文章核心观点 - 全球资产叙事可能正从“科技一枝独秀”转向“工业与信贷扩张” 新一轮全球工业周期可能正在启动 2026年企业盈利存在高于市场共识的潜力 [1] - 投资机会更多在拥挤交易之外 投资者仍超配过去二十年的赢家（如大盘科技股） 但“可信回报的稀缺性”正在发生变化 [1][15] 工业周期启动的证据 - **硬数据与软数据改善**：1月硬数据在长期均值上方0.4个标准差 调查类情绪指标回到去年5月以来最高水平（仍较长期均值低0.4个标准差） 密歇根大学消费者信心指数2月升至57.3 为去年8月以来最高 [2] - **自有高频指标转强**：工业动量指标达到2021年12月以来最好水平 流体动力调查的全球展望升至73 卡车货运调查中“需求”指标升破60（2022年4月以来最佳） 运力趋紧（2022年3月以来最低） 存储指标已超过2021年高点 [5] - **增长驱动转变**：本轮市场可能不再完全由“债务驱动的消费”或“财政转移”驱动 工业端的“有机增长”开始变得可见 [8] 信贷条件与银行体系的关键作用 - **扩张瓶颈**：过去几年制造业扩张的瓶颈被归因于信贷条款不友好 而非需求不足 [1] - **潜在资本释放**：若监管约束在2026年继续松动 银行体系可能释放出超过1万亿美元的新资本 [1] - **银行资本充足**：美国大型银行平均持有的超额资本比监管要求高3.4个百分点 资本要求在2026年预计下降接近1个百分点 [9] - **潜在监管改革**：调整GSIB附加资本要求可能把CET1要求带到13%（2011年以来最低） Basel End Game与1000亿美元资产门槛的调整可能减少监管套利 [9] 半导体作为领先指标 - **行业前景**：2026年全球芯片销售额预计同比增长30% 有望迎来史上首个“1万亿美元年” 其中存储芯片预计反弹48% 非存储核心半导体预计增长22% [10] - **结构亮点**：模拟芯片需求更贴近工业、国防、电力等领域 被刻意强调为工业周期的领先读数 [10] - **价格表现**：今年以来存储芯片价格表现已超出预期 [10] 全球线索与盈利上修风险 - **韩国出口强劲**：1月韩国出口同比接近34% 主因存储芯片价格大幅反弹及AI需求加速 [14] - **全球盈利关联**：“韩国出口变化”与“MSCI ACWI远期EPS增速”的关系暗示 未来一年MSCI ACWI的EPS增速可能达到27% 显著高于13%的市场共识 [14] - **美国经济指标**：NACM信用经理人调查显示制造业销售处在2022年以来最高水平 对应的历史关系可推导出约4%的美国GDP增速 ISM制造业PMI中“新订单”的上行 在历史上对应的GDP含义可达3.5%以上 [11] 扩张交易的回报与资金错配 - **年初至今回报对比**：小盘/中盘工业股涨22% 核能20% 黄金18% 全球国防15% 除中国新兴市场14% 发达市场小盘价值13% 对比之下 标普500仅涨2% 美债接近0% 美股大盘成长为-3% 传统60/40组合回报略高于1% [15] - **资金配置失衡**：过去十年“扩张类资产”的累计资金流入约0.3万亿美元 比“停滞类资产”（约1.6万亿美元）少了1.3万亿美元 表明配置层面依然稀缺 [15] “未知角落”资产的风险暴露 - **风险资产类别**：SPAC、加密资产、私募信贷被归为同一类 在流动性充裕、增长稀缺背景下 资金被推向更“未知”的角落 [16] - **SPAC表现不佳**：2025年美国SPAC宣布的交易规模达376亿美元 为历史第三大年 但一个“头部公开交易SPAC”指数过去五年仅涨9% 显著跑输美股小盘（+41%） SPAC每募集10美元可能对应3美元费用 [16] - **私募信贷限制**：季度赎回上限5%时 完全退出可能要五年 过去12个月 一个“对私募信贷暴露较大”的BDC/基金指数下跌16% 而CLO ETF、银团贷款、高收益债ETF回报在5%-8% [19] - **核心教训**：杠杆+不流动+不透明是不稳定组合 没被补偿的风险最伤人 [17]

