信贷增长与结构特征 - 银行业整体信贷增速放缓 上市银行贷款总额同比增长7.98% 增量达10.2万亿元 同比多增9188亿元 [4][6] - 区域分化显著 9家城商行实现两位数贷款增长 西安银行以22.75%增速领跑 江苏银行(16.38%)、重庆银行(13.79%)、宁波银行(13.47%)和成都银行(12.61%)表现突出 [4][5] - 对公贷款成为绝对主力 贡献新增贷款84.6% 基建、制造业、科技金融等政策支持领域为主要投向方向 [6] 银行类型表现差异 - 城商行增速领跑行业 同比增长12.82% 但环比下降0.42个百分点 [6] - 国有大行贷款同比增长8.88% 增速环比提升0.17个百分点 [6] - 股份行和农商行增速较低 分别仅增长3.81%和6.39% [6] 盈利能力与息差压力 - 净息差持续收窄 行业整体净息差为1.39% 同比下降13个基点 [7] - 国有大行息差降幅最大(-15BP) 六大行利息净收入同比下降约2% 仅交通银行实现正增长 [7] - 城商行净利息收入保持高增长 西安、南京、江苏、宁波等银行因规模增速快+息差韧性强 实现10%以上增长 [7] 资产质量分化 - 整体不良贷款率稳定在1.23% 对公贷款不良率改善9个基点至1.26% 实现余额与比率双降 [9] - 城商行对公不良率最低(0.76%) 国有大行最高(1.35%)但环比改善10个基点 农商行改善幅度最大(下降18个基点) [9] - 零售贷款风险抬升 经营贷不良率环比上升19个基点至1.67% 其中国有行、城商行、农商行分别上升21BP、39BP、43BP [10] 资本充足率与未来展望 - 部分银行资本充足率承压 浦发银行、浙商银行、北京银行、江苏银行核心一级资本充足率距监管底线(7.5%)不足1个百分点 [11] - 未来息差仍有5BP~10BP收窄空间 但优质区域银行有望继续受益于基建、制造业及绿色转型融资需求 [11] - 2025年全年信贷增速预计小幅下降至6.7% 区域分化特征延续 四川、江苏、浙江等经济强省保持较高增速 [11]

行业信贷增长特征 - 上市银行整体信贷增速放缓 上半年贷款总额同比增长7.98% 增量达10.2万亿元 同比多增9188亿元 [1][3] - 城商行表现突出 9家银行实现两位数贷款增长 全部为城商行 其中西安银行增长22.75% 江苏银行增长16.38% 重庆银行增长13.79% 宁波银行增长13.47% 成都银行增长12.61% [1][2][3] - 对公贷款成为绝对主力 贡献新增贷款比重84.6% 零售贷款增量仅占13.0% 票据贴现占比1.2% [1][3] - 信贷投放聚焦政策支持领域 主要投向基建 制造业 科技金融等方向 [4] - 区域分化显著 江苏 浙江 山东 四川等经济活跃省份信贷增速保持8%以上 其中四川以11.8%增速领跑全国 [4] 银行类型表现差异 - 国有大行贷款同比增长8.88% 增速环比提升0.17个百分点 [5] - 城商行同比增长12.82% 尽管增速环比下降0.42个百分点 但仍领跑行业 [5] - 股份行和农商行增速较低 分别仅增长3.81%和6.39% [5] - 优质区域性银行凭借本地化优势 在涉政类贷款 基建项目及"金融五篇大文章"领域储备充足 [5] 盈利能力与息差压力 - 银行业整体净息差为1.39% 同比下降13个基点 其中国有大行降幅最大达15个基点 [5] - 六大行利息净收入同比下滑约2% 仅交通银行实现正增长 [5] - 西安 南京 江苏 宁波等城商行因规模增速快且息差韧性强 净利息收入仍实现10%以上高增长 [5] - 行业依赖规模扩张的"以量补价"模式效能正在递减 [5] 资产质量分化 - 上市银行整体不良贷款率为1.23% 与一季度末持平 [6] - 对公贷款不良率持续改善 较2024年末下降9个基点至1.26% 实现不良余额与不良率双降 [6] - 城商行对公不良率最低仅0.76% 国有大行对公不良率最高达1.35%但环比改善10个基点 农商行改善幅度最大下降18个基点 [6] - 零售贷款风险抬升 个人经营贷不良率环比上升19个基点至1.67% 其中国有行 城商行 农商行分别上升21BP 39BP 43BP [6] - 个人住房贷款不良率也有所上升 反映居民收入预期偏弱和部分区域房价调整压力 [7] 资本充足率与未来展望 - 部分银行核心一级资本充足率承压 浦发银行 浙商银行 北京银行 江苏银行距离监管底线7.5%已不到1个百分点 [7] - 未来LPR报价继续下调 存量房贷利率批量调整落地 银行息差仍有5BP-10BP收窄空间 [7] - 优质区域银行有望继续受益于基建 制造业及绿色转型融资需求 维持相对高景气 [7] - 预计2025年全年信贷增速将小幅下降至6.7% 区域分化特征仍将延续 [7]

