿元、9.4亿元、11.9亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.9元、2.4元、3.0元[3][17] - **盈利能力**：2025年前三季度销售净利率为10.84%，同比下降2.01个百分点，其中单Q3净利率为8.91%，同比下降4.16个百分点，主要受销售费用率上升影响[2][10]；预计EBIT Margin将从2025年的15.3%持续提升至2027年的17.3%[18] - **费用结构**：2025年前三季度销售费用为10.34亿元，同比增长48.86%，费用率达21.82%（同比+2.90pct）；管理费用为2.69亿元，同比增长26.91%，费用率为5.68%（同比-0.10pct）；研发费用为0.70亿元，同比增长17.09%，费用率为1.48%（同比-0.15pct）[2][10][15] 渠道与战略 - 公司致力于通过提升高毛利的直销收入占比来强化自有品牌业务的量利表现，未来随着高端品牌和直销模式的拓展，主业有望保持量利高增[3][17]

投资评级 - 报告对乖宝宠物（301498.SZ）的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][3][5][19] 核心观点 - 公司自主品牌业务维持增长，麦富迪品牌稳健扩张，弗列加特品牌增势亮眼，但费用端短期存在压力 [1][8] - 公司正积极推进“经销转直销”渠道变革，高毛利直销收入占比提升有望强化自有品牌业务的量利表现 [3] - 尽管短期营销投入加大导致盈利承压，但未来随高端品牌和直销模式拓展，公司主业有望保持量利高增 [1][3][19] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入为47.37亿元，同比增长29.03%；单第三季度营业收入为15.17亿元，环比下降12.88%，同比增长21.85% [1][8] - 2025年前三季度归母净利润为5.13亿元，同比增长9.05%；单第三季度归母净利润为1.35亿元，环比下降22.35%，同比下降16.65% [1][8] - 2025年前三季度整体销售毛利率为42.83%，同比提升0.85个百分点；单第三季度毛利率为42.92%，同比提升1.08个百分点 [2][13] - 2025年前三季度整体销售净利率为10.84%，同比下降2.01个百分点；单第三季度净利率为8.91%，同比下降4.16个百分点 [2][13] 费用支出情况 - 2025年前三季度销售费用为10.34亿元，同比增长48.86%，销售费用率为21.82%，同比提升2.90个百分点 [2][13] - 2025年前三季度管理费用为2.69亿元，同比增长26.91%，管理费用率为5.68%，同比下降0.10个百分点 [2][13] - 2025年前三季度研发费用为0.70亿元，同比增长17.09%，研发费用率为1.48%，同比下降0.15个百分点 [2][13][17] 渠道拓展进展 - 公司积极拓展自有品牌直销模式，2025年上半年在第三方平台的直销收入达12.10亿元，同比增长39.72%，占总收入比重已达37.73% [3] 盈利预测 - 报告维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为7.4亿元、9.4亿元、11.9亿元 [3][19] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.9元、2.4元、3.0元 [3][19] - 预计营业收入将从2025年的59.26亿元增长至2027年的84.47亿元 [4] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的15.8%提升至2027年的18.8% [4] 业务驱动因素 - 自有品牌收入增长、直销占比提升及新品推广是销售费用增加的主要原因 [2][13] - 公司依靠自有品牌及直销渠道拓展，抵消了零食出口代工业务因美国加征关税带来的短期压力，带动毛利率维持同比增势 [2][13]

