联合研究 全球天然气宽松周期即将到来，但前路曲折，我们判断企业投资价值逐步向具备下游需求拓展能力的买方倾斜。 摘要 点击小程序查看报告原文 Abstract 4Q25-1Q26采暖季气价存上行风险。 虽然9M25气价表现相对疲软，但我们认为4Q25-1Q26气价走势仍存在一定不确定性，其核心原因在于全球LNG产能 尚未进入释放高峰，气温及地缘政治扰动可能直接打破目前全球LNG供需的弱平衡关系（据ICIS，基于气温差异，2025/2026采暖季西北欧洲居民需求较5 年平均水平可能波动-2%-+17%；此外，虽然9M25中国工商业用气需求整体疲软，但我们预计气温走低也可能对4Q25现货LNG需求带来支撑），总体看， 我们认为采暖季TTF/JKM价格存短期冲高至15美元/MMBtu可能。 中期维度，天然气市场宽松预期加强。 向前看，考虑到2026年起在建LNG产能逐步释放，全球天然气市场或将逐步进入宽松周期，现货LNG价格存在较 大下行压力（2026-2027年LNG现货均价或下行至8-9美元/MMBtu ），2021年至今LNG现货同LNG长协间长期维持的LNG现货溢价可能进一步缩窄甚至转 负；但值得注意的是，近 ...

俄罗斯对欧洲天然气出口动态 - 2025年前三季度俄罗斯液化天然气出口总量同比下降11%，减少约35亿立方米 [1] - 同期俄罗斯对欧洲液化天然气出口量下降10%，减少约18亿立方米 [1] - 同期俄罗斯对欧洲管道天然气出口量同比下降45%，减少约100亿立方米 [1] 欧洲天然气供应格局变化 - 2025年前三季度美国对欧洲液化天然气出口量暴增60% [1] - 美国液化天然气占欧洲液化天然气总进口量的60%，成为欧洲第一大供应国 [1] - 欧盟成员国就第19轮对俄制裁措施达成一致，将首次禁止俄罗斯液化天然气进入欧洲市场 [1] 欧洲天然气市场展望 - 预计2025年全年欧洲液化天然气进口量将创历史新高，比2024年增长约20% [1] - 欧洲液化天然气价格高企，主要由于消费需求上升及管道天然气进口减少 [1]

中国作为全球最大能源消费国之一，正加强与俄罗斯的合作，以确保自己的能源供应稳定。这一合作为俄罗斯提供了一个新的市场，同时也使得中国在全球 能源链中占据了更加主动的地位。特别是俄罗斯天然气工业公司（Gazprom），作为俄罗斯最大的能源企业，其财务状况直接反映了国家财政的健康。2024 年，Gazprom录得1.076万亿卢布的净亏损，2025年上半年仍继续亏损108亿卢布，收入下滑约6%，降至4.99万亿卢布。造成这些亏损的主要原因是欧洲市场 需求锐减，天然气生产和销售的盈利难以恢复。 近年来，俄罗斯的能源出口格局发生了巨大变化，尤其是其在欧洲市场的份额大幅下降，这直接影响了俄罗斯的财政收入。作为全球最大的天然气储备国之 一，俄罗斯原本通过管道向欧洲提供大量能源，但由于地缘政治因素引发的制裁，俄罗斯对欧洲的天然气出口量从曾经的1680亿立方米降至如今不到300亿 立方米。这一变化不仅影响了俄罗斯的预算平衡，还放大了能源产业对经济的脆弱性。 虽然Gazprom的净债务有所下降，降至5.5万亿卢布，但整体运营压力依然很大。尽管公司在前九个月的税息折旧及摊销前利润增长了37%，达到了2.1万亿 卢布，但仍然未能弥补 ...

