行业投资评级 - 报告对保险行业给予“推荐（维持）”评级 [2] - 重点公司评级：中国人寿（推荐）、中国太保（推荐）、中国平安（强推）、新华保险（推荐） [4] 核心观点 - 报告核心论点是论证PEV（股价对内含价值比率）估值在寿险行业的适用性，并寻找其定价的合理区间 [8][9] - 当前寿险板块显著被低估，短期受资金面影响，中长期市场对“利差损”的担忧存在预期差，PEV隐含的投资收益率假设过度悲观 [8][120] - 寿险盈利能力在未来三年内或有望筑底回升，驱动估值上行，板块当前可攻可守，低估值提供安全边际，权益市场上涨效应尚待释放弹性 [8][10][130] - 结合估值与标的属性，短期首推中国人寿，中长期建议布局中国太保、中国平安 [8][10][130] 当前寿险估值分析 - 截至2026年6月8日，主要A股寿险公司静态PEV估值处于历史低位：中国人寿0.64、中国平安0.64、中国太保0.49、新华保险0.60，对应十年估值分位分别为8%、36%、25%、47% [14][17] - 近五年折价趋势更为明显，四家公司五年PEV均值分别为0.73、0.58、0.50、0.47 [14] - 若假设半年内含价值增长率为5%，则动态PEV估值更低：中国人寿0.61、中国平安0.61、中国太保0.47、新华保险0.57 [14] 估值折价核心因素 - **低利率环境**：是当前PEV估值折价的核心因素，本质是投资收益率假设置信度受损，内含价值计量受长期投资收益率预期下调影响 [8][20] - **新业务价值增速可持续性**：市场对预定利率政策退坡后新业务价值增长持续性存在疑虑，但报告认为分红险具备“固收+”属性与增值服务加成，新单有望维持正增长 [8][22][25] - **权益波动影响**：权益市场波动影响当期利润预期，但并非核心影响因素，近十年净投资收益率贡献度达九成以上，利率掣肘仍是关键 [8][29] PEV估值的适用性论证 - **内含价值体系优势**：相比财报体系，内含价值更完整地刻画寿险跨周期商业模式，反映公司“清算价值”，新业务价值增速体现其成长性，指引PEV估值 [8][85] - **与其他估值法对比**： - **PE估值法**：新准则下会计利润受资产计量选择差异影响，同业每股收益失去可比性 [8][33] - **PB估值法**：新准则下净资产计量更真实，但低估了存量保单未来价值，且净资产收益率在新准则下亦有可比性瑕疵 [8][40] - **P/(B+CSM)估值法**：与PEV有相似之处，但合同服务边际是面向履约义务的会计视角，而有效业务价值是面向股东价值的经济视角，PEV在表达寿险长周期商业模式上更准确，在长期价值判断上更具“锚”属性 [8][87][89] 估值合理区间定价分析 - **广义回报率是关键**：定义为净投资收益率与有效业务价值打平收益率（即存量保单综合负债成本）的差值，是解释PEV估值的核心因素之一 [8][112][114] - 2018年开始行业广义回报率均值持续下降，同期PEV估值亦持续下行；2023-2025年，广义回报率与PEV估值出现背离，PEV估值主要受综合投资收益率与新业务价值驱动 [8] - 历史数据实证显示，广义回报率、新业务价值增速、综合投资收益率、市占率等因素对PEV估值有显著影响 [8][115] - 截至2025年，A股寿险标的平均存量保单成本为2.58%，新单成本为1.79%，新单成本低于存量成本，预计随着新单持续流入，存量成本有下降趋势 [107] 投资建议与标的分析 - **盈利能力展望**：假设利率趋势维持当前区间窄幅波动，净投资收益率下行趋势放缓，同时新单稀释效果逐步显现，存量保单成本加速下行，广义回报率有望筑底回升，从而带动PEV估值修复上行 [10][121] - **标的推荐逻辑**： - **中国人寿（短期首推）**：具备估值修复与权益弹性，预计哑铃型配置偏成长灵活的标的受益于权益市场上涨更为明显 [10][130] - **中国太保与中国平安（中长期布局）**：结合估值与标的属性进行布局 [10][130] - **重点公司盈利预测**（基于2026年6月11日股价）： - **中国人寿**：预计2026-2028年每股收益分别为4.46元、4.92元、5.25元，对应市盈率分别为7.70倍、6.97倍、6.54倍，市净率1.50倍 [4] - **中国平安**：预计2026-2028年每股收益分别为7.79元、8.62元、8.95元，对应市盈率分别为6.75倍、6.11倍、5.88倍，市净率0.91倍 [4] - **中国太保**：预计2026-2028年每股收益分别为6.05元、6.74元、7.50元，对应市盈率分别为5.30倍、4.76倍、4.27倍，市净率0.88倍 [4] - **新华保险**：预计2026-2028年每股收益分别为12.11元、12.52元、13.20元，对应市盈率分别为4.89倍、4.73倍、4.48倍，市净率1.48倍 [4] 行业基本数据与表现 - 行业股票家数5只，总市值27，143.09亿元，流通市值18，578.69亿元，占A股比例分别为2.13%和1.83% [5] - 截至报告期，保险Ⅲ指数近1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为-10.1%、-14.4%、-0.5%，相对沪深300指数的表现分别为-5.5%、-18.2%、-21.7% [6]

证 券 研 究 报 告 保险行业深度研究报告 推荐（维持） 寻找寿险估值锚：PEV 是否失效？ 风险提示：利率下行、权益波动、政策变动、转型不及预期、模型测算误差。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 | | | | | EPS（元） | | | PE（倍） | | PB（倍） | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 简称 | 代码 | 股价（元） 2026E | | 2027E | 2028E | 2026E | 2027E | 2028E | 2026E | 评级 | | 中国人寿 | 601628.SH | 34.33 | 4.46 | 4.92 | 5.25 | 7.70 | 6.97 | 6.54 | 1.50 | 推荐 | | 中国太保 | 601601.SH | 32.06 | 6.05 | 6.74 | 7.50 | 5.30 | 4.76 | 4.27 | 0.88 | 推荐 | | 中国平安 | 601318.SH | 52.64 | 7.79 | 8.62 | 8.95 | 6.75 ...