公司财务与业绩展望 - 摩根大通2026年支出指引为1050亿美元 超出市场预期 [1] - 公司业绩有望实现稳健增长 主要受益于费用收入环境 [1] - 2025年财报显示 公司净利润因苹果信用卡业务计提拨备而小幅下降 [2] 业务发展动力 - 企业与投资银行业务预计成为公司未来主要增长动力 [1] - 公司贷款和存款业务预计将保持增长 [1] 行业与运营风险 - 行业整体面临不良率攀升和信用卡贷款风险 [2] - 未来需关注信贷扩张背景下的资产质量变化 [2] - 公司首席执行官警告 通胀粘性、地缘政治复杂性和资产价格高企等潜在风险可能影响业绩 [3] - 市场需警惕相关风险可能引发的波动 [3]

核心结论 - 当前房价下行对消费的压制作用集中在东南沿海的“双重承压地区”[2][8] - 国内整体处于居民缩表前期，但区域分化大，中、西、东北地区消费受缩表影响小[2][8] - 地产周期后半段，服务消费强度预计持续高于耐用品消费[2][8] 历史关系与机制转变 - 2015年棚改货币化是分水岭，此后房价与消费正相关，背后是信贷扩张[6][44] - 2020年后，地产对信贷的支撑作用减弱，地产贷款占信贷比例从2019年12月的29.0%降至2025年三季度的19.5%[48][49] - 土地财政依赖度高的地区，居民债务杠杆率更高，收入降幅更大，形成两条“疤痕”[7][58] 区域分化分析 - 以债务杠杆率>50%且收入增速差<-2.5pct为标准，划分出“双重承压地区”，主要位于东南沿海[8][62][63] - “双重承压地区”房价与消费在剔除收入影响后仍保持较强正相关性[8][73][74] - “双重承压地区”居民拥有两套及以上房产的比例更高，财富效应更显著[75][78] 消费结构特征 - “双重承压地区”2024年必需消费占比高于全国，服务消费占比偏低[96][98] - “双重承压地区”耐用品消费增速自2019年以来明显弱于全国[96][100] - “舒适地区”与“收入承压地区”的消费复苏与地产周期关联弱，可能随经济景气率先改善[8][83][84] 政策建议与挑战 - 公积金制度改革是潜在政策工具，2024年底全国公积金缴存余额达10.9万亿元[9][103] - 公积金用途可拓展至支持住房相关消费（如物业费、旧改）和居民必需消费（如大病医疗）[9][109] - “双重承压地区”公积金个贷率普遍较高（如重庆109.76%），资金更紧张，政策宽松空间受限[112][115][119]

行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持） [1] 报告核心观点 - 美国大行在信贷扩张与息差韧性支撑下维持较好业绩增长，但资产质量恶化和拨备压力上升构成未来主要隐忧 [3] - 业绩整体呈现较好增长，摩根大通净利润小幅下降主要是四季度因将接受高盛的苹果信用卡业务而计提了22亿美元拨备 [3] - 驱动因素包括：1) 信贷扩张明显提速，商业贷款和信用卡贷款成为主要驱动力；2) 资产质量压力凸显，不良率、净核销率等指标持续攀升至疫情时期水平，信用卡净核销率处多年最高水平，但拨备覆盖率处在近几年相对较低水平；3) 净息差彰显较强韧性，在美联储累计降息175个基点背景下企稳甚至小幅回升；4) 手续费收入受益于消费信心恢复和资本市场回暖实现较好增长，但其他非息收入表现平淡 [3] 分项总结 整体业绩表现 - 2025年全年净利润：摩根大通570亿美元（同比下降2.4%）、美国银行305亿美元（同比增长13.1%）、花旗集团143亿美元（同比增长12.8%）、富国银行213亿美元（同比增长8.2%）[2] - 摩根大通净利润下降主要受信用减值计提大幅增长拖累，特别是因将从高盛接受苹果信用卡业务一次性计提22亿美元拨备 [3][4] - 2025年ROE：摩根大通16.7%（同比下降0.73个百分点）、美国银行10.2%（同比提升0.98个百分点）、花旗集团7.5%、富国银行11.7% [4][5] 