投资评级 - 报告对乖宝宠物（301498.SZ）的投资评级为“优于大市”（维持）[1][5][19] 核心观点 - 公司自主品牌业务维持增长，麦富迪品牌稳健扩张，弗列加特品牌增势亮眼，但费用端短期存在压力，盈利承压[1][8] - 公司毛利率维持同比改善趋势，但净利率因短期营销投入加大而承压[2][13] - 公司致力“经销转直销”，高毛利直销收入占比提升有望强化自有品牌业务的量利表现[3] - 未来随高端品牌和直销模式拓展，公司主业有望保持量利高增[19] 财务业绩总结 - 2025年前三季度营业收入47.37亿元，同比增长29.03%，单Q3营业收入15.17亿元，环比下降12.88%，同比增长21.85%[1][8] - 2025年前三季度归母净利润5.13亿元，同比增长9.05%，单Q3归母净利润1.35亿元，环比下降22.35%，同比下降16.65%[1][8] - 2025年前三季度整体销售毛利率42.83%，同比提升0.85个百分点，单Q3毛利率42.92%，同比提升1.08个百分点[2][13] - 2025年前三季度整体销售净利率10.84%，同比下降2.01个百分点，单Q3净利率8.91%，同比下降4.16个百分点[2][13] 费用情况总结 - 2025年前三季度销售费用10.34亿元，同比增长48.86%，销售费用率21.82%，同比提升2.90个百分点[2][13] - 2025年前三季度管理费用2.69亿元，同比增长26.91%，管理费用率5.68%，同比下降0.10个百分点[2][13] - 2025年前三季度研发费用0.70亿元，同比增长17.09%，研发费用率1.48%，同比下降0.15个百分点[2][13][17] - 单Q3销售费用3.54亿元，同比增幅超50%[1][8] 渠道与业务发展总结 - 公司积极推进渠道侧变革，加大自有品牌直销模式拓展[3] - 2025年上半年公司在天猫、京东、抖音等第三方平台的直销收入达12.10亿元，同比增长39.72%，占总收入比例已达37.73%[3] - 受美国加征关税影响，公司中国工厂对美出口订单短期受阻，零食出口代工业务短期承压，但公司依靠自有品牌及直销渠道拓展带动整体毛利率维持增势[2][13] 盈利预测总结 - 维持公司2025-2027年归母净利润预测为7.4亿元、9.4亿元、11.9亿元[3][19] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.9元、2.4元、3.0元[3][19] - 预测2025-2027年营业收入分别为59.26亿元、70.97亿元、84.47亿元，同比增长13.0%、19.8%、19.0%[4] - 预测2025-2027年归母净利润同比增长率分别为19.0%、26.9%、25.9%[4] - 预测净资产收益率（ROE）将逐年提升，2025-2027年分别为15.8%、17.4%、18.8%[4]

涉及的行业与公司 * 行业为宠物食品行业[4][12][17] * 公司为乖宝宠物公司及其旗下品牌麦富迪 弗列加特 百翠 舒然等[1][10][16] 核心财务表现与影响因素 * 公司2025年第三季度利润增速受到负面影响[4] * 国外市场不确定性导致利润下降 包括人民币和泰铢升值以及关税问题 部分核心大客户因承担关税而要求降价[4] * 国内市场销售费用率上升 主要原因包括激励费用增加（今年比去年多出几千万） 双十一活动提前至三季度（从9月底10月初开始预热引流）以及行业竞争加剧导致广告投放增加[4][7][17] * 自由品牌毛利率有所提升 但毛利增长幅度不及销售费用增长比例 导致整体盈利能力下降[4] * 汇率变化主要通过汇兑收益减少来影响公司的财务状况 是管理费用和财务费用变动的重要原因[5][6] * 海外业务收入同比下降约10% 但国内自由品牌业务增长超过40% 弥补了海外业务下降[12] * 海外外销部分毛利率下降了两个百分点[13] * 预付账款增加约6000万 部分将在第四季度转化为销售或管理费用[9] 产品与品牌表现 * 高端产品毛利率提升幅度未达预期 仅提升一个多点 可能与不同高端品牌品类之间的毛利率差异有关[8] * 公司新产品成功率几乎达到100% 所有新产品均成功转化为爆款[14] * 新品奶芙（原羊奶肉系列改名）销售增速表现良好 预计在30%至50%之间 新品舒然和原生鲜肉粮无同期数据[15] * 百翠品牌独立运营后市场评价量达到第一 但该品牌不会成为公司的核心品牌 公司战略仍侧重于中高端自有品牌业务[16] * 自有品牌子品牌中 弗列加特增速较快达到三位数 麦富迪增速稍慢约在40%左右 接近三十几[23] 销售策略与渠道布局 * 公司销售费用投放主要集中在线上 但线下投放力度也在逐年增加[11] * 双十一策略不依赖于大V带货或高额折扣 而是通过正常销售实现线性增长 对线上价格控制严格 通常折扣力度不大 主要通过赠品吸引消费者[11] * 各大电商平台倾斜流量给麦富迪和弗列加特等头部品牌 因麦富迪在线上市占率远超其他竞争者 是第二名 第三名市占率的两到三倍[10] * 在未来三到五年内 公司不会将线下作为发力点 而是作为线上渠道的补充 线下投放主要服务于线上销售[12][17] * 公司已加大线下投放力度 进入山姆 Costco 名创优品 KKV以及华润万家的欧蕾等商超 并在上海和深圳设立慢闪店进行社区推广[17] 公司战略与行业竞争 * 公司战略重心是收入和市场份额 内部对当前市占率不满意 收入是绝对重心 但不会无限制投入销售费用[3][20] * 激励计划解锁条件设置了收入和利润要求 确保在合理利润率前提下提升收入 例如2027年百亿收入目标下设定了10%的净利润率目标[20] * 公司认为其核心竞争力在于研发能力 其他品牌要赶上乖宝的产品力非常困难[22] * 一级融资传言使行业活跃 但对行业竞争格局没有显著影响[18][19] * 行业内客户总量有限 行业增速约为15% 公司超过40%的增速可能来源于争夺其他品牌用户[24] * 公司加码销售费用量非常少 自有品牌收入增幅为40%多 销售费用绝对值增幅也是40%多 两者同步增长 未通过超额费用换取增长[22] 其他重要信息 * 双十一活动提前导致三季度销售费用显著上升 且四季度费用不会减少 因促销时间延长总体花费增加[7][15] * 公司海外产能仅限于泰国 新西兰工厂仍在规划中 且并非为了代工业务而建 由于国际形势不确定性 公司对外贸业务持悲观态度 将专注于国内市场[12] * 公司每年按净利润的不超过15%计提激励费用 2025年前三季度已计提6000多万元 预计第四季度维持这一量级[24] * 公司对中国宠物食品市场单品牌市占率天花板有认知 认为达到约12%后可能边际收益递减 因此根据市场洞察动态调整目标而非设定绝对值[21]

