Tabl e_Title 2026 年 10 月 26 日 大类资产运行周报（20261019-202601023） 风险提示：美国通胀数据改善不及预期 大类资产运行报告 全球主要资产表现 | | | 近一周变动 | | --- | --- | --- | | 新兴市场股市指数 | | -2.63% | | Table_Fi rstSto ck 发达市场股市指数 主要资产涨跌幅表现 | | -0.67% | | 全球债券指数 | | 0.29% | | 全球国债指数 | | 0.36% | | 全球信用债指数 | 姓名 | 0.01% | | | | 分析师 | | 美元指数 | SAC 执业证书编号：S1111111111111 | -0.03% | | RJ/CRB 商品价格指数 | | Xxxxxx @essence.com.cn -0.29% | | | | 021-68767839 | 丁沛舟 高级分析师 期货从业资格号：F3002969 投资咨询从业证书号：Z0012005 dingpz@essence.com.cn 010-58747724 相关报告 大类资产运行周报（20260727 -202 ...

行业投资评级 - 报告未提供明确的行业投资评级 [4] 核心观点 - 中东局势升级推动原油化工板块大面积上涨，内盘原油主力合约涨幅1.5%，甲醇涨停，燃料油、沥青、聚丙烯涨幅超过5%，其他化工品大幅跟涨 [4] - 在原油偏强和地缘持续扰动下，化工品价格仍将高位运行 [5] - 能化系品种整体偏强运行，但化工下游行业利润受压缩，或将限制其涨幅 [4] 中东局势与成本端 - 美国更新针对海湾地区及中东多国的旅行警告，称伊朗支持的胡塞武装在地区内发动袭击的威胁加剧，胡塞武装称袭击了沙特阿拉伯延布和拉比格的能源设施及东西输油管道，还袭击了利雅得、奈季兰和达曼的机场 [4] - 德黑兰正在准备应对美国可能在中期选举前后发动新一轮轰炸，不排除在整个中东地区实施报复，美伊局势僵持并有升级可能，沙特和胡塞武装冲突不止，中东地缘紧张局势外溢 [4] - 霍尔木兹海峡依旧封锁，海运费居高不下，布伦特原油最高冲至117美元/桶附近高位运行 [4] 基本面情况 - 燃料油、沥青等原油系品种紧跟原油波动 [4] - 化工品中甲醇、LPG、聚丙烯、苯乙烯港口库存降至极低水平，部分化工品出口量持续增长，期现价差修复 [4] - 化工下游行业利润受压缩，或将限制化工品涨幅 [4] 操作建议 - 建议投资者和产业客户时刻做好风险管控，及时合理应用期权工具对冲风险 [5]

国办发文：减缓人工智能应用就业替代影响 - 国务院办公厅印发《关于适应人工智能技术发展助力构建就业友好型发展方式的意见》，明确减缓人工智能应用就业替代影响 [3] - 政策要求发挥人工智能在改善就业环境、提升职业安全水平、提高工作质效等方面作用，优先在劳动力紧缺、环境高危等岗位推广应用 [3] - 稳慎把握人工智能在劳动密集型行业应用的范围、力度、节奏，尽可能减少对从业人员的冲击 [3] - 鼓励企业探索建立失业缓冲期制度，在大规模推广应用人工智能过程中提前告知受影响劳动者、提供转型转岗就业支持 [3] - 观察观点认为应对人工智能就业冲击不能寄望技术自我修正，需政府干预与包括金融在内的各方共同参与 [4] - 建议构建和开放动态更新的中国劳动力市场高质量数据集，依托人社部"企业新型学徒"政策针对AI高暴露度职业升级扶持方案 [4] 国家数据集团成立 - 国家数据集团有限公司于10月20日正式挂牌成立，为国有全资公司，由国务院、河北雄安新区管委会、中国电信、中国联通、中国移动、国家电网、南方电网共同出资组建，总部注册地位于河北雄安新区 [4] - 集团成立旨在推进数据资源开发利用、释放数据要素价值、服务人工智能发展、繁荣数据产业生态 [4] - 成立后将加强央地联动、深化产业协同，推动能力共用、经验共享、业务共拓 [4] - 我国已建成高质量数据集超12万个，但高质量数据供给不足、采集标注成本高、标准不统一等问题制约人工智能高质量发展 [5] - 国家数据集团可在推动统一数据标准、搭建统一平台等方面发力，集约化开展数据归集、采购、治理，为国产模型、具身智能供给高质量数据，降低全社会模型训练成本 [5] 国常会加力推进服务业扩能提质 - 国务院常务会议提出加快破解服务业发展难点堵点，聚焦生产生活重点领域因业施策，加强融资、用地、人才、数据等支持 [5] - 稳步推进公共事业领域价格改革，加大力度盘活用好闲置资源 [5] - 按全国统一大市场要求持续破除市场准入障碍，清理民间投资隐性壁垒，加快构建与新业态发展相适应的监管方式 [5] - 支持有条件的地方先行先试，因地制宜探索服务业创新发展路径，鼓励扩大服务业投资，释放服务消费潜力，培育龙头企业和特色品牌 [6] - 进一步健全适应服务业发展的统计监测体系 [6] - 观察观点认为服务业发展逻辑正从规模增长转向更深层的制度攻坚与动能转换，相关产业有望加快开启新的增长空间 [7] 加强新型金融风险防范，金融监管总局召开国际咨询委员会2026年会议 - 金融监管总局国际咨询委员会2026年会议于10月19日—20日在北京召开，介绍"十五五"时期在防风险、强监管、促高质量发展、扩大高水平对外开放等方面的工作重点 [7] - 会议围绕当前国际形势下的金融风险和监管、金融机构风险处置策略等议题深入讨论 [7] - 会议认为各国监管当局应加强政策协调和跨境监管合作，做好跨境风险防范和应对 [7] - 引导金融机构在利用人工智能等新技术提升效率的同时，加强新型金融风险防范 [7] - 不断健全金融风险预警处置机制，守住不发生系统性风险底线 [7] - 观察观点认为会议明确表态将继续坚定不移扩大金融领域高水平对外开放，各方就跨境监管合作、防范新型金融风险形成共识 [8] 中共中央办公厅、国务院办公厅联合发文推动科技创新和产业创新深度融合 - 10月21日《关于推动科技创新和产业创新深度融合的意见》对外发布，以发展新质生产力、建设现代化产业体系为目标，以构建企业主导、各主体协同的产学研融通创新体系为重点 [8] - 推动全链条贯通、全领域覆盖、全要素融通、全方位保障，形成科技创新和产业创新互融共促新格局 [8] - 从促进创新链产业链无缝对接、以高质量科技供给支撑现代化产业体系建设、加强企业主导的产学研融通创新、提高创新资源统筹配置效能、营造深度融合的良好生态、拓展深度融合的发展空间以及加强组织实施等方面作出具体部署 [8] - 观察观点认为该意见既考虑技术研发重要性，又注重研发成果在产业上的实际应用，对培育发展新质生产力、建成科技强国具有重要意义 [9] 国家外汇局：便利资本项目收入直接结汇支付，扩大跨境融资便利主体范围 - 10月23日国家外汇管理局起草《关于进一步优化跨境投融资便利化政策有关事宜的通知（征求意见稿）》，共包括11项政策，其中直接投资措施4项、跨境融资措施4项、优化外汇登记3项 [9] - 直接投资方面：便利资本项目收入直接结汇支付，提升外资投资效率；便利境外直接投资备用金汇出，简化境外企业日常小额经营开支汇出手续；简化境外直接投资资金汇出审核材料，免于企业重复提供单证；优化境外直接投资资金汇出审核 [10] - 跨境融资方面：扩大跨境融资便利主体范围，赋能科技创新发展；下调关联企业借款类别风险转换因子系数，便利企业更灵活调配资金；全国推广绿色外债政策，支持绿色低碳发展；全国推广融资租赁母子公司共享外债额度 [11] A股重要指数调整，10月26日起实施 - 上交所和中证指数有限公司决定修订部分上证系列综合指数编制方案，增加单个样本权重不超过15%的权重上限规则 [11] - 将风险警示证券的剔除时间从"风险警示实施日次月第二个星期五的下一交易日"调整为"风险警示公告日次月第二个星期五的下一交易日" [11] - 拟修订指数包括上证指数、上证A股指数、上证流通指数、科创综指，于2026年10月26日实施 [11] - 观察观点认为此次调整表明A股重要指数编制规则更成熟，重点压低单只股票影响、更快剔除风险股，同时把分红算进指数收益，属中长期规则改善 [12] 现货黄金跌破4000美元 - 现货黄金10月23日盘中跌破4000美元/盎司关口，为自7月以来首次失守；截至10月26日现货黄金约4011美元/盎司，纽约黄金约4026美元，整体在4000美元上方窄幅震荡 [12] - 金价承压主要原因在于部分投资者为应对其他资产亏损、降低杠杆、追加保证金等，选择高流动性黄金进行补充，导致金价下滑 [13] - 中东局势持续紧张导致国际油价大幅飙升，布伦特原油一度突破114美元/桶，能源价格高企加剧通胀粘性风险，市场担忧美联储为压制通胀可能继续维持高利率 [13] - 黄金作为不生息资产，在利率走高时持有机会成本增加，资金因此流向能产生利息的美元和美债 [13] 欧元区政府和欧盟债务负担加重 - 欧盟统计局10月21日数据显示，2026年第二季度末欧元区政府债务占GDP比重升至88.8%，高于第一季度末的88.4%；欧盟债务率从82.5%升至82.9% [13] - 2026年第二季度欧元区各国财政赤字占GDP比重从第一季度的3.2%升至3.3%，欧盟成员国财政赤字率从3.1%升至3.5% [13] - 观察观点认为债务率持续攀升是支出端刚性扩张与收入端增长乏力共同作用的结果：支出端包括人口老龄化导致养老金与医疗支出增加、绿色能源转型加大公共投入、地缘政治紧张促使防务投入增加 [14] - 收入端多数欧洲国家经济增长乏力，叠加刚性支出上升，财政收支缺口逐渐扩大，陷入"增债—低增长—再增债"的恶性循环 [14] 英国9月CPI创11个月最大同比涨幅 - 英国国家统计局10月21日数据显示，受汽油和柴油价格飙升推动，英国9月CPI同比大幅上涨3.5%，创11个月最大涨幅 [14] - 剔除能源、食品、酒精和烟草价格后的核心CPI同比涨幅由8月的2.6%升至2.8%，服务价格同比涨幅由3.4%升至3.7%，显示通胀压力有所加大 [14] - 观察观点认为英国央行是少数还未收紧货币政策的主要央行之一，此次通胀超预期增加了市场对其年内加息的信心；英格兰银行行长贝利表示尚未看到明显的第二轮通胀效应，但警告能源冲击和中东冲突持续越久，避免加息就越困难 [15]

联系人 | 王茂宇 摘要 二、大类资产&海外事件&数据：中东地缘冲突再度升级，全球风险资产集体回调 中东地缘冲突再度升级，全球风险资产集体回调。 当周，标普 500 下跌 0.5%；10Y 美债收益率下行 9.00bp；美元指数下跌至 101.75，美元兑离岸人民币贬值至 6.6691；布油价格上涨 6.2%至 116.72 美元/ 桶，COMEX金价格下跌4.5%，COMEX银价格下跌5.8%。 美债净发行上升，关键航道通行仍处低位。 截至10月21日，美债15日滚动净发行额升至132亿美元，低 于去年同期。截至10月22日，美国日历年累计赤字规模1.6万亿美元，高于去年同期。关键航道通行仍 处低位，10月22日，霍尔木兹海峡油轮船只通过数量为1艘。 10月美国Markit制造业PMI进一步提升，关注下周美联储10月例会。 10月，美国、英国制造业PMI分 别上升至56.0、52.8，欧元区、日本分别回落至52.4、53.3。服务业PMI方面，美国、欧元区分别回落至 57.9、51.7，英国、日本分别提升至53.1、52.0。 风险提示 报告正文 二、大类资产&海外事件&数据：中东地缘冲突再度升级，全球风险 ...

