投资评级与估值 - 报告对中国人寿A股(601628 CH)维持"买入"评级，目标价为人民币52.00元 [7] - 报告对中国人寿H股(2628 HK)维持"买入"评级，目标价为港币29.00元 [7] - 估值方法采用DCF估值法，目标价是基于内含价值法和账面价值法估值的平均值 [13] 第三季度业绩核心表现 - 第三季度归母净利润为1268.73亿元，同比大幅提升92% [1] - 第三季度末净资产较第二季度末大幅增长19% [1] - 第三季度新单保费同比增长52% [1] - 第三季度保险服务业绩同比大幅提升229% [4] 新业务价值（NBV）增长 - 前三季度寿险新业务价值（NBV）同比提升41.8%（可比口径），增速较上半年的20.3%显著提升 [1] - 估计第三季度NBV实现翻番增长 [1][2] - 预计2025年全年NBV同比增长39% [2] - 3Q25末个险销售人力为60.7万人，环比提升3%，队伍质态改善，优增人力及留存率提升 [2] 投资业绩表现 - 前三季度实现总投资收益3,685.51亿元，同比提升41.0% [3] - 前三季度年化总投资收益率为6.42%，同比上升1.04个百分点 [1][3] - 权益投资表现强劲，截至1H25末FVTPL股票配置比例为6.7%，处于同业较高水平 [3] - 公司积极配置科技类、成长类股票，估计第三季度权益投资规模和比例有所增加 [3] 盈利预测与财务指标 - 微调2025/2026/2027年EPS预测至人民币6.08/4.18/4.76元（调整幅度分别为0.1%/0.6%/1.4%） [5] - 预测2025年归母净利润为1718.07亿元，同比增长60.66% [11] - 预测2025年毛保费收入为2200.10亿元，同比增长5.69% [11] - 预测2025年每股股息（DPS）为1.22元，对应股息率为2.74% [11]

投资评级 - 报告对中国平安的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为中国平安2025年第三季度单季净利润与新业务价值（NBV）实现高速增长，综合投资收益率明显提升 [1] - 基于2025年前三季度的经营情况，报告上调了公司2025-2027年的归母净利润预测至1419亿元、1564亿元和1773亿元 [7] - 当前市值对应2025年预测内含价值倍数（PEV）为0.69倍，市净率（PB）为1.07倍，估值具有吸引力 [7] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年营业总收入为10762.78亿元，同比增长4.6% [1] - 预测公司2025年归母净利润为1419.25亿元，同比增长12.1% [1] - 预测公司2025年每股内含价值（EV）为83.49元，对应PEV为0.69倍 [1] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度归母净利润为1329亿元，同比增长11.5%，第三季度单季同比增长45.4% [7] - 剔除一次性因素影响后，前三季度归母净利润同比增长27%，第三季度单季同比增长82% [7] - 2025年前三季度归母营运利润为1163亿元，同比增长7.2%，第三季度单季同比增长15.2% [7] - 第三季度末归母净资产为9864亿元，较年初增长6.2%，较年中增长4.5% [7] 寿险业务分析 - 2025年前三季度寿险新业务价值（NBV）同比增长46.2%，第三季度单季同比增长58.3% [7] - 个险渠道前三季度NBV同比增长23.3%，银保渠道NBV同比增长170.9%，银保等渠道NBV占比达35.1% [7] - 用于计算NBV的首年保费前三季度同比增长2.3%，第三季度单季同比增长21.1% [7] - 前三季度NBV边际率同比提升7.6个百分点至25.2% [7] - 第三季度末代理人数量为35.4万人，较年中增长4.1%，前三季度代理人人均NBV同比增长29.9% [7] 产险业务分析 - 2025年前三季度车险保费同比增长3.5%，非车险保费同比增长14.3% [7] - 