经济周期理论框架 - 经济周期是解释利率波动、经济起伏和投资决策差异的核心概念 其本质是人性机制下无法回避的历史循环[1] - 短期经济史呈现线性发展 但百年维度显示周期性重复特征[2] - 达利欧新书《国家如何破产：大周期》系统阐述80年周期理论[3] 债务螺旋机制 - 大周期平均间隔80年（上下浮动25年） 能摧毁无准备者的毕生储蓄并重塑财富规则[4] - 周期影响所有人 核心是信贷膨胀到收缩的过程 正确判断进出时机关乎购买力保全[5] - 前期央行谨慎货币政策维持高购买力 信贷稳健增长 后期债务达顶点后央行面临通缩性萧条或印钞选择[6] - 历史显示央行多选择印钞缓解债务 但导致债权资产实际价值缩水 可能引发抛售和利率上升的死亡螺旋[7][8] - 识别信贷收缩扩张信号是关键防护手段[9] 信贷扩张期特征 - 前期净债务低 货币政策稳健 借贷提升生产力覆盖债务成本 推动产出收入双增长和资产价格上涨[10] - 新周期常始于战争革命 当前周期起源于二战结束[11] - 信贷刺激因易操作见效快受青睐 但偿债压力会减少支出压制收入 缺乏节制将蚕食购买力[12][13] - 信贷顶峰时债务泡沫形成 廉价资金推高资产价格 估值脱离现金流依赖未来预期 总收入增速落后于债务成本[14] - 还本付息支出占比长期走高是危险信号 标志经济偏离可持续轨道[14] 信贷收缩期表现 - 泡沫破裂后私企家庭缩表 企业减投资家庭压消费 银行坏账激增[15] - 政府财政支出攀升 社保公共消费占比提高 但生产性投入未必增加[16] - 日本政府债务/GDP比例从1990年69%飙升至2022年260% 研发占比降至2%低于峰值3% 社保占财政支出33.7%[16] - 政府举债极限时央行印钞 可能引发国民信心丧失和本币贬值[17] - 去杠杆阶段经济活动放缓 即便零利率也难以刺激借贷[18] - 政策选择介于收紧货币引发衰退或量化宽松货币贬值 多数央行选后者[19] - 中产工薪阶级直接承受就业市场趋紧 失业率攀高 通胀蚕食实际收入 债券存款养老基金贬值[20] 货币贬值与通胀影响 - 央行印钞压低名义利率但侵蚀货币购买力 埋下通胀隐患[21] - 信用评级机构忽视货币贬值风险 导致投资者误判债券安全性[22] - 日本案例显示延迟处理导致通缩停滞 安倍经济学后央行购债致日元贬值 日债投资者相对美元债损失45% 相对黄金损失60%[23] - 日元工资从1990年代3500美元（约13盎司黄金）跌至近年2500美元（约1盎司黄金） 通胀侵蚀固定收入者财富[23] - 货币体系埋下风暴 中产消费储蓄被通胀侵蚀形成实质衰退[24] 周期应对投资策略 - 去杠杆化时期黄金、大宗商品和优质股票跑赢现金债券[25] - 央行印钞稀释债务时 硬资产和生产性资产突出 黄金相对本国货币平均超额收益约60%[25] - 投资关键在价格而非光环 需避免杠杆追捧下的泡沫 用估值标准杜绝高位接盘[25] - 需构建多元化组合：股票、贵金属、大宗商品、通胀挂钩债券及另类投资 以低相关性资产互支撑[25] - 债务货币化极点时政府债券非优选 需转向硬资产应对通胀和货币贬值[26]