南向资金持股动态 - 截至2025年10月16日，南向资金持有北京控股2.59亿股，占公司已发行普通股的20.54% [1] - 近5个交易日中，南向资金有4天增持北京控股，累计净增持91.35万股 [1] - 近20个交易日中，南向资金有13天增持北京控股，累计净增持106.98万股 [1] 近期持股变动详情 - 2025年10月16日，南向资金增持北京控股37.85万股，持股变动幅度为0.15% [2] - 2025年10月15日，南向资金增持北京控股35.95万股，持股变动幅度为0.14% [2] - 2025年10月14日，南向资金增持北京控股25.15万股，持股变动幅度为0.10% [2] - 2025年10月13日，南向资金增持北京控股5.65万股，持股变动幅度为0.02% [2] - 2025年10月3日，南向资金减持北京控股13.25万股，持股变动幅度为-0.05% [2] 公司业务概览 - 公司是一家主要从事燃气业务的投资控股公司，通过五个分部运营业务 [2] - 燃气业务分部分销及销售管道天然气、燃气相关设备，并生产销售石油及天然气 [2] - 水务业务分部从事污水及自来水处理厂建设、供水以及提供咨询服务 [2] - 环境业务分部提供废物焚烧厂建设及废物处理服务，并销售电力、蒸汽及热能 [2] - 啤酒业务分部生产、分销及销售啤酒产品，其他业务分部提供顾问服务及从事物业投资 [2]

全球能源供应份额 - 俄罗斯向全球市场供应了约17%的能源 [1] - 供应品类包括石油、石油产品、管道天然气、液化天然气以及煤炭 [1] - 俄罗斯液化天然气出口量已跃居全球第四位 [1] 市场需求与战略重点 - 尽管数年前就出现了关于全球煤炭市场的悲观预测，对煤炭的需求量仍然很高 [1] - 保持能源市场竞争力，积极开拓亚太、非洲和拉丁美洲等新兴市场对俄罗斯至关重要 [1] - 俄罗斯将在保障自身能源供应和技术主权的同时，提高能源效率并实现能源的全面数字化 [1]

政策核心内容 - 北京市多部门联合印发《关于进一步优化营商环境促进北京餐饮业高质量发展的若干措施》以推进国际美食之都建设 [1] 燃气接入服务优化 - 推广燃气接入“三零”服务模式，即“零上门、零审批、零投资” [1] - 符合“小微工程”标准的餐饮用户申请开通管道天然气可适用此模式，标准包括气源接自现状低压管网、接入管径不大于DN100、新建户外管线长度不大于200米、开挖占用道路和临时占用绿地长度不大于100米 [1] - 用户仅需承担户内灶具和报警通风系统费用，办理时限压减至4-12个工作日 [1]

南向资金持股变动 - 9月24日南向资金增持北京控股4,000股[1] - 近5个交易日中南向资金累计净减持38,500股 其中减持日数为2天[1] - 近20个交易日中南向资金累计净减持1,833,500股 其中减持日数为9天[1] - 南向资金当前持股总数达2.58亿股 占公司已发行普通股比例20.5%[1] 近期持股数据明细 - 9月24日持股总数2.58亿股 变动4,000股 变动幅度0.00%[2] - 9月23日持股总数2.58亿股 变动-57,000股 变动幅度-0.02%[2] - 9月22日持股总数2.58亿股 变动-40,500股 变动幅度-0.02%[2] - 9月19日持股总数2.58亿股 变动8,000股 变动幅度0.00%[2] - 9月18日持股总数2.58亿股 变动47,000股 变动幅度0.02%[2] 公司业务结构 - 公司通过五大业务分部运营 主营业务为燃气业务[2] - 燃气业务分部从事管道天然气分销销售及燃气设备销售 同时生产销售石油天然气[2] - 水务业务分部涉及污水处理厂建设 供水及咨询服务[2] - 环境业务分部提供废物焚烧厂建设及处理服务 销售电力蒸汽热能[2] - 啤酒业务分部从事啤酒产品生产分销销售[2] - 其他业务分部涵盖顾问服务 物业投资及企业收支项目[2]

