报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 分红险凭借“保底+浮动”的双重收益机制，在低利率和股市震荡环境下比较优势凸显，已成为2026年开门红主力产品，并在供需两端驱动下，其市场占比有望持续提升，行业景气向好[4][6] - 分红险采用浮动收费法（VFA）计量，能够有效吸收资本市场波动，降低险企财务报表（利润表和资产负债表）的波动性，但通常其新业务价值率低于同等假设下的传统险[5] - 分红险的占比提升有助于降低险企的利差损风险，稳定盈利预期，并可能对行业估值（PEV）产生积极影响[6][76] - 头部险企在投资能力、渠道和品牌方面具备优势，更受益于此轮分红险发展机遇[6][77] 根据相关目录分别进行总结 1. “保底+浮动”双收益的分红险重新占领市场 - **产品起源与特征**：分红险起源于分享经营盈余以缓解利差损，其核心特征包括保单持有人分享至少70%的可分配盈余、客户承担部分投资风险、定价假设较为保守以及保险给付中含有红利[12][13] - **客户收益构成**：分红险客户收益由预定利率（保底收益）和分红利益（浮动收益）两部分构成，保底收益一般低于传统险，浮动收益取决于险企投资能力及资本市场环境，存在不确定性[16] - **2026年开门红产品情况**：2026年多家上市险企开门红主力产品均为分红险，产品形态以增额终身寿为主，多数产品预定利率为1.75%，演示利率在3.3%-3.9%之间，含分红利益回本年限约为7年，不含分红则普遍在10年左右[4][42][43] - **演示利率与监管**：演示利率可视为投资收益率假设的映射，监管政策持续引导分红险演示收益及实际结算利率降低，以防范利差损风险，2023-2024年行业分红险结算收益率平均在3.2%附近[4][26][29][33] - **新产品动态**：部分险企已推出预定利率为1.25%的“成长型”分红险产品，旨在降低负债成本并为权益投资留出更大空间[4][44] 2. 分红险价值率偏低，但可减弱财报波动 - **会计计量方法**：新会计准则下，分红险通常采用浮动收费法（VFA）计量，与传统险的通用法主要区别在于合同服务边际（CSM）的后续计量方式[5][45] - **稳定财务报表**：在VFA模型下，当基础项目（如投资资产）公允价值因股市或利率波动而变动时，大部分损益（70%）被负债中的履约现金流吸收，部分（30%的“浮动收费”）被CSM吸收，仅CSM的摊销进入当期利润，从而大幅减弱净利润和净资产的波动[5][48][50] - **新业务价值率**：在同等精算假设下，分红险的价值率一般低于传统险，主要因为超过保底收益后的投资收益中70%需分配给客户，但险企可通过拉长缴费期、使用更保守的死亡率假设及更低的折现率来缩小这一差异[5][56][57][58] - **占比提升的影响**：随着分红险业务占比提升，在多数情况下有助于降低险企整体净利润和净资产的波动性[5][58] 3. 供需双端驱动，分红险“正当时”，占比有望持续提升 - **历史驱动因素**：历史复盘显示，在股市震荡叠加低利率的市场环境（如2008年、2018年）以及监管政策引导下，分红险保费占比会显著提升；而在高利率环境或单边牛市中，其比较优势弱于传统险和投连险[6][61][63] - **需求端吸引力**：在低利率环境下，存款和传统险的收益率吸引力下降，分红险兼具确定保底和潜在浮动收益，产品吸引力明显提升，成为承接存款迁移的重要工具[6][70] - **供给端推动力**：监管政策支持险企发展浮动收益型产品以应对长期利差损风险，同时重启分红型重疾险（如2025年9月《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》），为行业带来新的增长机会[6][34][75]；对险企而言，销售更多分红险有助于降低刚性负债成本和利差损风险[73] - **市场集中度**：长趋势看，头部险企在分红险市场的集中度呈波动下降趋势，但自2022年开始，头部险企市占率持续提升[6][65] - **对估值的影响**：中期来看，分红险转型见效、占比提升，有利于降低险企利差损风险，降低报表指标波动，一定程度上利于PEV估值提升[6][76] 4. 投资结论和推荐标的 - **行业展望**：在居民理财需求变化、低利率+慢牛市场环境下，分红险转型已初见成效，供需两端共同驱动其占比有望持续提升[77] - **标的推荐**：头部险企在投资能力、渠道和品牌效应上具有更强优势，看好其分红险业务增长，报告推荐中国平安、中国太保和中国人寿，受益标的新华保险[6][77]

