行业投资评级 - 银行行业评级为“强于大市”，且为维持评级 [8] 报告核心观点 - 报告核心在于探讨浮动汇率体系下美元如何维持价格稳定，并分析了全球流动性的分析框架及其三条演绎途径 [2][3][6] - 核心观点认为，即使在信用货币时期，“广义特里芬难题”依然存在，即全球经济发展需要美元支持与美国“双赤字”之间的矛盾 [3][16] - 维持石油美元体系的核心是美元对石油的定价权与结算权，该体系形成了“美元-石油-美债”与“美元-石油-美元计价金融资产”的循环 [3][4][22] - 主导性货币地位更多取决于是否有可替代选择，而非黄金资产支撑 [3][16] - 全球流动性是国际金融体系中融资的“便利性”，是资本流动、全球资产价格和通胀的重要驱动因素 [5][29] - 美联储政策通过联邦基金利率、汇率、美债和资产价格四个渠道影响全球流动性 [28] - 对于美联储主席凯文·沃什“降息缩表”的政策主张，报告解释为：缩表在于收紧官方部门流动性，降息意味着内生货币创造空间扩张，其目的在于广义流动性宽松的同时收紧狭义流动性，保留货币政策实施空间 [5][33] 根据相关目录分别总结 全球流动性分析框架 - 全球流动性可分为“私人部门流动性”与“官方部门流动性”两大类，流动性在不同国别之间的流动称为“跨境流动性” [5][29] - 官方部门流动性取决于央行、具有外生性，包括基础货币与外汇储备；私人部门流动性由市场参与者决定，具有内生性与顺周期性 [29] - 官方与私人部门流动性相互影响，如官方部门流动性宽松叠加无风险利率下行会派生私人部门流动性 [29] 历史货币体系演变与现状 - 金本位制度（1870-1914年）基于央行共同承诺，但黄金量不足以支持全球贸易增长，导致全球范围通货紧缩 [14] - 布雷顿森林体系确立了“美元-黄金双挂钩”机制，但存在“特里芬难题”，该体系于1973年瓦解，1976年牙买加体系确认浮动汇率合法化 [15] - 美元储备货币占比已趋势性下降：1999年一季度达71.2%，2017年特朗普上台后“MAGA运动”使其多年下降，反映了地缘因素及市场对美元信任度冲击 [25] 当前市场表现（股债商汇） - 年初以来布伦特原油价格上涨41美元至102.6美元/桶 [5][35] - 美元指数上行至99.3 [5][35] - 伦敦金2月下旬以来价格下行 [5][35] - 10年期美债利率上行42个基点，30年期美债利率上行26个基点 [5][35] - 纳斯达克指数上行2925点 [5][35] 全球流动性的三条演绎途径 - **途径一**：若地缘问题持续，则原油价格仍有向上压力，资金基于避险需求流入美元等安全资产，促使美元指数上行，基于通胀预期黄金价格承压（货币属性弱化），美债利率有上行压力 [6][35] - **途径二**：若地缘问题解决，则石油美元体系进一步加强，石油价格承压、黄金的货币属性强化 [6][35] - **途径三**：长期来看，中美安全性差异、美国债务压力及贸易顺差诉求促使跨境资金持续回流国内，带动国内曲线陡峭化，美元指数下行，黄金价格或继续进入上行通道 [6][35]