信贷规模与结构 - 2025年末贷款总额及增速：摩根大通1.49万亿美元（同比增长10.8%）、美国银行1.19万亿美元（同比增长7.7%）、花旗集团0.81万亿美元（同比增长9.3%）、富国银行0.99万亿美元（同比增长7.3%），增速较2024年分别提升9.0、3.4、9.1和9.7个百分点 [14] - 贷款净额占总资产比重：摩根大通33.2%、美国银行34.5%、花旗集团29.9%、富国银行45.3% [14] - 信贷结构：商业贷款均实现两位数扩张，主要受益于科技领域快速发展；消费贷款恢复不错增长，信用卡贷款增速提升明显，反映降息周期下居民消费需求旺盛 [19] 资产质量与拨备 - 资产质量压力明显提升：2023~2025年四大行不良率、净核销率、不良生成率等指标持续攀升，已与疫情时期水平相当，信用卡净核销率甚至处在近年来的最高水平 [3][22] - 拨备计提：2025年摩根大通计提贷款损失准备约142亿美元，同比多计提35亿美元，其中四季度单季计提约47亿美元（同比多计提约20亿美元），包含因接受苹果信用卡业务计提的22亿美元大额拨备 [30] - 拨备覆盖率：期末摩根大通261.4%、美国银行227.5%、花旗集团531.8%、富国银行168.2%，虽处较高水平，但较2022年末分别下降约32、105、164和62个百分点，表明或未为未来不良进一步暴露做充分准备 [30] 净息差与利息收入 - 净息差展现韧性：尽管美联储在2024~2025年累计降息175个基点，2025年净息差呈现企稳甚至小幅回升态势 [3][36] - 2025年净息差具体数据：美国银行2.08%（同比提升11bps）、花旗集团2.49%（同比提升7bps）、摩根大通2.54%（同比下降7bps）、富国银行2.60%（同比下降10bps） [36] - 净息差企稳原因：负债成本降幅大于资产收益率降幅，得益于信贷需求强劲及高收益信贷占比提升 [3][37] - 2025年生息资产收益率同比降幅：摩根大通58bps、美国银行52bps、花旗集团67bps、富国银行45bps；计息负债付息率同比降幅：摩根大通56bps、美国银行84bps、花旗集团91bps、富国银行33bps [37] - 净利息收入增长：美国银行同比增长7.2%、花旗集团同比增长10.5%、摩根大通同比增长3.1%、富国银行同比下降0.4% [37] 非利息收入 - 手续费净收入普遍实现较好增长，主要因美联储降息后消费信心回升带动信用卡交易手续费增长，以及资本市场向好带来金融产品代销收入增长 [45] - 其他非息收入表现较为平淡，主要因全球经济环境复杂多变，高利率后的长尾效应使金融市场交易压力仍比较大 [3][45]

行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 美国大行在信贷扩张与息差韧性支撑下维持较好业绩增长，但资产质量恶化和拨备压力上升构成未来主要隐忧[3] - 美国四大行业绩整体呈现较好增长，摩根大通净利润小幅下降主要是四季度因将接受高盛的苹果信用卡业务而计提了22亿美元拨备[3] - 驱动因素包括：1) 信贷扩张明显提速，商业贷款和信用卡贷款成为主要驱动力 2) 资产质量压力凸显，不良率等指标持续攀升至疫情时期水平 3) 净息差彰显较强韧性，呈现企稳甚至小幅回升态势 4) 手续费收入实现较好增长，但其他非息收入表现平淡[3] 业绩表现总结 - 摩根大通2025年实现营收1824亿美元，同比增长2.6%，实现归母净利润570亿美元，同比下降2.4%，ROE为16.7%[4] - 美国银行2025年实现营收1131亿美元，同比增长6.8%，实现归母净利润305亿美元，同比增长13.1%，ROE为10.2%[4] - 花旗集团2025年实现营收852亿美元，同比增长5.6%，实现归母净利润143亿美元，同比增长12.8%，ROE为7.5%[5] - 