第三季度单季车险保费同比增长3.2%，非车险保费同比增长15.6% [7] - 前三季度综合成本率为97.0%，同比改善0.8个百分点 [7] 投资业务分析 - 截至第三季度末，公司总投资规模超过6.41万亿元，较年初增长11.9% [7] - 前三季度非年化净投资收益率为2.8%，同比下降0.3个百分点 [7] - 前三季度非年化综合投资收益率为5.4%，同比上升1.0个百分点，主要受益于股市上涨 [7] - 债权计划及理财产品占投资资产比重较年初下降1.2个百分点至5.2% [7] - 不动产投资占比为3.2%，较年初下降0.3个百分点，其中物权、债权、股权分别占比83%、10%和7% [7] 同业比较 - 报告提供了中国平安与中国人寿、新华保险、中国太保及中国人保在估值指标和盈利预测方面的对比数据 [23]

多家上市险企业绩预喜 - 中国人寿预计前三季度归母净利润为1567.85亿元至1776.89亿元，同比增长50%至70% [1] - 新华保险预计前三季度归母净利润为299.86亿元至341.22亿元，同比增长45%至65% [1] - 中国财险预计前三季度净利润同比增长40%至60% [2] - 中国人寿三季度单季归母净利润预计为1159亿元至1368亿元，同比增长75%至106% [1] - 新华保险三季度单季归母净利润预计为152亿元至193亿元，同比增长58%至101% [1] - 中国财险三季度单季净利润预计为130亿元至183亿元，同比增长57%至122% [2] - 中国人寿和新华保险前三季度实现的归母净利润大概率达到或超过分析师对其2025年全年的预测值（分别为1216.08亿元和301.47亿元） [2] 投资收益成为关键增长因素 - 股票市场回稳向好推动上市险企投资收益高速增长 [1] - 中国人寿积极推进中长期资金入市，加大权益投资力度，前瞻布局新质生产力领域，优化资产配置 [2] - 新华保险优化资产配置结构，增配抵御低利率的优质底仓资产 [3] - 中国财险适度增配具有长期价值的优质权益类资产，资产配置优化放大了市场上涨效应 [3] - 上市险企股票仓位明显提升，FVTPL股票占比增加，使股价增长带来的浮盈直接计入当期投资收益 [3] 负债端呈现供需同振格局 - 上市险企新业务价值（NBV）实现快速增长，主要得益于银保渠道新单高速增长以及价值率提升 [4] - 全年NBV有望延续10%以上的增长 [4] - 浮动收益型产品占比提升、分红型健康险回归推动保障型产品销售回暖，新增保单负债成本下降 [4] - 中国人寿聚焦价值创造，深化资负联动，优化产品和业务结构 [5] - 新华保险聚焦保险业务价值增长，加快推进分红险转型 [5] - 保险市场呈现供需同振，险企把握了定价利率下调前的窗口期推动新单销售 [5] - 银保渠道日益成为价值增长的重要贡献来源，驱动寿险NBV高速增长 [5]

行业投资评级 - 行业维持“增持”评级 [2] 核心观点 - 当前保险板块资产端和负债端均有改善，板块估值与公募基金持仓仍处于历史低位 [2] - 2024年以来，资产端因素是驱动保险板块行情的主要动力，其中股市因素影响显著 [2] - 板块基本面向好：资产端方面，Q3股市走强，上市险企权益投资规模同比大幅增长，预计Q3净利润有望克服高基数压力实现稳健表现，长端利率企稳利好固收类资产配置，若后续持续上行将大幅利好保险股估值修复；负债端方面，预计全年新业务价值维持较快增速，预定利率下调将推动分红险转型进程加速，利好负债成本改善，下调后保险产品预定利率仍高于银行存款，具有相对吸引力，对2026年新单保费持乐观预期 [2] 保险板块股价历史走势 - 自保险股2007年A股上市以来，截至2025年10月10日，保险指数累计上涨165%，超额收益为55%，其中半数以上年份可以实现超额收益 [5] - 上市以来共计19个年度，有10年实现正收益，其中5年绝对收益幅度在50%以上（2007年84%、2009年107%、2014年87%、2017年84%、2019年52%），有11年实现超额收益，其中4年超额收益在20%以上（2014年35%、2017年62%、2022年22%、2024年28.6%） [12][13] - 