投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][10] 核心观点 - 2025年公司营收增长但归母净利润因资产减值而下滑，剔除减值影响后利润实际增长，且维持了稳定分红，显示现金流充裕 [3][4] - 2026年并表秦滨高速将带来显著的收入与利润增量，足以对冲武黄高速通车对汉鄂高速的分流影响，预计公司业绩整体向好 [5][10] - 当前股价下，公司股息率具备吸引力，且盈利预测显示未来三年净利润将持续增长，估值处于较低水平 [10][12] 2025年财务表现分析 - 2025年实现营业收入43.3亿元，同比增长12.0%，其中路费收入42.5亿元，同比增长12.2% [3] - 归母净利润为5.33亿元，同比下降18.9%，主要原因是计提了大广南高速2.65亿元的资产减值 [3][4] - 剔除大广南高速减值影响后，调整后归母净利润为7.12亿元，同比增长8.4% [3][4] - 除息税折旧摊销前利润（EBITDA）为37.4亿元，同比增长14.8%，经营现金流充裕 [4] - 公司维持每股0.25港元的股息不变 [3][4] 2025年路费收入驱动因素 - 收入增长主要源于2024年末并表的平临高速，贡献收入增量4.63亿元，而出售天津津雄高速导致收入减少0.82亿元 [3] - 剔除平临高速和津雄高速的影响，公司剩余路产2025年路费收入合计37.2亿元，较2024年同期的36.5亿元增长约2%（考虑闰年因素后实际增长约2.2%） [3] - 汉蔡高速收入同比增长22.6%，主要因2024年春节极端天气导致基数低，以及汉宜高速施工带来车流绕行 [4] - 汉鄂高速收入同比增长22.2%，主要因平行的武黄高速封闭施工，导致部分车辆（货车为主）绕行 [4] - 公司其余路产收入同比变化幅度均在5%以下 [4] 资产减值与成本分析 - 对大广南高速计提2.65亿元减值，主要考虑平行路段通武高速（江西段）、宁武高速及鄂咸高速（南段）预计在2027-2031年间陆续通车，将产生分流影响 [4] - 2025年营业成本24.1亿元，其中无形经营权摊销18.7亿元，同比增长23.3%，增速高于收入增速 [10] - 摊销金额增长原因：一是平临高速全年并表；二是公司采用预期车流量折旧法，因宏观经济增长放缓，公司下调了车流量增长预期，导致单位车流量摊销提升 [10] - 报告期公司毛利率为44.1%，较2024年下降3.6个百分点 [10] 2026年展望与重大事项 - 2026年2月14日，公司完成对秦滨高速85%股权的并表，控制该路产 [5] - 秦滨高速并表后，公司路产平均剩余年限从12年延长至12.8年，提升了可持续发展能力 [5] - 秦滨高速为盈利项目，收购公告预测其2026-2028年净利润分别为1.24亿元、1.62亿元和1.95亿元，将为公司带来明显的收入与利润增量 [5] - 武黄高速改扩建于2026年2月初通车，预计将对汉鄂高速形成分流 [5] - 武黄高速改扩建后收费标准上调（1类客车提升至0.64元/公里，1类货车提升至0.5元/公里），高于汉鄂高速现行标准，因此部分因改扩建分流的车辆可能因收费价格原因继续留在汉鄂高速 [5] - 预计2026年汉鄂高速收入将低于2025年的3.16亿元，但会高于2023年受分流最严重时的1.63亿元，具体分流程度有待观察 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.74亿元、8.39亿元和8.80亿元，同比增长率分别为45.3%、8.3%和4.9% [10][12] - 预计公司2026-2028年每股收益分别为0.46元、0.50元和0.53元 [12] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为7.4倍、6.8倍和6.5倍 [10][12] - 当前股价下，每股0.25港元的股息折合股息率约为6.4% [10] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为48.69亿元、50.54亿元和51.47亿元 [12]