富国银行2025年实现营收837亿美元，同比增长1.7%，实现归母净利润213亿美元，同比增长8.2%，ROE为11.7%[5] 信贷扩张情况 - 2025年摩根大通、美国银行、花旗集团和富国银行贷款总额分别为1.49万亿美元、1.19万亿美元、0.81万亿美元和0.99万亿美元，较年初分别增长10.8%、7.7%、9.3%和7.3%，增速较2024年分别提升9.0个、3.4个、9.1个和9.7个百分点[14] - 信贷结构上，2025年美国四大行商业贷款均实现两位数扩张，消费贷款也恢复不错增长，商业贷款高增主要受益于科技领域快速发展，消费贷款增速提升表明降息周期下居民消费需求旺盛[19] 资产质量与拨备 - 近三年美国四大行不良率、净核销率、不良生成率等指标都明显提升，净核销率、不良生成率等已经与疫情时期水平相当，信用卡净核销率甚至处在近年来的最高水平[22] - 2025年摩根大通计提贷款损失准备约142亿美元，同比多计提35亿美元，其中四季度因将接受高盛的苹果信用卡业务计提了22亿美元大额拨备[30] - 期末，摩根大通、美国银行、花旗集团和富国银行拨备覆盖率分别是261.4%、227.5%、531.8%和168.2%，较2022年末分别下降了约32个、105个、164个和62个百分点[30] 净息差与净利息收入 - 尽管美联储在2024-2025年累计降息175个基点，但2025年净息差呈现企稳态势，美国银行和花旗集团2025年净息差分别为2.08%和2.49%，同比分别提升11bps和7bps，摩根大通和富国银行2025年净息差分别为2.54%和2.60%，同比分别下降7bps和10bps[36] - 净息差企稳主要受益于高收益信贷较好扩张以及负债成本降幅大于资产收益率降幅，2025年四大行生息资产收益率同比分别下降45-67bps，计息负债付息率同比分别下降33-91bps[37] - 2025年美国银行和花旗集团净利息收入同比分别增长7.2%和10.5%，摩根大通和富国银行净利息收入同比分别增长3.1%和下降0.4%[37] 非利息收入 - 2025年美国四大行手续费净收入普遍实现较好增长，主要是美联储降息后消费信心回升带动信用卡交易手续费增长，同时资本市场向好带来金融产品代销收入增长[45] - 其他非息收入表现较为平淡，主要是全球经济大环境复杂多变，高利率后的长尾效应使得金融市场交易压力仍比较大[45]

核心业绩表现 - 2025年全年营收同比增长8.0%，归母净利润同比增长8.1% [1] - 第四季度单季营收增速为7.0%，净利润增速为7.3%，较前三季度（分别为8.3%和8.4%）略有放缓 [1] - 全年利息净收入实现10.8%的双位数高增长，非息净收入同比增长0.9% [3] - 手续费净收入增长强劲，全年增速达30.7%，主要受益于资本市场回暖及代销基金等收入高增长 [3] 业务规模与结构 - 2025年末总资产较期初增长16.1%，总贷款增长17.4% [1][4] - 信贷高速扩表主要由对公业务拉动，2025年第三季度末对公及票据贷款较期初大幅增长30.8% [4] - 零售贷款在2025年第三季度末较期初下降4.0%，主要由于主动压降消费贷和经营贷，控制风险 [4] - 全年存款增长10.3%，其中活期存款增量占比高达71%，年末活期存款占比为34.4%，同比提升4个百分点 [4] 盈利能力与息差 - 成本收入比同比下降，对盈利产生正向贡献 [3] - 前三季度净息差为1.76%，与中报持平，在同业中保持优势 [5] - 存款成本加速改善，2025年全年存款付息率同比下降33个基点，其中12月单月存款付息率同比大幅下降44个基点至1.42% [5] - 预计2026年存款成本率将继续高弹性改善，有助于对冲资产收益率下行的影响 [5] 资产质量与风险 - 2025年末不良贷款率稳定在0.76% [2][5] - 年末拨备覆盖率为373%，环比下降3个百分点，较期初下降16个百分点 [2][5] - 自2025年第二季度以来，拨备覆盖率总体保持稳定 [5] - 2025年第三季度总不良净生成率已连续两个季度环比回落，预计第四季度总体平稳 [5] - 新增贷款主要投向对公央国企客户，资产质量优质，预计未来资产质量改善趋势可持续 [5] 估值与市场表现 - 当前估值对应2025/2026年市净率（PB）为0.90倍/0.81倍，市盈率（PE）为7.1倍/6.5倍 [6] - 年初以来（YTD）股价表现在A股上市银行中靠前，受益于基本面预期改善 [6] - 预计2026年营收和净利润将继续保持较高增速，不良生成率继续改善，估值存在向上修复空间 [6]

文章核心观点 - 巴布亚新几内亚经济在2025年展现出韧性，预计实现4.3%的实际国内生产总值增长目标，增长动力主要来自矿产、制造业和农业出口，但面临信贷分布不均和农业不稳定的结构性挑战 [1][2] 宏观经济表现 - 2025年实际国内生产总值增长目标为4.3%，国家正朝此目标稳步前进 [1] - 经济增长得益于农产品出口增加、矿业产出改善以及公共基础设施项目的持续推进 [1] - 过去12个月整体就业增长2.8%，矿产和非矿产部门均实现增长 [1] - 强劲的农业生产和季节性用工支撑了市场需求，制造业就业岗位增加，矿产部门就业增长得益于主要项目运营状况改善 [1] 关键产业部门表现 - 矿产部门成为经济支柱，PNG LNG项目在2025年前五个月通过税收贡献了超过50亿基那的收入 [2] - 整个矿产部门在2025年缴纳的公司所得税预计约16亿基那 [2] - 黄金生产与出口自2024年起增长，市场价格上涨至约每盎司18,000基那，进一步提振了该部门 [2] - 农业表现喜忧参半，国际咖啡价格因全球主要产区恶劣天气而飙升，但巴新本国的咖啡出口量出现下降 [2] - 可可虽曾表现良好，但在年底产量亦有下滑 [2] 经济面临的挑战 - 信贷获取不均以及银行体系内流动性分布失衡是主要风险 [1] - 尽管总体流动性充裕，但资金集中在少数商业银行，限制了货币政策的有效传导和面向更广泛经济的信贷扩张 [1] - 结构性挑战与农业部门的不稳定是需要关注的重点 [2]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周资金面宽松，DR001 创新低，央行将开展买断式回购操作；中央经济工作会议后财政和货币政策延续 2024 年基调，预计 2026 年赤字率维持在 4%，货币政策更注重基本面，降准降息落地或需政策对基本面认知改变；若信贷扩张不及预期，Q1 基本面压力或增大，政策可能调整；预计 12 月政府债发行和净融资规模，跨年流动性有望维持宽松 [2][4][5][17][32][58] - 本周同业存单净偿还，发行利率有变动，供需指数震荡上行；票据利率周三后持续上行；债市震荡偏强，不同机构债券交易情绪有差异 [11][94][96] 根据相关目录分别进行总结 1 货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 央行 7 天逆回购净投放 47 亿，月初资金需求低、政府债缴款压力减弱，资金宽松，隔夜匿名下限降至 1.25%，周五 DR001 降至 1.27%创 23 年 8 月以来新低，周五盘后央行宣布 15 日进行 6000 亿 6M 买断式回购操作净投放 2000 亿 [2][17] - 质押式回购成交量和整体规模回升，银行净融出和刚性净融出上升，非银刚性融出周五回升、融入规模走高，资金缺口指数震荡回落至 -7163 [3][23] - 中央经济工作会议显示政策对经济信心增强、重高质量发展，财政和货币政策延续 2024 年基调，预计 2026 年赤字率 4%，货币政策更重基本面、强调灵活运用工具；央行对降息时点审慎，淡化数量目标，维持利率低位支持实体，降准降息落地或需政策对基本面认知改变；若信贷扩张不及预期，Q1 基本面压力或增大，政策可能调整；当前基本面和政策环境与 2023 年末类似，但债券市场反应不如当时积极，广义货币扩张意愿减弱或影响 