从个股表现看，中国平安和新华保险上市以来累计涨幅显著高于同业，分别为+266%和+212%，中国人寿和中国太保分别为+36%和+18% [15] 保险股行情催化因素 - 股市行情、长端利率走势和负债端表现是催化保险股行情的三大核心要素 [5] - 保险公司利润来自“三差”（利差、死差、费差），因此行情催化剂主要与相关因素有关 [16] - 股市行情对保险公司投资收益率和当期损益影响较大，历史上保险指数走势与大盘相关性很高，牛市是催化保险股行情的关键因素 [5] - 利率水平是影响保险公司长期利差空间的基础因素，对于险企产品销售、投资收益率表现和准备金计提等多方面均有影响，利率上行容易激发险企独立行情与超额收益表现 [5] - 负债端表现是评估保险公司经营情况的重要侧面，一般以新单保费和新业务价值等指标为核心，通常负债端改善不容易单独驱动独立行情，但对于板块超额收益水平亦有影响 [5] - 从个股影响因素看，通常负债端表现以及公司特定事件（转型改革、管理层变动）等对于估值的影响较为显著 [5] 历史典型行情复盘 - 通过梳理2014年以来的五次典型行情，发现初期行情更多由股市上涨带动，但超额收益的产生通常需要长端利率和负债端基本面的配合 [5] - **2014-2015年**：主要受权益牛市和负债端高增长双重因素带动，股市大涨显著提高保险公司投资收益率与ROE水平，负债端利率市场化改革提升保险产品吸引力，代理人规模大幅增长，新业务价值增速达到历史高位，但长端利率趋势性下降是导致保险板块未能取得显著超额收益的重要原因 [5] - **2017年**：利率、权益市场与负债端表现三重利好，价值转型深化催化出显著超额收益，经济预期改善推动长端利率趋势性上行，股市呈现偏重于蓝筹股的结构性行情，负债端开门红表现亮眼且业务结构价值转型成果显著，该段行情内保险股绝对涨幅达111%，相对收益达88% [5] - **2019年**：股市走强与负债端复苏带动，但超额收益更多来自利率上行阶段，经济复苏叠加政策趋于宽松带动股市上涨，保险公司投资收益率随之提升，同时负债端逐步恢复增长，行情前期长端利率横盘震荡，保险股超额收益不明显，在2019年4月利率显著上行后才形成明显超额收益 [5] - **2020年**：投资端权益与利率均有利好，但负债端承压拖累了超额收益表现，Q2伴随疫情影响减弱与宏观经济复苏，股市迎来持续上涨，长端利率亦明显修复上行，但由于负债端新单保费与新业务价值增速承压，人力规模下滑，保险板块虽然绝对涨幅约46%，但超额收益表现并不理想 [5] - **2022-2023年**：资产端与负债端共振带来显著绝对收益与相对收益，国内疫情防控政策优化，经济预期改善带动股市大涨和利率上行，同时负债端经历连续下滑后，新单保费与新业务价值重回正增长，叠加2023年一季度净利润高增，驱动保险股行情大幅走强 [5]

核心观点 - 公司2024年归母净利润同比增长45.8%至54.49亿元 1H25同比增长7.8%至33.89亿元 股息率5.4%位居行业第二 [1] - 1H25 NBV同比增长47.3%至40.08亿元 银保渠道NBV贡献六成总量且NBVM显著提升 [2] - 负债成本显著优化 2024年NBV/VIF打平收益率下降80bps/11bps 利差逆势走扩 [3] - 权益配置比例提升至15.1% 其中FVOCI股票占比70.38% CSM规模同比增长12.6%至509亿元 [4] 财务表现 - 2024年归母净利润54.49亿元（yoy+45.8%） 1H25归母净利润33.89亿元（yoy+7.8%） [1] - 2024年股利支付率40.1%位居上市险企第一 股息率5.4%位居同业第二 [1] - 2024年CSM规模509亿元（yoy+12.6%） CSM摊销规模40.56亿元 摊销比率8.45% [4] 业务发展 - 2023-2024年NBV增速分别为44.2%/43.3% 1H25 NBV增速47.3%至40.08亿元 [2] - 银保渠道2024年NBVM提升6.4pct至14.2% 1H25 NBVM提升7.2pct至19.1% [2] - 银保渠道2024年NBV28.68亿元（yoy+43.6%） 