财务数据 - 2025年财务报表显示金额为36,880,052,817.29元[10] - 2025年公司合并资产总计963.89亿元，较2024年增长7.23%[21] - 2025年公司合并流动资产合计67.47亿元，较2024年下降19.62%[21] - 2025年公司合并非流动资产合计896.42亿元，较2024年增长10%[21] - 2025年公司合并负债和股东权益总计963.89亿元，较2024年增长7.23%[27] - 2025年公司合并股东权益合计549.81亿元，较2024年增长10.55%[27] - 2025年母公司资产总计542.65亿元，较2024年增长1.94%[33] - 2025年母公司流动资产合计29.46亿元，较2024年下降55.20%[33] - 2025年母公司非流动资产合计513.19亿元，较2024年增长9.99%[33] - 2025年公司合并应收账款为20.99亿元，较2024年增长12.69%[21] - 2025年公司合并存货为18.76亿元，较2024年下降6.18%[21] - 2025年营业收入202.89亿元，较2024年下降12.54%[46] - 2025年净利润48.21亿元，较2024年下降6.75%[46] - 2025年股东权益合计333.11亿元，较2024年增长5.91%[40] - 2025年负债和股东权益总计542.65亿元，较2024年增长1.94%[40] - 2025年基本每股收益0.9119元，较2024年下降7.13%[48] - 2025年母公司营业收入84.06亿元，较2024年下降2.07%[51] - 2025年母公司净利润39.01亿元，较2024年下降17.60%[51] - 2025年其他综合收益的税后净额7.61亿元，较2024年下降62.46%[48] - 2025年综合收益总额55.83亿元，较2024年下降22.44%[48] - 2025年归属于母公司股东的综合收益总额53.09亿元，较2024年下降23.67%[48] - 2025年经营活动产生的现金流量净额为6,761,638,748.35元，较2024年增长6.99%[59] - 2025年投资活动使用的现金流量净额为 - 5,321,893,803.84元，较2024年减少43.31%[59] - 2025年筹资活动使用的现金流量净额为 - 1,678,066,461.56元，较2024年减少154.46%[62] - 2025年末现金及现金等价物余额为605,164,768.62元，较2024年末下降28.25%[62] - 2025年母公司经营活动产生的现金流量净额为4,347,295,892.53元，较2024年下降2.16%[64] - 2025年母公司投资活动使用的现金流量净额为 - 398,114,315.21元，较2024年减少90.55%[64] - 2025年母公司筹资活动使用的现金流量净额为 - 3,931,780,337.19元，较2024年减少1633.63%[66] - 2025年母公司年末现金及现金等价物余额为211,684,307.98元，较2024年末增长9.06%[66] - 2025年对股东分配为24.68亿元，较2024年增长4.22%[79] - 2025年资本公积较年初增加236.72万元，2024年增加467.74万元[79] - 2025年其他综合收益较年初增加42646.54万元，2024年增加175490.64万元[79] - 2025年未分配利润较年初增加143294.37万元，2024年增加236649.48万元[79] - 2025年股本为50.38亿元，2024年亦为50.38亿元[79] - 2025年盈余公积为25.19亿元，2024年同样为25.19亿元[79] - 2025年专项储备本年提取145.64万元，本年使用529.21万元[72] - 2025年货币资金合计611,258,728.57元，较2024年下降29.29%[150] - 2025年交易性金融资产为1,840,869,064.94元，较2024年下降40.97%[150] - 2025年理财产品投资为1,795,000,000.00元，较2024年下降41.98%[150] - 2025年其他投资为45,869,064.94元，较2024年增长64.43%[150] - 2025年某种业务金额4,611,048.85元，较2024年下降64.98%[151] - 2025年某指标金额272,167,490.82元，较2024年增长9.10%[151] - 2025年另一指标金额1,919,536,530.44元，较2024年增长14.67%[151] - 2025年又一指标金额2,191,704,021.26元，较2024年增长13.95%[151] - 2025年某差值金额92,093,987.81元，较2024年增长53.33%[151] - 2025年最终金额2,099,610,033.45元，较2024年增长12.79%[151] - 