行业投资评级 - 银行业评级为"买入"（维持）[1] 核心观点 - 7月信贷扩张季节性回落，M2同比增长8.8%（增速环比上升0.5pct），M1同比增长5.6%（增速环比提升1pct）[3] - 新增人民币贷款-500亿（同比少增3100亿），增速6.9%（环比下降0.2pct），社融新增1.16万亿（同比多增3893亿），增速9%（环比上行0.1pct）[3] - 贷款投放强度季节性回落，PMI连续四个月低于荣枯线（7月49.3%，环比下降0.4pct），CPI同比0%，PPI同比-3.6%[4] - 票据转贴现利率月末下探至零利率附近，1M/3M/6M期利率分别降至0.01%、0.31%、0.3%[6] - 政府债发行支撑社融增长，7月新增1.24万亿（同比多增5559亿），占社融增量比重107%[39] 分项数据总结 贷款结构 - **对公贷款**：新增600亿（同比少增700亿），其中票据/短贷/中长贷分别新增8711亿/-5500亿/-2600亿，票据占新增贷款比重6.4%（同比提升4.8pct）[17][6] - **零售贷款**：居民贷款新增-4893亿（同比多减2793亿），短贷/中长贷分别-3827亿/-1100亿，按揭利率维持3.1%低位[28][30] - **累计数据**：1-7月新增贷款12.9万亿（同比少增6600亿），票据贴现同比多增6101亿[5] 社融结构 - 表内人民币贷款新增-4263亿（同比多减3455亿），未贴现票据-1639亿（同比多减564亿）[39] - 企业债券/股票融资分别新增2791亿/505亿（同比多增755亿/274亿）[39] - 存量票据规模创17.5万亿历史新高[39] 货币与存款 - M2-M1剪刀差收窄至3.2pct（环比下降0.5pct），财政支出带动存款转移[41] - 7月存款新增5000亿（同比多增1.3万亿），其中居民/企业存款分别-1.1万亿/-1.5万亿，非银存款新增2.14万亿（同比多增1.4万亿）[43][46] - 1-7月累计存款新增18.4万亿（同比多增7.8万亿）[43] 行业动态 - 票据市场供不应求，贴现承兑比83%（高于去年同期81%）[6] - 企业新发放贷款加权利率3.2%（较年初下行23bp），个人住房贷款利率3.1%[19][31] - 地方特殊再融资债发行步入尾声，1-7月累计净融资1.79万亿[19]

社融情况 - 6月新增社融4.2万亿，同比多增9008亿，社融存量增速回升至8.9%，结构向“实体扩张”回归[1][9] - 人民币贷款同比多增1673亿，政府债券新增1.35万亿，同比多增5032亿，企业债券新增2422亿，同比多增322亿，外币贷款新增325亿，同比多增1132亿[12][13] 信贷情况 - 企业短贷新增1.16万亿，同比多增4900亿，中长期贷款新增1.01万亿，同比多增400亿[2][23][24] - 居民短期贷款新增2621亿，同比多增150亿，中长贷新增3353亿，同比多增151亿，但30大中城市商品房成交面积同比下降8.4%[3][24] M1、M2情况 - M1增速环比回升2.3个百分点至4.6%，M2增速环比回升0.4个百分点至8.3%[4][38] 综合分析 - 6月金融数据结构性改善初显，但信用修复多由政策与技术因素促成，信贷扩张待盈利信号确认[4][43] 风险提示 - 宏观经济不及预期，需求恢复不及预期，美国关税政策超预期，地缘政治风险超预期[6][45]

信贷增长数据 - 2025年上半年人民币贷款增加12.92万亿元 [2] - 6月人民币贷款增加2.24万亿元 同比多增1100亿元 环比多增1.62万亿元 [3] - 6月企(事)业单位贷款增加1.77万亿元 同比多增1400亿元 环比多增1.24万亿元 [5] - 6月住户贷款增加5976亿元 同比增加267亿元 环比多增5436亿元 [5] 信贷增长驱动因素 - 政策刺激下实体经济融资需求边际改善 叠加2024年6月低基数效应 [3] - 5月央行推出10项货币政策措施 包括降准释放1万亿元流动性 下调政策利率10个基点 [5] - 6月制造业PMI环比回升 产需指数重回扩张区间 新出口订单环比上修 [6] - 6月四大行5200亿元定增注资落地 补充资本金支撑信贷投放 [6] - 1-6月新发放企业贷款加权平均利率3.3% 同比低45个基点 个人住房贷款利率3.1% 同比低60个基点 [6] 存款数据 - 6月人民币存款新增3.21万亿元 同比多增7500亿元 存款余额同比增长8.3% [7] - 6月企业存款新增1.78万亿元 同比多增7773亿元 连续5个月同比多增 [7] - 6月居民存款新增2.47万亿元 同比多增3300亿元 连续4个月同比多增 [7] 未来展望 - 下半年隐性债务置换对新增贷款影响弱化 新增贷款有望恢复同比多增 [7] - 预计下半年可能继续实施降准降息 货币政策在"适度宽松"方向有充足空间 [7] - 央行表示将落实好适度宽松货币政策 提升金融服务实体经济质效 [7]

信贷 - 5月信贷增加6200亿元，同比少增3300亿元，读数弱于季节性，信贷扩张依赖财政进一步加力[3] - 居民贷款同比小幅走低，短贷同比多减451亿元，中长贷同比多增232亿元[3] - 5月新增企业贷款5300亿元，同比少增2100亿元，为近5年来最低，中长贷同比少增1700亿[3] 社融 - 5月新增社融22894亿元，同比多增2271亿元，增速持平8.7%，政府债券和企业债券同比显著多增[4] - 表内人民币贷款新增5960亿，同比少增2237亿元，信贷对社融增长有所拖累[4] - 政府债券融资新增14633亿元，同比多增2367亿元，国债或在三季度迎来发行高峰[4] 广义货币 - 5月M1增速提升0.8pct至2.3%，M2增速小幅回落至7.9%，M1显著修复[5] - 财政存款同比多增1167亿元，环比4月多增5090亿，居民、企业存款分别同比多增500亿、3824亿[5]

