投资评级与核心观点 - 报告维持对蓝天燃气“增持”的投资评级 [1] - 报告核心观点：公司2025年及2026年一季度业绩低于预期，主要受天然气需求减弱、毛差收窄及居民气顺价滞后等因素影响，但考虑到近三年累计高额分红，高股息底色仍在，维持“增持”评级 [1] - 报告下调目标价至9.0元人民币，较前值9.9元下调，基于2026年22倍市盈率估值 [5][7] 财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入40.56亿元，同比下降14.7%；归母净利润2.82亿元，同比下降44%；扣非净利润2.72亿元，同比下降45% [1] - 2026年第一季度实现营业收入12.24亿元，同比下降12.3%；归母净利润0.86亿元，同比下降35%；扣非净利润0.84亿元，同比下降35% [1] - 2025年销售毛利率为16.20%，同比下降3.21个百分点；归母净利率为7.04%，同比下降3.68个百分点 [10][18] - 2025年经营活动现金流净额为4.34亿元，同比下降27.3%；资本开支为3.19亿元，同比增长60% [4] 分业务板块分析 - **管道天然气业务**：2025年收入17.38亿元，同比下降19.6%；毛利率6.74%，同比下降2.52个百分点，主要受下游工业用气需求偏弱及“一厂一策”价格机制导致毛差收窄影响 [2] - **城市天然气业务**：2025年收入17.94亿元，同比下降4.8%；毛利率11.01%，同比下降2.89个百分点，主要受居民气顺价滞后及工商业用气促销让利影响 [3] - **燃气安装工程业务**：2025年收入3.86亿元，同比下降31.7%，主要受房地产市场调整导致新装用户下滑影响 [3] 分红与现金流 - 公司2025年派息2.86亿元，派息率同比下降26个百分点至101%，全部来自半年度派息，年度末期未进行利润分配 [1][4] - 最近三个会计年度累计现金分红约15亿元，现金分红比例达326% [4] - 2026年第一季度经营现金流为1.12亿元，同比增长219%，现金流有所修复 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2026-2028年归母净利润预测至2.94亿元、3.04亿元、3.18亿元，较前值分别下调25.5%、23.4%，三年复合增速为4% [5][10] - 下调主要基于天然气需求复苏缓慢、居民顺价滞后及地产周期拖累安装业务的判断 [5] - 基于Wind一致预期，可比公司2026年平均市盈率为14倍，报告给予蓝天燃气2026年22倍市盈率估值，主要参考其2026年预计股息率4.95%较可比均值3.16%高出57%的溢价 [5] - 根据盈利预测，2026-2028年每股收益（EPS）预计分别为0.41元、0.43元、0.44元 [5][10] 行业与可比公司 - 报告列示的可比公司包括新奥股份、深圳燃气、佛燃能源、九丰能源，其2026年平均市盈率为14.06倍，平均股息率为3.16% [25] - 报告预测公司2026-2028年营业收入增长率分别为1.94%、2.66%、0.15% [10]