文章核心观点 - 全球资产叙事可能正从“科技一枝独秀”转向“工业与信贷扩张” 新一轮全球工业周期可能正在启动 2026年企业盈利存在高于市场共识的潜力 [1] - 投资机会更多在拥挤交易之外 投资者仍超配过去二十年的赢家（如大盘科技股） 但“可信回报的稀缺性”正在发生变化 [1][15] 工业周期启动的证据 - **硬数据与软数据改善**：1月硬数据在长期均值上方0.4个标准差 调查类情绪指标回到去年5月以来最高水平（仍较长期均值低0.4个标准差） 密歇根大学消费者信心指数2月升至57.3 为去年8月以来最高 [2] - **自有高频指标转强**：工业动量指标达到2021年12月以来最好水平 流体动力调查的全球展望升至73 卡车货运调查中“需求”指标升破60（2022年4月以来最佳） 运力趋紧（2022年3月以来最低） 存储指标已超过2021年高点 [5] - **增长驱动转变**：本轮市场可能不再完全由“债务驱动的消费”或“财政转移”驱动 工业端的“有机增长”开始变得可见 [8] 信贷条件与银行体系的关键作用 - **扩张瓶颈**：过去几年制造业扩张的瓶颈被归因于信贷条款不友好 而非需求不足 [1] - **潜在资本释放**：若监管约束在2026年继续松动 银行体系可能释放出超过1万亿美元的新资本 [1] - **银行资本充足**：美国大型银行平均持有的超额资本比监管要求高3.4个百分点 资本要求在2026年预计下降接近1个百分点 [9] - **潜在监管改革**：调整GSIB附加资本要求可能把CET1要求带到13%（2011年以来最低） Basel End Game与1000亿美元资产门槛的调整可能减少监管套利 [9] 半导体作为领先指标 - **行业前景**：2026年全球芯片销售额预计同比增长30% 有望迎来史上首个“1万亿美元年” 其中存储芯片预计反弹48% 非存储核心半导体预计增长22% [10] - **结构亮点**：模拟芯片需求更贴近工业、国防、电力等领域 被刻意强调为工业周期的领先读数 [10] - **价格表现**：今年以来存储芯片价格表现已超出预期 [10] 全球线索与盈利上修风险 - **韩国出口强劲**：1月韩国出口同比接近34% 主因存储芯片价格大幅反弹及AI需求加速 [14] - **全球盈利关联**：“韩国出口变化”与“MSCI ACWI远期EPS增速”的关系暗示 未来一年MSCI ACWI的EPS增速可能达到27% 显著高于13%的市场共识 [14] - **美国经济指标**：NACM信用经理人调查显示制造业销售处在2022年以来最高水平 对应的历史关系可推导出约4%的美国GDP增速 ISM制造业PMI中“新订单”的上行 在历史上对应的GDP含义可达3.5%以上 [11] 扩张交易的回报与资金错配 - **年初至今回报对比**：小盘/中盘工业股涨22% 核能20% 黄金18% 全球国防15% 除中国新兴市场14% 发达市场小盘价值13% 对比之下 标普500仅涨2% 美债接近0% 美股大盘成长为-3% 传统60/40组合回报略高于1% [15] - **资金配置失衡**：过去十年“扩张类资产”的累计资金流入约0.3万亿美元 比“停滞类资产”（约1.6万亿美元）少了1.3万亿美元 表明配置层面依然稀缺 [15] “未知角落”资产的风险暴露 - **风险资产类别**：SPAC、加密资产、私募信贷被归为同一类 在流动性充裕、增长稀缺背景下 资金被推向更“未知”的角落 [16] - **SPAC表现不佳**：2025年美国SPAC宣布的交易规模达376亿美元 为历史第三大年 但一个“头部公开交易SPAC”指数过去五年仅涨9% 显著跑输美股小盘（+41%） SPAC每募集10美元可能对应3美元费用 [16] - **私募信贷限制**：季度赎回上限5%时 完全退出可能要五年 过去12个月 一个“对私募信贷暴露较大”的BDC/基金指数下跌16% 而CLO ETF、银团贷款、高收益债ETF回报在5%-8% [19] - **核心教训**：杠杆+不流动+不透明是不稳定组合 没被补偿的风险最伤人 [17]

德国经济部：由于订单减少及美国贸易政策的影响，预计未来几个月工业周期将显著减弱。 ...