欧盟对俄能源禁令提议 - 欧盟委员会提议自2027年1月1日起全面禁止进口俄罗斯液化天然气 [1] - 禁令生效时间比原计划提前一年，反映出欧盟在能源独立问题上的紧迫感 [3] - 该提议标志着欧盟对俄能源政策发生根本性转变，旨在彻底摆脱对俄能源依赖 [1][14] 禁令的经济与战略影响 - 欧盟每月为进口俄罗斯液化天然气支付5亿至7亿欧元，年度资金流出达60亿至84亿欧元 [3] - 禁令旨在切断俄罗斯重要外汇收入来源，削弱其财政能力，每年影响数千亿美元的收入 [12] - 即便俄乌冲突结束，欧盟官员表态欧洲也不应再从俄罗斯进口任何形式的能源，预示欧俄能源合作可能永久性终结 [5] 地缘政治与安全驱动因素 - 美国特朗普政府强硬敦促欧洲减少对俄能源依赖，视其为严重安全隐患，欧盟与美国在此问题上达成更多共识 [7] - 俄罗斯无人机侵入波兰领空等挑衅行为让北约东翼感到威胁，能源贸易持续被视为资助俄罗斯军事行动 [8][10] - 能源安全已从经济议题上升为国家安全问题，坚持反对制裁的政治成本越来越高 [21] 替代能源供应与市场条件 - 卡塔尔北方气田扩建、美国页岩气革命、澳大利亚新增产能将为市场带来充足供应 [10] - 在供应充足环境下，停止进口俄罗斯天然气不太可能导致价格暴涨，减少了欧盟对经济冲击的担忧 [10] 政策实施的挑战与解决方案 - 欧盟决策需27个成员国一致同意，天然气贸易因部分国家反对而未被此前18轮制裁触及 [15] - 奥地利、斯洛伐克等内陆国家对俄罗斯管道天然气依赖度高，缺乏海岸线接收液化天然气，形成基础设施路径依赖 [17] - 欧盟承诺通过液化天然气转运、加快建设连接挪威和阿塞拜疆的新管道等方式，帮助依赖国实现能源供应多元化 [19] 立法程序与未来展望 - 提议需在欧洲理事会获特定多数支持，并在欧洲议会获简单多数通过，各方有权提出修正案 [22] - 欧洲议会部分议员提出更激进建议，希望将管道天然气也纳入禁令并提前生效时间 [24] - 措施若顺利实施，将意味着俄罗斯在欧洲能源市场长达数十年的优势地位彻底终结 [24]

董事会及监事会决议 - 公司董事会于2025年9月19日召开2025年第九次临时会议 审议通过向不特定对象发行可转换公司债券预案修订稿等三项议案 所有议案均获全票通过（11票同意 0票反对 0票弃权）[1][2][3][4][5][6] - 公司监事会于同日召开2025年第五次临时会议 审议通过相同三项议案 所有议案均获全票通过（5票同意 0票反对 0票弃权）[11][12][13][14][15] - 相关议案已获独立董事专门会议审议通过 修订文件详见上海证券交易所网站[3][6][8][12][15] 可转换公司债券发行方案 - 公司拟发行不超过800,000万元（含本数）可转换公司债券 募集资金扣除发行费用后用于煤炭转化项目[23][30] - 初始转股价格拟定为13.88元/股（基于2025年8月17日前二十个交易日与前一个交易日股票交易均价孰高值） 最终价格可能根据市场状况调整[23] - 发行时间假设为2025年12月底完成 转股时间分别假设2026年6月底全部转股或2026年12月底全部未转股两种情景进行测算[22][23] 财务影响测算假设 - 以2024年归母净利润414,392.49万元及扣非净利润393,840.98万元为基准 假设2025-2026年净利润三种情景：持平、增长10%、增长20%[24] - 测算基准股本为5,020,248,734股（不含库存股32,543,837股） 仅考虑可转债转股对股本的影响 忽略其他因素[24] - 未考虑募集资金未使用前的利息收入及可转债利息费用影响[25] 募集资金用途与项目储备 - 募集资金800,000万元将全部用于煤炭转化项目 实现煤炭资源就地转化 提升业务附加值[30] - 项目主产品为管道天然气和LNG 副产品包括粗苯、硫酸铵等化工原料 目标市场为东部天然气高价区及周边企业工程车辆燃料市场[37] - 公司已具备人员、技术及市场储备：拥有煤化工技术专家团队 技术路线成熟可靠 市场需求明确[33][35][37][38] 即期回报保障措施 - 公司承诺通过提升经营效率、加快募投项目实施、加强募集资金管理、完善利润分配政策等措施降低即期回报摊薄风险[39][40][41] - 董事、高级管理人员及第一大股东均出具承诺 确保填补措施执行 若违反承诺将依法承担赔偿责任[43][44][45][46][47] - 相关措施及承诺已分别经董事会、股东大会审议通过[48]

能源基础设施建设 - 公司在广西地区进行了油气管网的建设 [1] - 建设活动为社区引入了管道天然气供应 [1] 能源消费变革 - 行业推动了当地能源使用从烧木柴向使用天然气的转变 [1] - 天然气使用的便利性被描述为比使用自来水更为方便 [1]