投资评级 - 对乖宝宠物（301498）的投资评级为“买入”，且为维持评级 [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收实现15.17亿元，同比增长21.85%，但归母净利润为1.35亿元，同比下降16.65%，业绩出现阶段性下滑 [10] - 业绩下滑主要因公司为支持自有品牌发展、提升直销渠道占比及推广新品，显著加大了市场投放力度，导致销售费用率同比上升4.61个百分点至23.31% [4][11] - 尽管净利润率短期承压，公司自主品牌（麦富迪、弗列加特）销售保持高速增长，产品结构持续优化，推动销售毛利率同比提升1.08个百分点至42.92% [11][12] - 长期看好公司自主品牌的显著优势和市场竞争力，预计2025-2027年归母净利润将实现12.30%至33.28%的增速 [13] 财务表现与预测 - **2025年第三季度关键指标**：销售毛利率42.92%（同比+1.08pct），销售净利率8.91%（同比-4.16pct）[4][11]；管理/研发/财务费用率分别为6.26%/1.42%/0.08% [4][11] - **营收与利润预测**：预计2025-2027年营业收入分别为64.78亿元、77.37亿元、90.90亿元，对应同比增长率分别为23.50%、19.44%、17.49% [13]；预计同期归母净利润分别为7.02亿元、8.52亿元、11.35亿元 [13] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为1.75元、2.13元、2.83元 [13] - **盈利能力趋势**：预测毛利率将从2023年的36.84%持续提升至2027年的44.44%，净利率预计从2025年的10.84%回升至2027年的12.50% [15] 业务分析 - **国内自主品牌**：公司正持续推进麦富迪、弗列加特等子品牌的高端化进程，旨在改善产品结构并提升毛利率 [12] - **海外代工业务**：受关税政策不确定性影响，出口业务近期出现波动 [12] - **未来战略**：公司将继续加大市场投放与产品升级力度，以维持其自主品牌在国内市场的竞争优势 [12][13]

宏观及策略研究 - 近5个交易日（10月17日-10月23日）上证综指收涨0.16%，创业板指收涨0.81%，沪深300收跌0.26%，中证500收跌1.22%，两市日均成交额1.77万亿元，较前五个交易日减少5178.44亿元 [3] - 1-9月固定资产投资同比下降0.5%，其中基建投资同比增长1.1%，制造业投资同比增长4.0%，房地产投资同比下降13.9% [3] - 1-9月社会消费品零售总额同比增长4.5%，三季度GDP当季同比增长4.8%，前三季度GDP累计同比增速达5.2% [4] - 市场处于区间震荡过程，四季度关注增量政策落地情况，结构性行情有望围绕政策与科技主线展开 [4] - 短期可关注红利板块防御性机会，以及TMT板块、电力设备行业、有色金属行业的投资机会 [5] 乖宝宠物公司研究 - 报告研究的具体公司2025年前三季度实现营收47.37亿元，同比增长29.03%，归母净利润5.13亿元，同比增长9.05% [7] - 报告研究的具体公司前三季度毛利率为42.83%，同比提升0.85个百分点，净利率为10.84%，同比下降2.01个百分点，期间费用率28.76%，同比提升2.91个百分点，其中销售费用率21.82%，同比提升2.90个百分点 [8] - 第三季度报告研究的具体公司营收15.17亿元，同比增长21.85%，归母净利润1.35亿元，同比下降16.65%，受美国对泰国19%关税及自有品牌费用投入增加影响利润 [8] - 报告研究的具体公司麦富迪品牌国内市占率从2015年2.4%提升至2024年6.2%，弗列加特品牌在2025年618大促中位列天猫多个品类榜首，双十一开门红前4小时两大品牌均进入天猫宠物品牌成交榜TOP10 [8] - 中性情景下，预测报告研究的具体公司2025-2027年EPS分别为1.77/2.18/2.63元，对应2025年PE估值为48.38倍，维持"增持"评级 [9] 计算机行业研究 - 行业要闻包括广东省发布AI赋能制造业行动方案，力争2027年相关投资超200亿元，以及OpenAI发布AI浏览器ChatGPT Atlas [13] - 10月16日至10月22日，申万计算机行业下跌2.96%，三级子行业中安防设备表现相对较好，上涨0.12% [13] - AI算力需求端因大厂资本开支高增及算力国产化共识形成而旺盛，供给端因先进制程突破而有望形成自主可控产业链 [13] - 行业已进入三季报披露期，建议关注企业三季度业绩及AI技术落地进展，头部企业因具备AI技术落地能力与场景适配优势而值得关注 [13] - 给予计算机行业"看好"评级，建议关注AI在千行百业落地的投资机会 [13]