1H25 NBV24.52亿元（yoy+53.0%） [2] 资产负债管理 - 2024年新增负债成本NBV打平收益率下降80bps至2.91% 存量负债成本VIF打平收益率下降11bps至2.85% [3] - 2024年净投资收益率与NBV/VIF打平收益率利差分别为1.29%/1.35%（yoy+100bps/+31bps） [3] - 2Q25推出预定利率1.75%/1.5%的分红型产品 强化负债成本管控 [3] 投资配置 - 6月末权益配置比例15.1%（较2024年末+1.28pct） 股票配置比例14.1%（较2024年末+1.8pct） [4] - FVOCI股票占比70.38%（较2024年末+1.4pct） 显著高于同业水平 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润57.34/60.56/67.88亿元（同比+5.2%/+5.6%/+12.1%） [4] - 绝对及相对估值法测算公司价值573亿元人民币 目标价5.35港元/股 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价5.35港元/股 [7][17] 核心观点 - 公司兼具NBV成长性、业绩稳定性、利差表现改善三重特征 [1][17] - 负债成本显著优化，利差逆势走扩，新增负债占比高对存量成本摊薄效应明显 [6][18] - 银保渠道优势显著，NBV增速位居行业前列，业务结构独具特色 [5][18] - FVOCI股票占比超七成，CSM稳健增长，业绩稳定性优于同业 [7][18] 利润与股息表现 - 2024年归母净利润同比增长45.8%至54.49亿元，1H25同比增长7.8%至33.89亿元 [4][22] - 2024年股利支付率达40.1%，位居上市险企第一，以9月22日收盘价测算股息率达5.4% [4][28] - 保险服务业绩和投资业绩贡献相对均衡，2024年分别同比增长56.6%和32.9% [22] NBV增长与渠道表现 - 1H25 NBV同比增长47.3%至40.08亿元，2023-2024年NBV同比增幅分别达44.2%和43.3% [5][32] - 银保渠道NBV贡献占比超60%，2024年/1H25渠道NBVM同比提升6.4pct/7.2pct至14.2%/19.1% [5][50] - 个险渠道"一身两翼"成效显著，2024年NBV同比增长33.1%至17.58亿元 [69] 负债成本与利差分析 - 2024年NBV/VIF打平收益率同比下降80bps/11bps至2.91%/2.85% [6][83] - 净投资收益率与NBV/VIF打平收益率差值分别为1.29%/1.35%，同比扩大100bps/31bps [6][83] - 新增负债占比高，2024年NBV/有效业务价值达12.79%，位居上市险企第三 [6][77] 资产配置与投资收益 - 截至6月末，股票配置比例较2024年末提升1.8pct至14.1%，FVOCI股票占比达70.38% [7][109] - 2024年净投资收益率同比提升20bps至4.2%，1H25年化净/总/综合投资收益率分别为3.8%/4.0%/5.1% [120][124] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为57.34/60.56/67.88亿元，同比增长5.9%/7.2%/10.6% [7][9][125] - 绝对估值法测算公司价值581亿元，相对估值法测算566亿元，综合目标价5.35港元/股 [7][127][128]