2025年总金额2191704021.26，占比100%；2024年总金额1923346865.23，占比100%[154] - 2025年类型1金额330832629.24，占比15.09%；2024年金额414856120.21，占比21.57%[154] - 2025年类型2金额1859161159.59，占比84.83%；2024年金额1506780512.59，占比78.34%[154] - 2025年某项目金额9677343.79；2024年金额8689460.92[159] - 2025年1 - 2年占比5.00%，金额655644.60；2024年占比5.00%，金额32782.23[155] - 2025年2 - 3年占比10.00%，金额29404221.16；2024年占比10.00%，金额2940422.12[155] - 2025年某业务金额4959426.01，占比51.25%[161] - 2025年类型1金额14272941.83；2024年金额258977940.79[162] - 2025年类型2金额67962631.94；2024年金额53054719.43[162] - 2025年某部分金额68062848.82；2024年金额53154936.31[164] - 2025年总金额为68,062,848.82，2024年为53,154,936.31[165] - 2025年扣除特定金额后为67,962,631.94，2024年为53,054,719.43[165] - 2025年某项目占比100%的金额为68,062,848.82，占比0.15%的金额为100,216.88；2024年占比100%的金额为53,154,936.31，占比0.19%的金额为100,216.88[166] - 2025年某部分金额为100,216.88，2024年该部分金额为126,972.98及相关金额15,812,140.02等[167] - 2025年某关键金额占比0.15%，2024年占比0.19%[167] - 2025年特定项目金额分别为17,043,613.50、6,315,016.59等，2024年分别为17,398,243.50、6,651,121.50等[168] - 2025年某些分类金额分别为32,001,036.40、6,088,716.00等，占比分别为47.02%、8.95%等[169] - 2025年总资产相关金额为1,876,223,486.59，2024年为1,999,541,489.81[170] - 2025年特定项目金额为446,372,340.49，2024年为440,646,172.34[171] - 2025年某方面金额为61,606,300.00，2024年为121,436,854.80[173] - 2025年其他流动资产小计160,974,753.49元，较2024年增长80.52%[174] - 2025年长期应收款（销售房产应收款）账面价值61,606,300.00元，较2024年下降49.27%，折现率3.65%[175] - 2025年对合营企业投资13,036,769.98元，较2024年下降2.23%[176] - 2025年对联营企业投资13,509,443,292.14元，较2024年增长6.00%[176] - 2025年长期股权投资小计13,522,480,062.12元，较2024年增长6.00%[176] - 2025年某项目（文档未明确）金额7,687,791,256.00元，相关金额454,065,064.00元，总计8,141,856,320.00元[178] - 2025年另一项目（文档未明确）金额2,380,484,299.50元，相关金额410,428,327.50元，总计2,790,912,627.00元[178] - 2025年上述两项目合计金额10,068,275,555.50元，相关金额864,493,391.50元，总计10,932,768,947.00元[178] - 2025年待抵扣进项税25,788,834.42元，较2024年增长44.30%[174] - 2025年预缴企业所得税132,911,208.05元，较2024年增长97.13%[174] - 2025年其他非流动金融资产合计18.37亿美元，较2024年下降9.44%[179] - 2025年投资性房地产原值年末余额为5.82亿美元，年初余额为4.79亿美元，增加10315.14万美元[180] - 