报告行业投资评级 - 维持行业“看好”评级 [3][4][116] 报告的核心观点 - 地产投资流程长、体量大，建筑公司深度参与，风险化解逐步完成，24年样本企业部分经营指标底部回暖 [3][50] - 过往地产链周期中，政策催化估值提升，利润反应滞后，2011 - 2013年产业链企业利润得以释放得益于“四万亿”滞后效应和城镇化率提升 [87] - 本轮周期与以往不同，中长期企业有望随行业数据改善获得收入、利润释放和现金流好转，短期体现为估值修复反弹 [3][88] - 日本在低行业投资增速下，企业通过提升盈利能力推动ROE提升，中国建筑企业可借鉴 [3][5][100] - 供给优化，需求修复，维持行业“看好”评级，给出相关公司投资建议 [3][4][116] 根据相关目录分别进行总结 1. 行业概览：建筑深度参与地产投资开发各环节 - 房地产开发流程长、投资体量大，2024年全国房地产开发投资完成额10.03万亿，占固定资产投资比重19.5%，建筑公司深度参与各环节 [12][26] - 选用装修装饰和设计咨询行业70家公司为样本，收入规模相对稳定，23、24年利润有所修复，21 - 22年因毛利率下滑、减值计提比重提升出现较大亏损 [33][36] - 行业下行冲击下，企业向内压缩杠杆率、精简人员，向外优化客户及业务结构，24年部分经营指标底部回暖，风险化解逐步完成 [41][50] 2. 周期复盘：政策催化估值提升，利润反应滞后 - 2008 - 2010年：“4万亿”刺激，基建投资领先地产投资出现拐点，各板块收益多来自估值提升，SW装修装饰Ⅱ受益于公装发展和地产竣工改善表现亮眼 [53][56] - 2011 - 2013年：地产政策温和，基建政策刺激预期升温，基建、地产投资均复苏，除部分板块外，各板块估值和利润双提升，装修装饰板块利润提升明显 [63][68] - 2014 - 2017年：政策强刺激，基建投资增速稳定，地产投资略有回暖，各板块收益来自估值提升，企业利润表现平淡 [77][82] - 周期复盘总结：基建投资恢复往往优于地产投资，建筑板块多体现为估值提升，利润变动不明显，2011 - 2013年企业利润释放有滞后效应和城镇化因素，SW装修装饰Ⅱ表现突出 [87] 3. 日本国际比较：投资有支撑，企业盈利有修复 - 日本经济周期性波动明显，建筑投资紧跟经济周期，经历战后恢复、高速增长、低速增长、衰退、复苏阶段 [91][93] - 2011年行业投资复苏，企业经营策略转变，维持收入规模，降低负债率，提升盈利能力，推动ROE提升 [100] 4. 投资分析意见：供给优化，需求修复，曙光已现 - 维持行业“看好”评级，低估值推荐中国化学、中国中铁、中国铁建等，关注中国交建、中国中冶等，国企推荐四川路桥、安徽建工等，关注新疆交建等，地产底部复苏带动顺周期板块弹性，推荐志特新材、鸿路钢构等，关注中岩大地、深圳瑞捷等 [3][4][116]

报告行业投资评级 - 中股标配 [109] - 中债超配 [109] - 美股低配 [109] - 美债标配 [109] - 商品低配 [109] - 黄金超配 [109] - 美元低配 [109] 报告的核心观点 - 2025H1建议维持超配黄金，增配中国股票，美股由攻转守，低配全球商品，标配中外债券；4月以来美国关税冲击超预期，建议资产配置增加韧性，稳中求进，增配黄金、高股息、中债等安全资产 [1] - 关税前景主导市场走势，2025H2美国关税政策或继续主导全球市场走向，且资产运行受美元、科技、地产3个超级周期影响 [2] - 综合评估各类资产受关税及3个超级周期影响，建议超配黄金、高股息、中债，标配美债，低配商品、美股，待机增配科技股票 [8] 各部分总结 关税影响 - 美国关税政策是2025H1全球大类资产运行主要矛盾，4月初冲击超预期使全球资产进入“避险模式”，4月下旬预期好转市场情绪改善；虽5月关税大幅调降，但实际平均有效税率仍接近16%，远高于2024年底2.4%，或对全球贸易与经济产生负面影响；未来关税演绎变数大，或在2025H2继续主导全球市场走向 [2] - 与2018 - 2020年相比，2025年关税影响范围更广、税率更高、落地更快，且对美国负面影响增大，资产运行规律也明显不同 [2] 美元周期 - 自08年金融危机以来，美元经历十七年超40%涨幅的最长牛市周期，但美国储备货币地位相对下降，财政贸易双赤字恶化；2025H2美国财政赤字或继续收缩，赤字率降至5% - 6%区间，2026年转为扩张，经济增长前景或继续恶化，且存在“二次通胀”风险 [3] - 欧洲财政扩张提振增长预期，中国DeepSeek发展，非美地区与美国的增长、技术、资产回报差趋于收敛，“美国例外论”正在瓦解，美元牛市或走到尽头 [3] - 美国关税外交政策冲击全球贸易与货币体系，加剧美元下行；复盘历史，美元下行周期黄金、商品、股票趋于上涨，非美股票相对占优；美元下行削弱美债美元避险能力，黄金是直接受益资产 [3] - 目前黄金价格高于模型测算均衡价格，但不意味着牛市结束，只是波动加大；从历史周期看，黄金可能仍处于牛市初期，维持黄金中枢在3000 - 5000美元/盎司预测，不排除未来一两年冲击5000美元/盎司可能 [3] - 预期美元进入下行周期，但财政部在债务上限解除后过快发行美债或使美元阶段性走强，不过不改变长期趋势；预计本次债务上限Q3解决，对市场与流动性冲击相对可控 [3] 科技周期 - ChatGPT诞生标志AI领域飞跃，AI革命或引领新一轮科技革命浪潮，推动经济与社会转型，对资本市场产生深远影响；追溯历史，科技革命时市场波动增大，股票震荡上行，利率先上后下 [4] - AI革命逐步进入从基础设施到应用落地阶段，中国市场大、应用场景多，或体现后发优势，但中国股价计入AI发展前景尚不充分，体现低估值优势，在关税冲击期间有相对韧性 [4] - 看好AI革命中国资产重估前景，对中国股票中期不悲观，看好科技成长股票长期配置价值；科技革命短期使利率上行，长期压低通胀与利率，当前风险偏好改善对债市压力大，限制利率下行空间 [4] - AI革命叠加绿色转型，对能源金属长期需求增大，可能使部分商品形成“超级周期”，但2025H2全球经济增长放缓，AI拉动需求尚待时日，商品偏弱行情或未改变 [4][6] 地产周期 - 去年9.24后地产市场企稳但未走完周期下半场，中国居民杠杆率结束近20年上升周期，信用周期进入下半场，地产与信用周期正反馈可互相加强 [7] - 复盘历史，股票拐点一般在杠杆率拐点之前，去杠杆期间股指可温和反弹，5年累计上涨中位数可达30%；汇率和利率在杠杆率拐点前相对稳定，拐点后进入较长下行周期，十年期利率5年累计下行中位数超200bp；地产周期平均在信用周期拐点后3年左右筑底，下行幅度中位数为35% [7] - 综合案例，超预期政策刺激、科技浪潮、资本市场改革、吸引外资流入可推动股市在地产下行时上涨；中日房价下行期，稳定风格（高股息）股票表现好于大盘 [7] 资产配置启示 - 综合评估，黄金、中债等安全资产相对占优，建议超配；美元资产与商品排序靠后，建议低配美股、商品；美债不确定性高，维持标配 [8] - 2025H2国内政策有不确定性，股票内部建议先以红利高股息资产打底；长期看好中国资产重估，建议逢低布局，择机增配以恒生科技为代表的科技成长股票 [8] 美国财政前景 - 美国财政赤字对美债市场与经济有重要影响，2025年“大美丽法案”与关税政策对财政赤字路径产生重大影响 [112] - “大美丽法案”使TCJA减税条款持久化并增加新减税条款，CBO预测2025 - 2034年额外累计增加赤字2.4万亿美元；征加关税增加财政收入，CBO测算2025 - 2035年额外累计削减赤字2.8万亿美元；两者影响基本相互抵消，但“大美丽法案”减税政策持久化情况有变数 [112][113] - 25 - 26年政策可见度高，2025年美国财政赤字可能进一步缩小，赤字率从24年的6.4%降到5.5%左右，2026年再升至6%以上；若通胀不出问题，今年美债利率可能有阶段性机会，不排除十年期国债利率降至4%以下可能，但美债不确定性高 [114]

资产配置建议 - 2025H2建议超配黄金、高股息、中债等安全资产，低配全球商品与美股，等待时机增配代表新科技浪潮的成长风格股票[1] - 2025H1配置策略取得良好收益，黄金与港股领涨，美股与商品偏弱，债券表现居中[1] - 维持黄金价格中枢在3000-5000美元/盎司的预测，不排除未来一两年冲击5000美元/盎司的可能性[27][28] 美国关税政策影响 - 2025H1美国关税冲击超预期主导全球资产走势，4月初进入避险模式，4月下旬预期好转后市场情绪改善[1] - 5月关税大幅调降后实际平均有效税率仍接近16%，远高于2024年底2.4%的水平，可能持续影响全球贸易与经济[1] - 2025年关税影响范围更广、税率更高、落地更快，与2018-2020年相比对美股负面影响增大[6] 三大超级周期分析 美元周期 - 美元可能结束持续17年的牛市，因美国增长优势收敛、财政贸易双赤字恶化，"美国例外论"走向终局[12] - 