投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][10] 核心观点 - 2025年公司营收增长但归母净利润因资产减值而下滑，剔除减值影响后利润实际增长，且维持了稳定分红，显示现金流充裕 [3][4] - 2026年并表秦滨高速将带来显著的收入与利润增量，足以对冲武黄高速通车对汉鄂高速的分流影响，预计公司业绩整体向好 [5][10] - 当前股价下，公司股息率具备吸引力，且盈利预测显示未来三年净利润将持续增长，估值处于较低水平 [10][12] 2025年财务表现分析 - 2025年实现营业收入43.3亿元，同比增长12.0%，其中路费收入42.5亿元，同比增长12.2% [3] - 归母净利润为5.33亿元，同比下降18.9%，主要原因是计提了大广南高速2.65亿元的资产减值 [3][4] - 剔除大广南高速减值影响后，调整后归母净利润为7.12亿元，同比增长8.4% [3][4] - 除息税折旧摊销前利润（EBITDA）为37.4亿元，同比增长14.8%，经营现金流充裕 [4] - 公司维持每股0.25港元的股息不变 [3][4] 2025年路费收入驱动因素 - 收入增长主要源于2024年末并表的平临高速，贡献收入增量4.63亿元，而出售天津津雄高速导致收入减少0.82亿元 [3] - 剔除平临高速和津雄高速的影响，公司剩余路产2025年路费收入合计37.2亿元，较2024年同期的36.5亿元增长约2%（考虑闰年因素后实际增长约2.2%） [3] - 汉蔡高速收入同比增长22.6%，主要因2024年春节极端天气导致基数低，以及汉宜高速施工带来车流绕行 [4] - 汉鄂高速收入同比增长22.2%，主要因平行的武黄高速封闭施工，导致部分车辆（货车为主）绕行 [4] - 公司其余路产收入同比变化幅度均在5%以下 [4] 资产减值与成本分析 - 对大广南高速计提2.65亿元减值，主要考虑平行路段通武高速（江西段）、宁武高速及鄂咸高速（南段）预计在2027-2031年间陆续通车，将产生分流影响 [4] - 2025年营业成本24.1亿元，其中无形经营权摊销18.7亿元，同比增长23.3%，增速高于收入增速 [10] - 摊销金额增长原因：一是平临高速全年并表；二是公司采用预期车流量折旧法，因宏观经济增长放缓，公司下调了车流量增长预期，导致单位车流量摊销提升 [10] - 报告期公司毛利率为44.1%，较2024年下降3.6个百分点 [10] 2026年展望与重大事项 - 2026年2月14日，公司完成对秦滨高速85%股权的并表，控制该路产 [5] - 秦滨高速并表后，公司路产平均剩余年限从12年延长至12.8年，提升了可持续发展能力 [5] - 秦滨高速为盈利项目，收购公告预测其2026-2028年净利润分别为1.24亿元、1.62亿元和1.95亿元，将为公司带来明显的收入与利润增量 [5] - 武黄高速改扩建于2026年2月初通车，预计将对汉鄂高速形成分流 [5] - 武黄高速改扩建后收费标准上调（1类客车提升至0.64元/公里，1类货车提升至0.5元/公里），高于汉鄂高速现行标准，因此部分因改扩建分流的车辆可能因收费价格原因继续留在汉鄂高速 [5] - 预计2026年汉鄂高速收入将低于2025年的3.16亿元，但会高于2023年受分流最严重时的1.63亿元，具体分流程度有待观察 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.74亿元、8.39亿元和8.80亿元，同比增长率分别为45.3%、8.3%和4.9% [10][12] - 预计公司2026-2028年每股收益分别为0.46元、0.50元和0.53元 [12] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为7.4倍、6.8倍和6.5倍 [10][12] - 当前股价下，每股0.25港元的股息折合股息率约为6.4% [10] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为48.69亿元、50.54亿元和51.47亿元 [12]