2025年投资性房地产累计摊销年末余额为5134.60万美元，年初余额为3792.22万美元，本年计提1342.39万美元[180] - 2025年投资性房地产年末账面价值为5.31亿美元，年初账面价值为4.41亿美元，增加8972.76万美元[180] - 2025年营业收入为78.38亿美元，较2024年增长7.74%[181] - 2025年营业成本为136.26万美元，较2024年增长96.24%[181] - 2025年销售毛利为78.37亿美元，较2024年增长7.74%[182] - 2025年销售费用为3818.62万美元，较2024年增长784.81%[182] - 2025年管理费用为2672.95万美元，较2024年增长698.21%[182] - 2025年研发费用为1138.86万美元，较2024年增长1132.26%[182] - 2025年递延所得税资产互抵后金额8.078697554亿美元，递延所得税负债互抵后金额为 - 58.1607889306亿美元[188] - 2025年未确认递延所得税资产合计9.1136489335亿美元，较2024年增长33.99%[189] - 202

融资租赁业务模式概述 - 融资租赁是设备融资、销售及投资方式的创新模式，在各交易主体间实现权责利平衡，为客户提供新融资方法，同时成为资源配置机制和税务理财工具 [1] - 融资租赁公司业务模式共十种，包括直接融资租赁、售后回租、杠杆租赁等，不同模式适用于不同场景 [1][2] 直接融资租赁 - 由承租人选择租赁物件，出租人评估风险后出租，承租人享有使用权但无所有权，需负责维修保养 [3] - 适用于固定资产、大型设备购置及企业技术改造 [4] - 操作流程包括承租人选择供货商、融资租赁申请、技术商务谈判、签订合同、支付货款、交付租赁物及按期支付租金等9个步骤 [6][7] - 案例：云南某集团子公司通过直接租赁融资0.5亿元采购建筑设备，匹配地铁项目施工周期与成本回收 [7] 售后回租 - 承租人将资产出售给出租人后再租回使用，所有权转移但使用权保留，可盘活资产快速筹资 [8] - 适用于流动资金不足、有新投资项目或持有快速升值资产的企业 [9] - 案例：武汉某公司通过售后回租获得25亿元轨道建设资金，租赁期满后可回购设备所有权 [10] 杠杆租赁 - 采用银团贷款模式，由主干租赁公司牵头，通过资金管理公司筹集20%以上资金，其余吸收社会游资，享受低税优惠 [11] - 适用于飞机、轮船、大型成套设备等 [12] - 案例：中澳合资A铁矿项目采用杠杆租赁，前期通过税务亏损实现债务偿还，无需依赖项目现金流 [12] 委托租赁 - 委托人通过非银金融机构"借权"经营，出租人仅收手续费不承担风险，租赁物所有权归委托人 [14] - 案例：A公司委托B租赁公司为C厂商融资5亿元生产线，B公司作为中介不承担资产风险 [14] 转租赁 - 同一租赁物涉及两层租赁关系，转租人收取租金差价，所有权归第一出租人 [15] - 案例：某化工集团通过转租赁为子公司融资12亿元，解决资质较弱子公司的中长期资金需求 [15] 结构化共享式租赁 - 租金以项目现金流为基础测算，出租人与承租人共享收益，适用于通信、港口等大型项目 [16] - 案例：中韩银行联合贷款3.95亿美元支持5艘集装箱船租赁，船舶交付后租给全球第二大邮轮公司 [16] 风险租赁 - 出租人通过租赁债权和股权投资获取租金及股东权益收益，租金占比50%，残值回报不超过25% [17] - 对承租人优势：拓宽融资渠道、转移风险、提高投资回报率及减少控制权干预 [18] - 对出租人优势：获取股东溢价收益（较普通租赁高5%-10%）、灵活处理股权收益及扩大市场份额 [18][19] - 案例：科技租赁公司以1亿元风险租赁授信支持驾驶模拟器企业，开创"合作经营-分账模式" [20] 捆绑式融资租赁 - 承租人、厂商、租赁公司各承担30%风险，首付金不低于30%，厂商交货时仅获部分货款 [21] - 案例：A公司与B租赁公司及C厂商三方协议，以30%首付共同承担设备租赁风险 [21] 融资性经营租赁 - 租金计算预留超10%余值，租期结束后可选择续租、退租或留购，资产风险由出租人承担 [22][23] - 案例：某租赁公司购买设备出租给企业，设备计入租赁公司资产负债表，承租方享有使用权 [23] 项目融资租赁 - 以项目财产和效益为担保，租金仅依赖项目现金流，适用于通讯设备、高速公路经营权等 [24] - 风险控制措施包括项目评估、灵活租金设计及经营期财务监控 [25] - 案例：某企业承接2.82亿元"平安云南"视频管理系统项目，采用半年度考核支付租赁费用 [26][27]