美元下行周期中黄金、商品、非美股票通常表现占优，美股相对跑输[24] - 美国财政赤字率或从2024年6.4%降至2025年5%-6%，2026年重新扩张[14] 科技周期 - AI革命推动中国科技资产重估，DeepSeek等本土AI模型与美股差距缩小，但股价定价仍不充分[32][33] - 中国科技巨头相比美股存在显著折价，应用场景优势可能带来后发优势[35][37] - 历次科技革命中股票震荡上行，利率先上后下，AI革命或延续这一规律[30][38] 地产周期 - 中国信用周期进入下半场，利率汇率或长期下行，股票可能率先迎来拐点[42][46] - 历史数据显示房价下行期59%时段对应股价上涨，高股息资产表现优于大盘[46][48] - 地产周期平均在信用拐点后3年筑底，当前下行幅度中位数为35%[45] 商品与债券展望 - 商品受短期经济周期压制，2025H2全球增长放缓或延续偏弱行情，AI与绿色转型的长期需求尚未兑现[40][41] - 美债面临通胀与流动性风险双重不确定性，十年期利率可能波动于3.5%-4%区间[49][53] - 中债作为安全资产配置价值凸显，与黄金共同构成防御性组合[1][48]

资产配置建议 - 2025H1建议维持超配黄金，增配中国股票，美股由攻转守，低配全球商品，标配中外债券，取得良好收益 [1] - 2025H2建议资产配置增加韧性，稳中求进，增配黄金、高股息、中债等安全资产，等待时机增配代表新科技浪潮的成长风格股票 [1] - 美元资产与商品排序相对靠后，建议低配美股、商品 [63] 关税政策影响 - 美国关税政策是2025H1全球大类资产运行的主要矛盾，4月初关税冲击超预期导致全球资产进入"避险模式"，4月下旬关税预期好转市场情绪改善 [4] - 尽管5月关税大幅调降，美国实际平均有效税率仍接近16%，远高于2024年底2.4%的水平 [4] - 2025年关税影响全球大部分国家，范围更广、税率更高，落地更快，关税升级期间美股在2025年下跌，2018-2020年上涨 [8] 三大超级周期 - 美元周期：关税升级时美元下跌，美债利率上行，黄金大幅上涨 [9] - 科技周期：关税升级时中国股票没有收跌，成长风格股票涨幅居前 [10] - 地产周期：关税升级时周期金融行业表现更差，关税降级时中国股票反弹幅度低于美国，地产行业涨幅最低 [11] 美元周期分析 - 美元在十七年间上涨幅度超过40%，是布雷顿森林体系解体以来最长的美元牛市周期 [18] - 预计美国财政赤字可能在2025年继续收缩，赤字率或降至5%-6%区间，2026年才转为扩张 [21] - 欧洲财政扩张提振增长预期，中国DeepSeek横空出世，美股2025年已经跑输欧股与港股，"美国例外论"正在瓦解 [26] 黄金市场展望 - 维持黄金中枢在3000-5000美元/盎司的预测，建议勿低估黄金在未来一两年里冲击5000美元/盎司的可能性 [36] - 与历史黄金牛市行情相比，当前可能仍处于牛市初期阶段 [37] 科技周期影响 - AI革命是股票资产的重大机遇，中国市场大、应用场景多，或体现后发优势 [42] - 中国科技巨头相比美股严重折价，近期有所收窄，股价计入尚不充分 [45][47] - 看好AI革命中国资产重估的远大前景，对中国股票中期不悲观，看好科技成长股票的长期配置价值 [49] 地产周期分析 - 信用周期进入下半场，利率汇率可能维持长期下行趋势 [54] - 房价下行超过一年有82次，其中59%的时段对应股价上行，高股息股票表现好于大盘 [60] - 日本1992-2012房价下行区间内，高股息股票持续跑赢大盘 [63] 美国财政前景 - CBO预测2025财年财政赤字率6.2%，赤字金额1.87万亿美元，2025-2035期间累计增加23.6万亿美元 [65] - "大美丽法案"将在2025-2034年额外累计增加赤字2.4万亿美元，关税在同期累计削减赤字2.8万亿美元，两者影响基本相互抵消 [66] - 2025年美国财政赤字可能进一步缩小，赤字率从24年的6.4%降到5.5%左右，26年再升至6%以上 [67]