A 股 [4][5][31] 1.2 下周资金展望 - 国债缴款约 3040 亿元，6 个地区地方债发行 400 亿元、实际缴款 563 亿元，政府债净缴款规模从本周 148 亿元降至 -39 亿元；预计 12 月国债发行约 1.80 万亿、净融资约 3200 亿元，地方债发行约 3500 亿、净融资约 2300 亿，政府债发行约 2.15 万亿、净融资约 5400 亿元 [46][48][58] - 7 天逆回购到期规模升至 6685 亿元，15 日央行开展 6000 亿 6M 买断式回购净投放 2000 亿，16 日北交所新股江天科技发行或扰动资金价格；本周资金宽松反映央行呵护流动性，全月 DR001 大概率维持在 1.3%-1.4%区间且有望小幅回落，下半月资金面或有波动，但跨年流动性有望维持宽松 [10][68] 2 同业存单 - 1Y 期 Shibor 利率上行 0.1BP 至 1.65%，1 年期 AAA 级同业存单二级利率上行 0.5BP 至 1.66%，部分期限股份行存单发行利率有变动 [69] - 同业存单发行规模增幅小于到期规模，转为净偿还 1196 亿元，6M 期存单发行占比最高为 43%，1Y 期发行占比从 22%降至 15%，下周存单到期规模约 10648 亿元 [74] - 国有行、股份行和城商行存单发行成功率上升，农商行下降，各银行均在近年均值附近，城商行 - 股份行 1Y 存单发行利差收窄 [75] - 存单供需相对强弱指数震荡上行至 33.7%，较上周上升 5.2pct，1Y 品种供需指数下降，其余期限上升 [86] 3 票据市场 - 票据利率周三后持续上行，截至 12 月 12 日，国股 3M、6M 期票据利率分别较 12 月 5 日上行 3BP、9BP 至 0.45%、0.90% [94] 4 债券交易情绪跟踪 - 本周债市震荡偏强，信用和二永利差大致平稳 [12] - 大行增持债券意愿增强，对部分债券增持意愿上升、部分减持意愿上升；交易型机构中基金公司、其他产品倾向于增持，证券公司减持意愿下降，其他机构增持意愿下降；配置型机构增持意愿大幅下降，理财产品和保险公司增持意愿上升，农商行倾向于减持 [12][96]

报告行业投资评级 - 银行业：买入（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年10月金融数据反映出信用扩张季节性放缓，贷款与社融增长不及预期，主要受需求不足、假期因素及外部不确定性影响，但报告对行业维持“买入”评级，并指出后续政策性工具、化债及消费支持政策可能为信贷投放提供支撑[1][2][3] 10月金融数据表现 - 新增人民币贷款2200亿元，同比少增2800亿元，增速为6.5%，较9月末下降0.1个百分点[1] - 新增社会融资规模8150亿元，同比少增5970亿元，增速为8.5%，较9月末下降0.2个百分点[1] - M2同比增长8.2%，增速较9月末下降0.2个百分点；M1同比增长6.2%，增速较9月末下降1个百分点[5] 贷款结构分析 - 对公贷款新增3500亿元，同比多增2200亿元，发挥“压舱石”作用，但结构分化明显：票据融资新增5006亿元（同比多增3312亿元），对公短贷减少1900亿元，对公中长贷新增300亿元（同比少增1400亿元）[13][15] - 居民贷款新增-3604亿元，同比少增5204亿元，其中短贷和中长贷分别减少2866亿元和700亿元，反映出居民端加杠杆动力不足[25][26] - 1-10月累计新增人民币贷款15万亿元，同比少增1.6万亿元，下半年7-10月合计新增2.05万亿元，同比少增1.2万亿元，信贷投放呈现“前高后低”格局[2] 票据市场与定价 - 10月票据市场利率显著下行，1M、3M、6M期转贴利率中枢分别为0.72%、0.26%、0.63%，环比9月下行67、98、17个基点，月末出现零利率，反映实体贷款投放景气度偏弱[6] - 