行业与公司 * 行业涉及中国保险行业 包括寿险和财产险 [1][2][25] * 公司包括人保集团 国寿 平安 太保 新华保险 太平 阳光 中国财险等上市中资保险公司 [1][2][3][10][12] 核心观点与论据 **盈利能力与分化** * 2025年上半年中资保险行业净利润同比增长14% 二季度盈利表现优于一季度 主要得益于股市表现较好 [3] * 盈利能力出现分化 人保集团和国寿二季度净利润增速回落 国寿二季度净利润增速为负30多 平安和太保跌幅收窄或扭亏为盈 [1][3] * ROE整体同比回升但存在分化 建议更多关注净资产增速 例如中国财险上半年较年初净资产增速为正8% 而新华保险为负13.3% [7] **新会计准则影响** * 新会计准则要求资产负债以公允价值计量 利率波动对损益表影响显著 特别是分红险和万能险 利率接近盈亏平衡点时易引发净利润波动 [1][4] * 导致利润增长但净资产不增长的情况 主要由于其他综合收益OCI亏损超过净利润 市场利率下降时负债变大的金额大多放进OCI 而资产变大的金额没有完全放入OCI [1][5][6] * 对于采用变额费法VFA计量的保险合同 利率变化会直接计入合同服务边际CSM 长期来看新业务持续增长且利率下降结束后 CSM余额有望恢复增长 [2][19] * 各公司选择不同基础曲线对财务报表有实质性影响 国寿 太平和人保使用机器利率无滞后效应 新华采用60天移动平均国债收益率曲线导致盈利波动更显著 太保和阳光采用60天移动平均和即期曲线加权方式 反应利率下行时有滞后 [1][9][10] **分红政策** * 2025年中期分红政策基本延续 多数上市中资保险公司进行了中期分红 中国寿险公司中期分红同比增速显著高于净利润同比增速 [2][11] * 平安和太保采用营运利润分红 稳定股东回报 但投资人对营运利润计量的投资假设仍有质疑 目前假设水平已降至约4% [2][13] * 国寿有空间在中期分红上实现同比增速高于净利润同比增速 中国财险和新华出于审慎考虑中期分红低于净利润增速 [12] **负债端与新业务价值NBV** * 2025年上半年各家寿险公司整体NBV增速表现不错 有些公司在包含假设调整影响后NBV仍然增长 [2][14] * 分红险对行业有积极影响 与投保人共担投资风险 但可能导致NBV承压 部分公司如平安通过调整折现率改善 [2][15][16] * NBV增长需结合分红转型情况看 例如太平整体业务约90%来自分红险 NBV受到较大影响但销售情况良好 [17] * 新业务价值敏感性整体大幅改善 由于定价利率下调 例如太保NBV对投资收益率和风险贴现率每年下降10%的敏感性相比2024年底改善了25个百分点 达到-5.5 [23] * 上半年寿险行业合同服务边际CSM余额平均增长4.1% 主要来自新保单CSM贡献 品质指标持续改善 [18] * 国寿亏损合同同比增长21.7% 可能源自银保渠道卖趸交产品 [20] **渠道与代理人** * 银保渠道表现亮眼 实行报行合一后大型公司盈利性显著改善 竞争格局向头部集中 上半年上市公司银保首年保费同比增长20% 首年化首年保费同比增长19% [20] * 个别代理人收入明显下降 例如平安上半年代理人收入下降17.3% 寿险收入下降20.7% 源自新单压力 人力流失及去年基数较高 [21] * 代理人规模无法恢复增长会导致增长承压 去年底和今年上半年保险公司开始重新增员 希望下半年人力改善 [22] **资产配置与投资收益** * 2025年上半年保险整体权益资产占比提升 固收占比下降但规模仍在增长 股票和基金占比平均提升1.4个百分点 非存款固收平均下降1.1个百分点 [2][26] * 保险公司在股票配置方面主要关注高股息股票 OCI账户基本上都是高股息股票 上半年OCI整体增长7.3个百分点 占比达41.2% 其中国寿和平安增长显著 [28] * 净投资收益率持续下降且水平分化明显 上半年净投资收益率下降0.2至0.3个百分点 总投资收益率仅上升0.2至0.3个百分点 交易性收益贡献较大 [29][30] * 太平固收资产增配较多 投资表现相较同业略逊色 新华股票占比不变但基金占比小幅下降 [26][27] **财产险行业** * 上半年财产险保费增速保持在低个位数 符合预期 上市财产险公司整体综合成本率COR为96.1 同比改善1.3个百分点 老三家平均COR为95.4 人保财降至不到95 [25] * 亮点是新能源车险走向盈利区间以及头部公司以新能源车险为抓手出海趋势 [25] **行业趋势与展望** * 产品多元化发展反映负债端能力 应从传统和分红向健康险 年金等方向发展 [24] * 上半年保险行业扩表速度很快 是行业成长性回归的重要标志 