2025年三季报财务表现 - 2025年1-9月公司实现总收入47.4亿元，同比增长29.0% [1] - 2025年1-9月公司实现归母净利润5.13亿元，同比增长9.1%，扣非后归母净利润4.93亿元，同比增长11.3% [1] - 分季度看，Q1-Q3收入分别为14.8亿元、17.4亿元、15.2亿元，同比增速分别为34.8%、31.0%、21.8% [1] - 分季度看，Q1-Q3归母净利润分别为2.04亿元、1.74亿元、1.35亿元，同比增速分别为37.7%、8.5%、-16.6% [1] 盈利能力与成本分析 - 2025年1-9月公司实现毛利20.3亿元，同比增长31.6%，毛利率为42.8%，同比提升0.8个百分点 [1] - 2025年1-9月公司净利率为10.8%，同比下降2.0个百分点 [1] - 分季度看，Q1-Q3毛利分别为6.15亿元、7.63亿元、6.51亿元，同比增速分别为36.2%、34.1%、25.0% [1] - 分季度看，Q1-Q3毛利率分别为41.6%、43.8%、42.9%，净利率分别为13.8%、10.0%、8.9% [1] 自有品牌业务表现 - 公司麦富迪品牌国内市占率从2015年的2.4%提升至2024年的6.2%，位列国产品牌第一 [2] - 2025年Q1-Q3，麦富迪在天猫、京东、抖音的销量同比分别增长11.7%、3.9%、17.1%，销售额同比分别增长25.8%、8.0%、4.0% [2] - 2025年Q1-Q3，弗列加特在天猫、京东、抖音的销量同比分别增长194.0%、186.9%、95.8%，销售额同比分别增长143.9%、149.9%、73.8% [2] 费用支出情况 - 2025年1-9月公司销售费用为10.34亿元，同比增长48.9%，销售费用率为21.8%，同比提升2.9个百分点 [3] - 分季度看，Q1-Q3销售费用分别为2.64亿元、4.17亿元、3.54亿元，同比增速分别为38.8%、53.3%、51.9% [3] - 分季度看，Q1-Q3销售费用率分别为17.8%、23.9%、23.3%，同比分别提升0.5、3.5、4.6个百分点 [3] - 2025年1-9月公司预付款项为9364.3万元，同比增长142.4%，主要因预付推广费及咨询费用增加 [3] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年公司主营业务收入分别为68.7亿元、85.2亿元、101.1亿元，同比增长31.0%、24.0%、18.6% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.92亿元、8.93亿元、10.16亿元，同比增长10.8%、29.0%、13.7% [4] - 预计2025-2027年EPS分别为1.73元、2.23元、2.54元 [4]

公司业绩表现 - 前三季度公司营业收入为47.37亿元，同比增长29.03% [1] - 前三季度归母净利润为5.13亿元，同比增长9.05%，利润增速首次放缓至个位数 [1] - 第三季度公司营收15.17亿元，同比增长21.85% [2] - 第三季度归母净利润同比下滑16.65%至1.35亿元，为2023年以来首次单季利润下滑 [2] - 公司合同负债为0.6亿元，同比减少45.38%，主要因预收账款减少 [6] 公司财务与运营 - 前三季度销售费用为10.34亿元，同比激增48.86%，已接近去年全年10.55亿元的水平 [5] - 销售费用增速远超营收增速，营销投入产出比不及往年 [6] - 公司预付款项同比增长142.4%至0.94亿元 [6] - 公司第二大股东以询价转让方式减持1200万股，转让价格为90元/股，获利10.8亿元 [6] 行业竞争环境 - 宠物经济热度攀升，行业竞争迈向白热化 [5] - 主粮业务成为新玩家重要切入点，今年上半年已有超70家新品牌推出100余款主粮新品 [5] - 公司主粮业务占其总营收的五成以上 [5] 资本市场反应 - 公司股价今年首次上涨至百元以上，5月一度超过125元 [1] - 三季报发布后首个交易日股价以73.25元收盘，较上一交易日下滑14.42%，创上市以来单日最大跌幅，股价来到今年最低点 [1]