企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，与上月持平，维持在历史低位；新发放个人住房贷款利率亦为3.1%[15][26] 社融结构分解 - 表内融资（人民币贷款）减少201亿元，同比少增3166亿元[34] - 政府债券新增4893亿元，同比少增5602亿元，占社融增量比重为60%，低于去年同期的74%[34] - 直接融资（企业债券+股票）新增3165亿元，同比多增1894亿元；委托贷款新增1653亿元，同比多增1872亿元[34] 货币与存款情况 - 10月M1减少1.15万亿元，同比多减1.09万亿元；M2减少2471亿元，同比少增4765亿元[40][41] - 居民存款和企业存款分别减少1.34万亿元和1.09万亿元，同比多减7700亿元和3553亿元；非银存款和财政存款分别新增1.85万亿元和7200亿元，同比多增7700亿元和1248亿元[42] - 1-10月存款新增23.3万亿元，同比多增6.1万亿元[42] 全年展望与潜在支撑 - 中性假设下，预计2025年全年新增贷款规模约16.5万亿元，同比少增1.6万亿元，年末贷款增速回落至6.45%附近[3] - 后续信贷稳定可能依赖三大领域：政策性金融工具落地扩容、化债背景下的对公贷款、以及消费领域支持政策加码（如财政贴息扩围）[3]

投资评级 - 维持南京银行“买入”评级 [9][12] 核心观点 - 南京银行营收与资产质量延续双U型改善趋势，利息净收入实现29%高增长，资产质量指标优化，预计明年仍将延续平稳业绩增速 [2][12] - 对公贷款高增14.6%拉动信贷扩张，预计全年信贷增速保持15%左右，区域经济发展为长期信贷扩张提供支撑 [2][12] - 定存占比79%为可比同业最高，负债成本改善空间和弹性显著，2025-2026年定期存款到期高峰将推动利息收入加速增长 [2][12] - 资产质量基础夯实，不良率环比下降1BP至0.83%，拨备覆盖率环比提升2pct至313% [2][6][12] - 前期转债已完成转股，核心一级资本充足率提升至9.5%，三大股东方连续增持，险资大幅加仓进入前十大股东，长期发展价值突出 [2][12] 业绩表现 - 前三季度营业收入同比增速8.8%，第三季度单季增速9.1% [2][6] - 前三季度归母净利润同比增速8.1%，第三季度单季增速6.3% [2][6] - 利息净收入同比增速28.5%，第三季度单季大幅增长40.5% [12] - 非利息净收入同比下滑11.6%，其中手续费及佣金净收入增速8.5%，投资收益等其他非息收入受债市影响下滑16.2% [12] 规模与结构 - 前三季度总资产较期初增长14.3%，贷款总额较期初增长12.3% [12] - 对公贷款较期初高增长14.6%，零售贷款较期初增长3.2% [2][12] - 基建政府类贷款占比较高，上半年占比43% [12] - 前三季度总负债较期初增长14.5%，存款较期初增长9.7% [12] - 活期存款占比环比下降1pct至20.6% [12] 息差与负债成本 - 前三季度测算标准口径息差较2024年全年回升9BP至1.43% [12] - 贷款收益率呈行业性下行趋势，上半年较2024年全年下降24BP至4.56% [12] - 定期存款占比79%为可比同业最高，负债成本加速改善缓释息差压力 [2][12] 资产质量 - 三季度不良率环比下降1BP至0.83%，与期初持平 [2][6][12] - 对公存量历史包袱逐步出清，上半年末对公不良率较期初下降1BP至0.65% [12] - 母公司个人贷款不良率1.33%，环比显著下降10BP [12] - 拨备覆盖率环比提升2pct至313% [2][6][12] 估值与股东情况 - 当前股价11.35元，对应2025年预期股息率4.7%，PB估值0.77倍 [9][12] - 南京国资、江苏国资、法巴外资三大股东方连续增持，险资大幅加仓进入前十大股东 [2][12] - 上半年分红比例30% [12]