有助于未来发行更多低成本保单 [31] * 资产负债联动方式不同 优质公司以低成本发出保单 资产曲线随利率下行缓慢下降 高负债成本公司为获取高短期利润会激进配置资产 [32] * 近期保险板块走势弱势 因盈利弹性随基数走高减弱 净投资收益率下行影响预期 但长期基本面改善趋势如负债端成本改善 规模趋势转好已开始显现 [33][34] 其他重要内容 * 采用机器利率的公司无滞后效应 采用移动平均曲线的公司有滞后效应 [1][9] * 中国财险由于负债久期短 资产久期长 在利率下行时净资产会变大 但属于账面上的变大 [10] * 去年由于盈利掺杂较高股票收益及新旧准则并行 很多公司降低了派息率 [12] * 外资公司反馈招募情况好转 因券商等行业收入变化 但高素质人员对平台和职业环境要求较高 [22] * FOIC反映公司风险偏好 割舍短期高收益以获取长期稳定收益 [29]

核心财务表现 - 2025年上半年营收同比增长1.0%至5001亿元，归母净利润同比下降8.8%至680亿元，归母营运利润（OPAT）同比增长3.7%至777亿元 [1] - 归母净资产较年初增长1.7%至9440亿元，非年化综合投资收益率同比改善0.3个百分点至3.1% [1] - 第二季度单季度归母净利润和OPAT同比分别增长8.2%和4.9%，较第一季度改善 [2] 分部业务表现 - 寿险、财险、银行、资管和金融赋能板块OPAT增速分别为2.5%、1.0%、-3.9%、110%和179%，占比分别为67.5%、12.9%、18.5%、3.5%和1.0% [2] - 资管业务归母净利润增加14.3亿元，主因财务费用减少29.4亿元 [2] - 科技业务归母净亏损26亿元，主要受好医生并表一次性损失34.14亿元影响 [2] 寿险业务 - 新业务价值（NBV）同比增长39.8%，主要由银保渠道贡献，银保期缴新单增长149%，新业务价值率达28.6% [1][2] - 个险渠道代理人活动率同比下降6个百分点至49.9%，增长动力来自"金越"和"御享天年"产品 [2] - 保险合同服务边际（CSM）余额同比增长6.2%，年末有望实现正增长 [2] 财险业务 - 综合成本率（COR）改善2.6个百分点至95.2%，其中车险COR从98.1%降至95.5% [1][2] - 保证保险实现承保盈利，趋势与同业一致 [2] 投资业务 - 总投资收益表现平平，寿险投资收益率未达年化4%假设，财险投资收益下降30.2% [2] - 资产配置中债券仓位从16.9%降至15.2%，二级权益资产占比提升2.6个百分点至12.6% [2] - OCI股票持仓增加1611亿元，占股票比重65%，较年初提升5.2个百分点 [2] 公司行动与股东回报 - 中期每股分红同比增长2.2%至0.95元 [1] - 注销1.03亿股A股（占总股本0.56%），预计提升每股指标 [1] - 6月末可动用资金656亿元 [1] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为1306/1480/1732亿元，同比增速3.2%/13.3%/17.0% [3] - 2025-2027年每股内含价值预计为85.1/91.1/97.8元，对应PEV估值0.68/0.63/0.59倍 [3]

投资评级与目标价 - 维持买入评级 [1] - 目标价20港元 [1][10] 核心业绩表现 - 1H25归母净利润67.64亿港元，同比增长12.2% [6] - 税前利润同比下降38%，主要因所得税费用大幅减少 [6] - 寿险新业务价值(NBV)可比口径同比增长22.8% [6][7] - 总投资收益率同比下降2.59个百分点至2.68% [6][9] 寿险业务分析 - 代理人渠道NBV同比增长22.5%，银保渠道NBV同比增长23.9% [6][7] - 新单保费同比增长4.2%，NBV价值率提升 [7] - 分红险在长险首年期缴保费中占比达87.1% [7] - 预计2025年NBV增速为25% [7] 财产险业务表现 - 境内财产险保费同比增长3.1%，车险增0.5%，非车险增6.4% [8] - 