社会融资规模与货币供应 - 4月末社会融资规模存量424万亿元 同比增长8.7% 增速较上月明显加快 [1] - 广义货币(M2)余额325.17万亿元 同比增长8% 增速较上月上升1个百分点 [1][4] - 人民币贷款余额265.7万亿元 同比增长7.2% 还原地方债务置换影响后增速超过8% [1] - 政府债券净融资同比大幅增加10666亿元至9279亿元 成为社融核心支撑力量 [6] 信贷市场表现 - 4月人民币贷款增加2800亿元 同比少增4500亿元 信贷增速7.2% 环比回落0.2个百分点 [2] - 企业短期贷款减少4800亿元 同比多减700亿元 票据融资增加8341亿元 同比少增40亿元 [3] - 居民短贷连续2个月同比少增 中长贷再度转负 与房地产销售走弱表现一致 [2] - 特殊再融资专项债累计发行约3.6万亿元 对应置换贷款约2.1万亿元 [2] 存款与货币结构变化 - M1同比增长1.5% 较3月下降0.1个百分点 M0同比增长12% 较3月上升0.5个百分点 [4] - 活期存款(M1-M0)环比下降4.4% 定期存款(M2-M1)环比上升1.63% [4] - 居民存款少增1.39万亿元 企业存款少增1.33万亿元 非银存款多增1.57万亿元 [4] - 财政存款多增3710亿元 新增政府债券融资同比多增1.07万亿元 [5][6] 政策与市场展望 - 政策性金融工具和PSL有望在二季度推出 增加货币政策传导效果 [3] - 5月降准、降息可能落地 货币先行体现对宏观经济的重视 [7] - 银行机构将加大信贷投放力度 保持信贷总量合理增长 促进结构提质增效 [7] - 政府债券发行前置可能对应下半年缩量 需关注后续增量政策 [6]

土地属性与房地产顺周期性 - 土地具有垄断和金融属性，其不可移动、不可再生的特点导致超额收益反映在价格和租金增长上，形成级差地租和垄断地租 [7] - 土地所有权在经济竞争中占据优势，拥有土地的企业在谈判中更具耐心，而劳动力和产业资本处于劣势 [8] - 地价上升对经济具有负外部性，增加企业固定成本，降低投资意愿，并加剧财富分化 [9] - 土地价格对利率高度敏感，且估值缺乏客观基础，更多由心理预期和羊群效应驱动 [9] 房价与消费的总量关系 - 房价与消费的因果关系不明确，二者可能共同受信贷驱动：金融周期上半场信贷扩张推升房价和消费，下半场信贷收缩则抑制消费 [2][13] - 房价上涨的财富效应可能被债务上升抵消，高杠杆人群消费倾向虽高但持续性不足，且未来购房者负担加重 [14] - 房地产繁荣通过上下游行业带动收入增长，但以一手房为主的经济体中，这一效应本质仍是信贷扩张的传导 [14] - 国际经验显示，美日房价上涨阶段消费增速提升，下跌阶段消费承压；中国2016-2019年房价快速上涨期消费增速反而放缓，因杠杆率上升形成抑制 [4][15] 消费结构的分阶段特征 - **房价上涨阶段**：服务消费（医疗/文娱/教育）>耐用品（汽车/家电）>非耐用品（食品/服装），美日表现一致，中国耐用品增速较高但2016年后全面放缓 [5][31][35] - **房价下跌阶段**：服务（医疗/公用事业）>非耐用品（食品/药品）>耐用品（汽车/家电），日本1990s耐用品降幅显著，美国2008年非必需耐用品下滑明显 [44][47] - **房价触底回升阶段**：服务（医疗/住宿/文娱）和耐用品（家电/汽车）增速反弹，日本2004年后家电消费转正，美国2012年汽车消费快速恢复 [50][52][57] 穿越周期的消费驱动因素 - 人口老龄化推动医疗保健、个人护理消费持续增长，日本药品和服务消费受政策影响呈现阶段性高增长 [59] - 技术进步创造新需求，如1990s后美日通讯设备和服务（互联网/智能手机）消费增速显著高于整体 [61] - 消费习惯转变推动细分领域增长，日本便利化饮食（预制菜/饮料）和家用快消品增速快于传统食品，美国休闲娱乐服务消费后危机时期表现突出 [66]