银行股表现与年报分析 - 邮储银行24年扣非后净利润增速为-0.68%，历史首次负增长，拨备覆盖率大降60%跌破300% [1] - 邮储银行个人经营贷不良率从23年1.73%跳升至24年2.21%，增幅28%，不良金额增加100亿至338亿 [2] - 邮储银行个贷不良占比超75%，对公不良占比不足25%，反映个人信贷风险集中爆发 [2] 银行业个人信贷风险 - 招行关注类贷款迁徙率从23年34.95%升至24年35.06%，次级类从74.09%升至79.04%，显示贷款质量下降 [5][6] - 工行个人经营贷不良率同比增48%至1.27%，农行增50%至1.39%，建行增67%至1.59% [8] - 中信银行零售业务税前利润腰斩，主因零售信贷风险成本增加 [10] - 个人信贷不良大增具有普遍性，与居民债务周期、地产周期相关 [14] 保险资金动向 - 新华与国寿500亿私募大基金年化收益率约6.5%，主要配置高股息A股和港股 [21][22] - 险资示范效应显著，后续千亿级资金可期 [23] - 30年国债尾盘异动或因保险机构调表需求，230023券交易激增 [25][26] 市场热点观察 - 全球风险资产普跌，日本韩国股市跌幅超过A股，黄金创历史新高 [18] - 新华保险披露500亿私募基金年末净资产527亿，收益率5.4% [20][21] - 表韭系列组合在债市和量化策略方面进行跟投，利用避险情绪布局 [31] 银行业核心问题总结 - 银行面临利差收缩和个人信贷不良压力加大的双重挑战 [13] - 对公不良增速下降可能因核销资源倾斜及地方隐性债务化解 [13] - 消费信贷政策应以纾困为主而非刺激，反映居民资产负债表修复需求 [14] - 低利率环境对债市有利但大幅降息不现实，需平衡银行息差压力 [14]

医药行业时代动能 - 医药行业兼具传统与朝阳属性，发达国家卫生总费用在过去半个世纪保持1.2-1.4倍名义GDP增速，中国人均卫生健康支出从2006年83美元增至2021年671美元（增长7倍），占GDP比重从3%升至7.2%，但仍仅为日韩1/6、美国1/18，成长空间显著 [2] - 行业增长动力分阶段演变：二战后至1980s以"扩量"为主（老龄化+城镇化+医保普及），1980s后转向"提价"（创新药年费用从0.5万升至20-30万美元）；中国2015年前驱动结构为"10%量增+5%价升"，2018年后转为"2%量增+5%价升"，2019-2023年卫生总费用年化增速8.3%仍超名义GDP增速6.3% [5][6] - 医疗升级是主旋律，创新药械通过高价值替代实现价格提升（例如20万元新药降价60%替代2000元老药，人均药费仍增20倍），集采降价表象下结构性升级持续 [6] 百年变局与创新转型 - 全球购买力GDP权重变化显示G7从1990年46.1%降至2023年29%，金砖四国从14.7%升至32.5%，中美占比从20.2% vs 3.8%变为14.8% vs 18.8%，新兴经济体崛起趋势明确 [12] - 中国生物医药产业受益于人才回流（2008年后顶级华人生科专家加速归国）、资本流入（2015年后海外美元基金涌入）、技术积累（高被引研究占比提升）及国际形象改善，2020年后创新药械出海加速 [13][18] - 外部压力倒逼改革深化：2015年启动药监改革（加入ICH、临床试验审批改备案）、2018年医保局成立推动DRG/集采，政策导向从"壁垒"转向"创新"，国产创新药械BD交易首付款≥0.5亿美元项目从2017年前0项增至2021-2024年超40项 [20][21][57] 技术浪潮与细分机遇 - 生物科技浪潮推动三代技术迭代：多肽药物（1980s成熟）、单抗药物（1997年成熟）、基因疗法（2015年后LNP/AAV递送技术突破），中国在工程化抗体领域（双抗/ADC）已展现全球竞争力，未来基因编辑或成新方向 [24][27][31] - 血管植介入器械微创化趋势明确，冠脉支架替代搭桥术后，结构性心脏病（TAVR/TEER等）国内潜在市场规模400-500亿（当前仅20亿），电生理、神经介入等细分领域创新活跃 [32][36] - 诊断精准化与设备智能化形成次级技术浪潮，但介入耗材因学习曲线长+安全敏感度高仍具更强护城河 [32] 宏观周期与市场压制 - 美元指数2022年9月达购买力天花板（溢价倍数1.97），2024年美联储降息启动后压制缓解，港股创新药与XBI指数背离或修复 [35][41][53] - 中国房地产新开工面积较2020年峰值萎缩66%（年化7亿平米），参考日美经验或已近底部，但一线城市房价收入比（2004-2024涨698%）仍需时间消化，租金收益率2.3%仍低于房贷利率 [43][47][49] - 三大压制因素（美元周期、地产周期、政治博弈）中前两者边际改善，行业基本面持续增强：2023年卫生总费用/医保基金收入较2015年翻倍，医药制造业利润率提升3个百分点 [55][57]