行业与公司 * 行业为保险行业，特别是人身险领域[1] * 纪要主要分析保险行业的整体投资逻辑，并提及大型上市保险公司在投研团队、资源、偿付能力及市场集中度方面的优势[1][7] 核心观点与论据 * **盈利模式**：保险行业商业模式可简化为利差模型，即（投资收益 - 负债成本率）× 杠杆或规模，从而得出ROE或利润[1][4] * **短期估值驱动因素**：短期内（半年到一年），行业估值主要跟随资产端（投资端）变化，因为人身险负债长期积累，新单对存量影响较小[1][5] * **负债成本下行**：负债成本下行具有确定性，源于定价利率持续下调，以及监管影响下渠道费用下降[1][6] * **资产端关键：增配权益**：多配权益是提升中枢收益率的关键，2024年起一系列政策（如平准基金、稳市机制、险资私募、风险因子调降）稳定了A股市场并有助于险资增配权益[1][6] * **需求与规模扩张**：当前“存款搬家”现象持续，因保险收益率比存款和理财有优势且具刚兑属性[1][7] 中长期因养老保障需求大，人身险需求充足，预计2026年人身险市场规模约为4.8万亿，并维持10%的增速[1][7] * **市场集中度提升**：大型上市保险公司在投研团队、资源及偿付能力方面具有优势，市场集中度提升，其保费增速及负债增速更快[1][7] * **估值修复空间**：利差损风险小，净资产可合理估值；未来利差走阔，存量保单应给予合理估值[2][8] 动态测算利差优于静态思维下的一倍PEV，修复到1倍PEV是确定性较高的事[3][8] 截至纪要日收盘，估值仍有至少20%以上的修复空间[8] * **中长期投资逻辑**：推荐保险板块的核心原因是中长期ROE改善的逻辑[1][3] 短期内负债端和利润端的扰动并不重要[3] 其他重要内容 * 纪要提出了“慢牛市”下的戴维斯双击这一研究框架[1] * 纪要强调在当前状态下建议关注整个行业而非个股[8]

指数与ETF表现 - 截至2025年12月25日13:41，中证800证券保险指数(399966)上涨1.09% [1] - 指数成分股中国平安上涨2.81%，中国太保上涨2.55%，财通证券上涨2.36%，中国人保、华安证券等个股跟涨 [1] - 跟踪该指数的保险证券ETF(515630)上涨1.17%，冲击3连涨，最新价报1.47元 [1] 行业动态与资金动向 - 今年以来新增54家私募证券管理人完成备案登记，其中泰康稳行(武汉)私募和太保致远(上海)私募均具有险资背景，分别由泰康资产和太平洋资产100%持股 [1] - 其他有险资背景的新增私募管理人还包括太平(深圳)和人保启元惠众(北京)私募，分别由太平资产和人保资产100%持股 [1] - 保险资金正加速布局私募证券领域，通过设立专业子公司拓展投资渠道 [1] 机构观点：保险行业基本面 - 长端利率企稳：近期十年期国债收益率回升到1.85%，长债走稳有利于保险公司净资产的增长和净利润的储备 [1] - 2026年新业务价值预期较好：预计上市保险公司通过银保网点渗透和个险高净值客户经营，可在2026年全年实现约15%的新业务价值增速 [1] - 2026年第一季度因保费前置，龙头公司新业务价值增速有望在25%以上 [1] - 截至12月中旬，新华保险预录达到去年年底的95%，太保的预录为预算值的200% [1] - 权益市场增厚净利润：2025年至今保险公司权益收益在20%-30% [1] - 随着中长期试点和明年全行业的OCI会计切换，预计继续利好险资收益 [1] - 当前大部分上市公司PEV估值为0.5-0.7倍，处于历史40-50%估值区间 [1] 指数构成信息 - 保险证券ETF紧密跟踪中证800证券保险指数，该指数是在中证800指数基础上选择证券保险行业内对应的证券作为指数样本 [2] - 截至2025年11月28日，中证800证券保险指数前十大权重股合计占比63.12% [2] - 前十大权重股包括中国平安、东方财富、中信证券、国泰海通、中国太保、华泰证券、中国人寿、广发证券、招商证券、新华保险 [2]