综合成本率(COR)同比下降1.5个百分点至95.5% [6][8] - 境内财产险保险服务业绩同比大幅提升55.6% [8] - 预计2025年境内/境外/再保险COR分别为96%/90%/92% [8] 投资表现分析 - 年化净投资收益率同比下降36个基点至3.11% [9] - 交易性股票和债券投资出现损失，投资业绩转负 [9] - 综合投资收益率(未年化)同比下降372个基点至1.86% [9] - 净资产较2024年末上升11.5% [9] 财务预测与估值 - 提升2025/2026/2027年EPS至2.34/2.79/3.10港元 [10] - 基于DCF估值法上调目标价至20港元 [10] - 预计2025年ROE为12% [9] - 毛保费收入预计从2024年1113亿港元增长至2027年1295亿港元 [5] 市场表现与估值指标 - 当前股价18.3港元，市值657.71亿港元 [2] - 2025年预测PE为7.81倍，PB为0.91倍 [5] - 2025年预测股息率2.18% [5] - 52周价格区间9.21-19.60港元 [2]

投资评级 - 维持中国太保A股和H股"买入"评级 目标价分别上调至人民币47元和港币42元 [5][7] 核心观点 - 寿险新业务价值(NBV)增长强劲 可比口径同比上升32% 主要受银保渠道推动 预计2025年NBV同比增速为30% [1][2] - 集团归母营运利润(OPAT)同比提升7.1% 寿险营运利润同比增长5.0% 表现良好 [1] - 财产险承保表现改善 综合成本率(COR)同比下降0.8个百分点至96.3% 主要因费用率下降 [1][3] - 总投资收益率同比下降40个基点至2.3%(非年化) 投资业绩承压 [1][4] - 基于DCF估值法上调目标价 反映寿险NBV增速预期提升和财产险承保表现改善 [5] 寿险业务表现 - 新业务价值(NBV)可比口径同比大幅提升32% 新单保费估计同比增长约29% NBV利润率稳中略升 [2] - 银保渠道NBV同比激增156% 新单保费同比增长95.6% 代理人渠道NBV同比下滑2% 新单保费同比下降7.7% [2] - 寿险合同服务边际(CSM)较年初增长1.2% 相对平稳 [2] - 寿险利润同比增长3.2% 主要受投资收益改善推动 投资业绩同比增长10.3% [2] - 分红险转型效果显著 新保期缴中分红险占比提升至42.5% [2] 财产险业务表现 - 财产险保费同比增长0.9% 增速放缓 主要因主动收缩高COR业务 [3] - 综合成本率(COR)同比下降0.7个百分点至96.4% 主要来源于费用率下降0.7个百分点 赔付率同比持平 [3] - 车险保费同比增长2.8%至536.06亿元 COR为95.3% 同比下降1.8个百分点 [3] - 非车险保费同比下降0.8%至591.54亿元 COR同比上升0.4个百分点至97.6% 主要受信用保证保险拖累 [3] - 剔除个人信用保证保险业务影响后 非车险承保综合成本率为94.8% 同比下降2.3个百分点 [3] - 预计2025年财产险保费维持个位数低速增长 增速为3% COR预计为97.7% [3] 投资表现与资产配置 - 非年化净投资收益率1.7% 同比下降10个基点 主要因利率下行 [4] - 非年化综合投资收益率2.4% 同比下降60个基点 资本利得收益较去年同期转弱 [4] - 股票配置比例小幅上升0.4个百分点至9.7% 债权类金融资产配置比例小幅下降0.9个百分点至75% [4] - 集团净资产较年初下降3.3% 或与寿险准备金折现率平滑相关 显示资负错配压力 [4] 盈利预测与估值 - 微调2025/2026/2027年EPS预测至人民币4.88/4.96/5.40元 调整幅度分别为3.5%/2.4%/2.4% [5][11] - 基于内含价值法(RMB59/HKD53)和账面价值法(RMB35/HKD32)的平均值得出目标价 [14] - 预计2025年毛保费收入3011.35亿元 同比增长7.75% 归母净利润469.36亿元 同比增长4.39% [11] - 预计2025年PE为8.19倍 PB为1.28倍 PEV为0.61倍 股息率2.85% [11]