市场表现 - 截至2025年12月15日10:52，中证800证券保险指数(399966)强势上涨2.24% [1] - 成分股中国平安(601318)上涨5.23%，中国太保(601601)上涨4.58%，华泰证券(601688)上涨4.06% [1] - 保险证券ETF(515630)上涨2.27%，最新价报1.44元 [1] 政策驱动 - 金融监管总局发布通知，下调保险公司投资沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股以及科创板股票的风险因子 [1] 机构看好逻辑 - 长端利率企稳：近期十年期国债收益率回升到1.85%，有利于保险公司净资产增长和净利润储备 [1] - 新业务价值预期较好：预计上市保险公司2026年全年可实现约15%的新业务价值增速，2026年第一季度龙头公司新业务价值增速有望在25%以上 [1] - 权益市场增厚利润：2025年至今保险公司权益收益在20%-30%，且随着中长期试点和2026年全行业的OCI会计切换，预计继续利好险资收益 [1] - 估值处于低位：当前大部分上市公司PEV估值为0.5-0.7倍，处于历史40-50%估值区间 [1] 指数与产品构成 - 保险证券ETF紧密跟踪中证800证券保险指数，该指数从中证800指数中选择证券保险行业样本 [2] - 截至2025年11月28日，中证800证券保险指数前十大权重股合计占比63.12% [2] - 前十大权重股包括中国平安、东方财富、中信证券、国泰海通、中国太保、华泰证券、中国人寿、广发证券、招商证券、新华保险 [2]

行业投资评级 - 保险行业评级为"推荐（维持）" [1] 核心观点 - 上市险企人身险新单成本显著下降 2025H1新单综合负债成本平均同比下降65个基点 环比下降61个基点 [2] - 行业负债经营质量逐步改善 "利差损"风险逐步收敛 PEV估值或有望修复 [12] - 资产端积极布局高股息资产 缓解净投资收益率中枢下行趋势 [12] 成本测算分析 - 2025H1上市险企VIF打平收益率（存量保单综合负债成本）区间为[2.21%, 3.39%] [2] - 2025H1上市险企NBV打平收益率（新单综合负债成本）区间为[1.5%, 2.89%] [2] - 新单成本均低于存量成本 预计新单持续流入将推动存量成本下降 [2] - 存量成本变化较小且呈现分化 部分险企略有上升 [2] 险企具体数据 - 国寿VIF打平收益率为2.43% NBV打平收益率为1.50% [3][11] - 平安VIF打平收益率为2.51% NBV打平收益率为1.73% [3][11] - 太保VIF打平收益率为2.21% NBV打平收益率为1.76% [3][11] - 新华VIF打平收益率为3.00% NBV打平收益率为2.68% [3][11] - 人保VIF打平收益率为3.39% NBV打平收益率为2.89% [3][11] - 阳光VIF打平收益率为2.80% NBV打平收益率为2.30% [3][11] 驱动因素 - 新单成本下降主要受预定利率下调和个险渠道报行合一驱动 [2] - 保险行业积极推动分红险转型 9月实施非对称预定利率下调 [12] - 监管持续推动银保、经代到个险代理人的报行合一 渠道费用成本明显压降 [12] 投资建议 - 推荐顺序：中国太保、中国人寿H、中国人保H、阳光保险H [12] - 若权益市场持续超预期 推荐新华保险H [12] - 若地产出现回暖信号 推荐中国平安 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - NBV增速基本符合预期，每股OPAT增速超额达成目标，新增16亿美元股份回购，股东回报表现稳健，投资表现稳健，权益资产占比显著提升，维持“买入”评级并上调盈利预测 [5][6][8] 各部分总结 市场数据 - 2025年3月14日收盘价61.25港币，恒生中国企业指数8877.99，52周最高/最低74.60/45.25港币，H股市值6550.19亿港币，流通H股10694.19百万股，汇率1.0834人民币/港币 [2] 业绩表现 - 2024年NBV yoy+18%至47.12亿美元，代理人/伙伴分销渠道NBV yoy+16%/+28%至37.07/13.01亿美元，ANP/NBVM yoy+14%/+1.9pct至86.06亿美元/54.5%；OPAT yoy+7%至66.05亿美元，每股OPAT yoy+12%；归母净利润yoy+81.6%至68.36亿美元；EV yoy+4%至690.35亿美元，ROEV yoy+2.0pct至14.9%；每股股息yoy+9%至175.48港仙 [5] 股份回购 - 新增16亿美元股份回购，包括年度产生的自由盈余净额的75%目标派付率6亿美元和定期检视集团资本状况后派发10亿美元，24年股息及预计于25年完成的股份回购为股东带来6%的总收益率 [6] 投资表现 - 24年总投资/固收类资产投资收益率分别为4.8%/4.3%，同比持平；截至2024年末，总投资资产yoy+8.2%至2553亿美元；固收/权益/地产/其他资产占比分别为69.1%/24.4%/3.3%/3.3%，同比分别-5.0pct/+6.7pct/-0.1pct/-1.7pct [8] 细分市场表现 - 中国香港本地市场+MCV双轮驱动，NBV yoy+23%至17.64亿美元，ANP/OPAT yoy+8%/+15%，活跃代理人人数及产能双升，新入职代理人+16%，伙伴分销渠道NBV yoy+25%，新产品带动NBVM yoy+8.0pct至65.5% [11] - 中国大陆NBV yoy+20%至12.17亿美元，ANP/NBVM yoy+20%/+4.9pct，区域扩张战略稳步推进，2024年获批筹建4家分公司 [11] - 东南亚及其他市场泰国/新加坡/马来西亚/其他市场NBV yoy+15%/+15%/+10%/+18%，OPAT yoy+9%/+1%/+10%/-5%，高质量代理人策略带动公司巩固在泰国市场的主导地位，新加坡市场所有渠道均表现强劲，马来西亚伙伴分销渠道实现两位数强劲增长 [11] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益（百万美元）|17514|19314|20900|22744|24797| |同比增长率（%）|7.3%|10.3%|8.2%|8.8%|9.0%| |归母净利润（百万美元）|3764|6836|7774|8434|8949| |同比增长率（%）|13.0%|81.6%|13.7%|8.5%|6.1%| |PE|23.87|12.49|10.68|9.65|8.92| |PEV|1.33|1.23|1.14|1.04|0.95| [10] 合并利润表 |报告日期|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益|17514|19314|20900|22744|24797| |保险服务开支|-12078|-13205|-14286|-15533|-16919| |所持再保险合约的开支/收入净额|-345|-418|-439|-461|-484| |保险服务业绩|5091|5691|6175|6751|7394| |利息收益|7820|7988|8354|8756|9176| |其他投资回报|4941|3965|5651|6206|6783| |金融资产减值亏损净额|-195|-16|-106|-61|-83| |投资回报|12566|11937|13900|14901|15876| |保险合约的财务开支净额|-10456|-7612|-9858|-10664|-11735| |所持再保险合约的财务开支净额|65|105|1125|1217|1340| |投资合约负债的变动|-572|-791|-831|-872|-916| |合并投资基金第三方权益的变动|-56|-29|0|0|0| |投资业绩净额|1547|3610|4337|4582|4565| |收费收入|114|89|107|128|154| |其他运营收益|294|353|464|557|669| |其他开支|-1752|-1771|-1860|-1953|-2050| |其他财务费用|-463|-570|-599|-628|-660| |占联营及合营公司亏损前溢利|4831|7480|8625|9437|10072| |占联营及合营公司亏损/溢利|-267|351|281|225|180| |税前溢利|4564|7831|8905|9661|10251| |税项开支|-783|-978|-1112|-1207|-1280| |税后溢利|3781|6853|7793|8455|8971| |归属公司净利|3764|6836|7774|8434|8949| [12]