文章核心观点 - 进入四季度A股市场震荡下行，重要整数关口数度失守，周五盘中触及冰点后日内反转翻红且量能放大，短期市场大概率超跌，投资者不宜继续悲观，但仍以控制波动为先，等待更清晰的政策信号 [3][12] - 政策利率换锚是本阶段债市重要定价线索，隔夜利率锚定或压低短端定价并打开收益率曲线下移空间，债市环境偏友好，短端与中短端确定性更高，长端波动加大需注意节奏 [14] - 黄金短期受美联储加息预期升温与通胀担忧压制或延续承压，但央行购金、全球储备多元化、美元信用再定价、地缘避险等逻辑构成中长期配置价值 [4][16] - 美国经济基本面有韧性，市场仍给予12月及明年继续加息预期，中东扰动不断油价攀升，宏观利率风险渐入重要观察项，AI科技产业趋势持续但巨额资本投入与产业数据超预期性受关注 [18] 一周行情回顾 - 截至10月23日，上证指数、深证成指、创业板指、科创50年内累计跌幅分别扩至7.83%、19.55%、16.03% [3] - 周初金融街论坛等重磅会议期间市场整体平稳，周三部分白马股杀跌使下行压力陡增，周五上午受隔夜美股拖累压力仍大，周五下午主要宽基指数日内反转翻红且明显拉升、量能同步放大 [3] - 债市方面本周资金面延续宽松，税期扰动有限，交易所资金价格回落，债市整体上涨但长端波动有所加大 [3] - 商品方面COMEX黄金整体下跌下探4000美元/盎司关口，布伦特原油整体上行一度触及110美元/桶，市场将美联储12月加息概率推升至90% [4] - 全球最大黄金ETF（SPDR）持仓截至10月22日为1045.64吨，相较上周回落 [4] - 近1周涨幅：北证50涨3.67%、科创综指涨1.42%、中证转债涨1.86%、ICE布油涨8.35%、CBOT10年期美债涨0.89%；恒生科技跌5.76%、恒生指数跌4.52%、日经225跌4.03%、费城半导体指数跌3.64%、COMEX黄金跌3.38% [5] - 年初至今：ICE布油涨139.02%、费城半导体指数涨51.51%、日经225涨24.54%、标普500涨11.95%、纳斯达克指数涨11.90%、道琼斯工业指数涨10.00%；北证50跌31.62%、恒生科技跌29.81%、深证成指跌13.69%、印度SENSEX30跌14.05%、COMEX黄金跌10.24% [5] 一周全球要事回顾 - 前三季度国内生产总值107.11万亿元，按不变价计算同比增长4.6%；三季度GDP为37.54万亿元，同比增长4.5%，比二季度回升0.2个百分点，环比增长1.2% [7] - 9月规模以上工业增加值同比增长5.5%，社会消费品零售总额增长1.1% [7] - 央行行长潘功胜表示银行间隔夜回购利率（DR001）实际上已成为货币政策调控的目标利率，将研究择机把公开市场主要操作品种期限切换为隔夜，隔夜回购利率将相应成为主要政策利率 [8] - 证监会主席吴清表示近期将推出四项举措：筹建基金业运行监测中心；发布实施人工智能在证券期货业安全合规应用的意见；完善违规减持处罚规则；制定发布证券市场先行赔付指导意见 [9] - 也门胡塞武装称过去48小时对沙特实施4次军事行动，无人机袭击沙特阿美谢巴油田致2人死亡、油田运营未受影响，达曼法赫德国王国际机场遇袭出现人员伤亡；布伦特原油结算价涨4.0%至113.17美元/桶，现货黄金跌2.8%失守4050美元 [10] 资产配置观点 - 股票：本周沪指盘中击穿3600点触及3574.27点，自7月调整以来投资者情绪逐渐低落，周五盘中到达冰点位置，短期市场大概率超跌；下周海外美联储议息会议、微软与Alphabet财报、亚马逊与英特尔财报及美国三季度经济数据集中落地，国内三季报进入密集披露期，资金观望情绪可能仍较浓且本轮调整后上方筹码压力大，后续观察周五反转后的持续性 [12] - 债券：央行以隔夜逆回购常态化操作平抑短期资金缺口，流动性合理充裕格局有望延续；当前市场仍有一定风险扰动，长端交易较为拥挤、止盈盘压力加大，央行通过口头指导等引导机构理性看待长端利率、防范利率风险，长端收益率进一步下行受到一定约束；组合久期保持灵活均衡 [14] - 商品：短期重点关注美联储10月议息会议（10/27-28）及10/29公布的9月PCE物价数据，若通胀数据延续偏强美联储沟通或进一步转鹰，金价短期或延续承压，同时关注中东局势与油价能否降温 [16] - 海外资产：在QDII基金日申购限额较低的环境下，配置型投资者可考虑通过投资组合形式参与海外投资，做好大类资产多元配置和地区与风格的平衡 [18] 股票市场情况 - 本周A股市场涨跌互现，宽基指数中中证1000周度涨幅较大，沪深300周度跌幅较深 [19] - 主要宽基指数近1周涨跌幅：中证1000涨0.79%、中证500涨0.62%、国证2000涨0.51%、上证50跌0.38%、科创20跌0.97%、中证800跌0.99%、中证A500跌1.01%、沪深300跌1.57%、红利指数跌3.84% [20] - 风格指数近1周涨跌幅：消费跌0.10%、成长跌0.27%、周期跌0.83%、金融跌1.43%、稳定跌1.76% [20] - 估值分位（2005年以来PE-TTM）：科创20处77.85%、红利指数处65.63%、稳定风格处51.19%、成长风格处51.75%、中证800处50.53%、中证A500处49.35%、国证2000处48.00%、中证500处47.14%、上证50处46.57%、周期风格处44.94%、沪深300处44.09%、中证1000处38.92%、金融风格处32.29% [20] - 成交额方面两市成交额周度均值15616亿元，较上周15633亿元下降0.11%；沪深300成交占比27.33%较上周上升1.20%，中证500成交占比17.01%上升3.51%，中证1000成交占比19.35%下降2.69%，其他成交占比36.31%下降1.00% [23][24] - 宽基指数换手率方面，沪深300为0.52%下降5.99%、中证500为1.18%下降5.85%、中证1000为1.97%下降4.37%，三者周度平均换手率均低于过去三年以来平均水平 [23][24] 债券市场情况 - 本周银行间资金面转松，交易所资金面转松，利率债上涨，信用债上涨，国债期货上涨 [26] - 资金面周度变化：R001下行0.61%至1.30，GC001下行28.30%至0.98 [27] - 债市走势周度变化：利率债涨0.01%，信用债涨0.03%，10年期国债期货涨0.19%至109.88 [27] 商品市场情况 - 南华商品指数周度下跌0.12%，上周下跌2.07%，指标变化1.95%，当月下跌1.63% [29][30] - 分板块周度表现：南华有色商品指数涨0.69%、南华能化商品指数涨0.52%；南华贵金属商品指数跌5.03%、南华农产品商品指数跌0.90%、南华黑色商品指数跌0.48% [29] - 沪金周度下跌3.83%，原油周度上涨8.35% [29] - 布油当周涨8.35%、上周涨2.45%、指标变化5.90%、当月涨16.57%；沪金当周跌3.83%、上周涨0.30%、指标变化-4.13%、当月跌4.49% [30]

行业投资评级 - 报告未给出明确的行业投资评级，策略基调为“等紧缩终点，不猜价格低点”，结构上继续看好金强银弱与金银比走阔 [1][4] 核心观点 - 本周资产定价由“紧缩预期回摆”重启为“紧缩交易”，核心变量是油价，定价逻辑为油价推通胀、通胀推利率、利率压估值，黄金因不产生利息而被同时抛售，避险属性让位于机会成本 [2][8] - 本周最反直觉的一幕是“打仗了，黄金却跌了”，定价权从“风险溢价”转移到了“利率路径”，在滞胀交易里黄金是后周期的受益者而非先周期的避风港 [35] - 紧缩终点尚未确认、实际利率仍在高位，不宜以“价格便宜”作为买入理由，仓位上以底仓＋分批替代一次性建仓 [4] - 只要油价由供给端驱动，黄金就很难从上涨中受益，油价的见顶是黄金最重要的潜在利多 [38] - 名义利率下行没能救金价，因为通胀预期上行更快，实际利率并未改善，观察黄金应看实际利率而非名义利率 [63] - 实际利率见顶需要两个条件——油价回落、加息终点确认，二者未现之前利率的任何回落都只是避险脉冲而非趋势反转 [63] - 三条路径下“先看油价、再看利率、最后看金价”的顺序不变，任何跳过前两步直接判断金价的方法在本轮都会失效 [89] 全球市场与资产表现 - 布伦特原油收于116.72美元/桶，周涨逾6%，创4月29日以来最高结算价；WTI收于103.43美元/桶，周涨4.44%，重返100美元上方 [2][8][17] - COMEX黄金收于4009.5美元/盎司，周跌4.23%，现货金盘中最低3975.75美元，为7月29日以来首次跌破4000关口 [2][8] - COMEX白银收于53.96美元/盎司，周跌5.55%，创年内新低；沪金864.36元/克（-4.15%）、沪银13108元/千克（-6.56%） [4][17] - 道指周涨0.41%连续第三周收高，标普500跌0.47%、纳指跌0.71%；沪深300跌1.57%（连续第10周下跌、距6月高点-17%）、创业板指跌3.18%、恒生指数跌4.52% [8][17] - 本周只有一类资产在涨——与能源相关的；只有一类资产在跌得最狠——不产生现金流的，这不是风险偏好问题而是贴现率问题 [17] 全球利率 - 美国10年期美债收于5.00%（周内-9BP），2年期4.69%（-5BP）、30年期5.33%（-10BP）；周四单日10年期下行逾17BP，为3月以来最大单日避险买盘 [12] - 利率下行本应利多黄金但金价同期大跌，贝伦伯格指出上一次出现“美债收益率大幅下行、黄金依然疲弱”还是2008年12月，说明本轮抛售来自流动性挤兑与仓位平仓而非利率定价 [12] - 中债10年期1.640%周内基本持平，央行将PSL利率下调25BP至1.5%；中美利差维持约336BP，人民币中间价6.7180 [12] - 花旗框架指出油价与盈亏平衡通胀回落是美债利率见顶的必要条件，油价不见顶利率的最终峰值就可能还在前方，这是黄金中期最大的压制 [12] 国内商品 - 外盘油价大涨带动国内能化偏强，PTA涨1.11%、棕榈油涨0.92%、甲醇涨0.85%；黑色系走弱，焦煤跌3.68%、玻璃跌2.68%、螺纹钢跌0.88% [15] - 沪银跌6.56%跌幅显著大于沪金（-4.15%），沪银周五成交放大至50.8万手为月内新高，多头加速离场 [15] - 国际原油涨4.44%而国内能化仅小幅跟涨，说明成本传导受制于弱需求——9月社零同比仅1.1%、固定资产投资单月仍-7.2%，终端承接能力不足 [15] - 商品端呈现“能源强、内需弱”的组合，PPI改善继续依赖输入、缺乏内需共振，黄金只能获得通胀对冲的边际买盘而难以形成趋势性驱动 [15] 海外经济与通胀 - 9月CPI同比3.7%（前值3.4%）、核心CPI同比2.6%，核心环比0.33%连续第二个月超预期；PPI同比6.3%、环比1.3%，创四年半最大涨幅 [20] - 10月PMI销售价格分项以四年多最快速度上涨，供应商交货时间为2022年以来最长，能源、运输、原材料三重成本正同时向终端传导，通胀已从“汽油单项”变为“成本推动” [20] - 德银指出核心PCE读数可能高于核心CPI，国内与国际机票、牙科服务将推高9月核心PCE；OER跳升部分源于中西部样本波动，租金趋势尚未真正走强 [20] - 只要布伦特维持110美元以上，核心通胀就难以回到2%附近，美联储的紧缩也就无法真正收尾 [20] - 10月制造业PMI初值56.0创2022年5月以来新高，服务业57.9、综合57.6；密歇根消费者信心降至48.0的五个月低点，现状指数从50.9骤降至46.7，1年期通胀预期升至4.7% [2][21] - 企业端“量价齐升”、居民端“信心下滑、通胀预期抬升”，二者背离的缺口正是本轮“类滞胀”的核心——增长没有差到需要降息，通胀没有好到可以降息 [21] - 初请失业金人数19.4万人低于预期20万人，劳动力市场仍有韧性 [21] 美联储政策 - 10月按兵不动概率90.6%、加息仅9.4%；12月加息25BP概率67.5%（一周前为74.8%）；经济学家调查94%预计10月暂停、100%预计12月加息 [25] - 美银坚持10月就应加息，丹麦银行预计12月与明年3月各加一次，高盛预计12月后停到2027年下半年，分歧不在方向而在“终点利率还需要抬升多少” [26] - 10月27—28日会议大概率按兵不动，真正的交易点是声明与发布会是否为12月留出空间；对黄金而言“不加息”只提供喘息、“不再加息”才是拐点 [27] - 按传统泰勒规则实际政策利率仍偏低，这是鹰派主张尽快行动而非继续等待更多数据的原因 [23] 全球央行利率图谱 - 澳洲联储4.60%最高，美联储3.88%、英国3.75%，日本1.25%最低，最高与最低相差335BP，套息交易的基础并未消失 [30] - 欧洲央行2.65%但法国财政风险扰动路径；英国3.75%能源冲击下11月加息概率上升；日本核心通胀接近2%意味着正常化未结束；新西兰10月28日或加息至3.00% [30] - 紧缩的“尾部”在拉长——频率下降、终点推迟，只要最后一次加息没有落地，实际利率的顶就没有出现 [30] 地缘冲突与能源 - 10月22—23日两艘超大型油轮在霍尔木兹海峡触雷，合计载油逾450万桶，机舱瘫痪、船员弃船；沙特联军拦截射向利雅得的弹道导弹；特朗普称可能再对伊朗发动小规模行动 [31] - 标普全球指出油价上涨正通过运输与原材料向多种商品和服务传导，销售价格创四年最快；IEA释放储备只能平抑短期价格，无法修复被破坏的供应路径 [32] - 伊朗主要装运码头连续数周无油轮停靠，海上封锁正实质压缩出口，油轮运费创历史性涨幅 [33] - 地缘本应利多黄金，但本轮路径是“油价→通胀→加息→实际利率”，避险属性被机会成本压制；只有当市场从“定价通胀”切换到“定价衰退”，地缘才会重新成为金价的正面变量 [34] 油价与金价负相关 - 7月以来WTI从60美元附近升至103美元，COMEX黄金从4700美元附近跌至4009美元，两条曲线几乎完全反向，负相关是本轮定价最显著的特征 [38] - 金油比38.8倍，处于年内低位 [38] - 若油价上涨被解读为“需求复苏”而非“供给中断”，风险偏好上升、美元走弱，黄金可与油同涨，5—6月曾短暂出现，本周显然不是 [38] 宏观三角 - 10月综合PMI 57.6，新订单与就业同步上升，亚特兰大联储GDPNow指向三季度环比折年3.5%，这是“不着陆”的读数 [39] - 销售价格指数四年多最快、供应商交货时间2022年以来最长、油价重回110美元上方，成本推动型通胀的特征是央行无法用需求管理解决，只能靠时间与紧缩消化 [40] - 密歇根信心48.0为五个月低点，耐用消费品购买条件下降18%，自述受高物价拖累的比例升至56%为年初以来最高 [41] - 增长不支持降息、通胀不允许降息、居民体感又要求宽松，美联储只能选择“更高更久”；名义利率的回落往往是避险驱动、不可持续，实际利率的下行才是黄金真正的转机 [42] 中国经济 - 三季度GDP同比4.5%（预期4.4%、二季度4.3%），环比1.2%（二季度0.9%），连续两个季度回升；前三季度累计4.6%，对应约107.1万亿元 [3][45] - 第三产业同比5.2%、对增长贡献66.5%，工业5.2%；建筑业-4.4%、房地产业-0.4%，仍是最大的两个拖累项 [45] - 全年目标5%左右，四季度只需同比约4.3%即可达到区间下限（花旗测算），政策没有“必须加码”的硬约束 [45] - 9月工业增加值5.5%（加快0.3pct）、社零1.1%（高于预期0.5%但仍属低位）、制造业PMI回到50.1、服务业商务活动50.2、城镇调查失业率5.2%下降0.1个百分点 [3][47] - 9月固定资产投资单月-7.2%（前值-10.8%），1—9月固定资产投资-7.2%与1—8月持平，止跌但未回升 [47] - 生产与出口把GDP拉回4.5%，但投资仍在两位数负增长、消费只有1%出头，这是一次“结构性回升”而非“全面复苏” [47] - 高盛将2026年全年预测由4.5%上调至4.6%、野村上调至4.7%，但均强调“不相信进入持续复苏周期”；花旗维持4.6%并认为决策层会把重点放在落实既有政策而非新刺激 [48] - 前三季度高技术制造业增加值增长14.3%，高于整体9.0个百分点，以两成多的增加值占比贡献了超五成的工业增长 [49] - 前三季度城镇居民储蓄率39.2%，比过去三年同期高约1个百分点，居民继续去杠杆、银行贷款呈净偿还，收入没有转化为当期消费 [50] - 9月PPI 5.0%、CPI 0.9%，剪刀差扩至4.1个百分点；长江证券指出本轮PPI上行属“外生”属性（输入性涨价），需求源头与定价权均在海外 [52] - 9月社融存量同比7.1%、人民币贷款余额同比4.8%双双处于历史低位；社融同比多增主要靠政府债，企业债融资转负，货币宽松与信用收缩并存 [53] - 瑞银测算债务/GDP已达300%—305%，需约5元新债务才能撬动1元GDP [53] - 央行将PSL利率下调25BP至1.5%用于支持“六张网”相关投资，政策利率未动说明重心在结构性工具而非总量宽松 [53][56] - 财政存款升至历史高位，矛盾集中在项目收益率与专项债利率不匹配，伍戈判断财政效力或在明年初更显著 [54][57] - 9月70城二手房价环比年化跌幅由1.5%扩大至1.7%；一线二手较峰值下降16.4%；上海是唯一在两套第三方指数中均上涨的一线城市，9月上海二手住宅价格同比转正（+0.8%） [54][59] - 新能源汽车出口增值税退税自2027年4月起由13%降至9%，设6个月缓冲期，专家估计对出口企业相当于FOB约4%的财务损失 [3][58] - 三四线库存消化周期约48个月、一线约14个月，政策效果呈显著的城市分层 [59] - 低利率降低了持金成本，但居民资产负债表修复偏慢、实际利率偏高（粤开测算3月以来持续高于美国），内盘缺乏独立行情，沪金弹性弱于外盘 [54] 金银价格与持仓 - COMEX黄金较1月29日现货高点5598.75美元回撤约28%；白银较1月高点116.55美元回撤约54%，跌幅是黄金的两倍 [67] - 周四“黑色星期四”单日现货金跌2.78%、白银跌近6%，触发因素是油价飙升+科技股财报冲击+流动性挤兑 [67] - 美银技术面认为黄金仍可能形成“双重回调”结构；瑞银强调央行购金构筑的是“慢底”而非“硬地板”；高盛认为央行买盘能压缩下行时间与深度但不改变短期方向 [67] - 沪金持仓由22.2万手降至19.9万手（-10.6%），多头减仓明显；沪银周五成交放大至50.8万手创月内新高，持仓28.4万手基本持平，呈“放量下跌、多头换手” [70] - 持仓下降说明这不是配置盘撤离而是杠杆资金的止损与减仓，一旦宏观预期稳定这部分仓位回补会成为反弹的第一推动力 [70] - 按6.7180中间价折算伦敦金约合863.0元/克，沪金现货口径升水0.16%、期货口径贴水0.19%，前期溢价已完全收敛，人民币偏强是内盘相对抗跌的主要原因 [70][92] - 年内沪金对COMEX折算价多在-2%至+2%区间波动，1—3月因国内避险买盘一度升水超5%，8月后转为贴水，本周回到零附近 [92] 金银比 - COMEX金银比升至74.3倍，较上周73.3倍继续上行，创年内新高；年内均值63.7倍，当前已高于均值约17%；1月下旬低点46.5倍 [4][74] - 白银的工业属性在高利率与需求走弱中承压，德银指出“节约用银”与光伏产能增速放缓形成叠加，白银供需最早2027年转向过剩；黄金则有央行购金与信用对冲托底 [74] - 本轮从46倍回到74倍，说明市场已从“实物紧张”叙事切换回“宏观定价”叙事 [74] - 在紧缩未确认结束前，做多金银比的风险收益比仍优于单边做多白银；白银的机会更多来自流动性脉冲，而黄金的机会来自利率拐点 [74] 白银专题 - 汇丰指出白银的工业与珠宝需求将继续走弱，光伏产能增速放缓叠加“节约用银”，削弱了白银最重要的边际需求，与黄金的“货币属性”形成鲜明对比 [75] - 中国白银社会库存3909吨（较10月8日-25吨），上金所仓单865.59吨、上期所仓单1460.96吨；库存去化却没有带来价格支撑，说明需求端疲弱压过了供给收缩 [76] - 德银判断白银供需最早2027年转向过剩，将带来流动性增加、波动率下降，并强化“白银结构性跑输黄金”的判断，金银比走阔不是短期现象 [77] - 德银测算CTA净空头仍可能增加3%—12%，算法交易在下跌中顺势加仓；白银市场规模小、流动性薄，同样的资金流对价格冲击约为黄金的2倍 [78] 黄金资金面 - 全球黄金ETF三季度净流入310亿美元创单季纪录、总持仓4256吨为历史新高，9月净流入约100亿美元，配置盘把回调视为建仓契机 [4][79] - SPDR黄金ETF持仓本周减少12吨至1045.64吨，交易型资金在撤，与配置盘背离 [4][79] - 中国黄金ETF持仓304吨创纪录，9月+11吨，三季度净流入270亿元，股债双弱下的替代配置 [79][81] - 中国央行9月末储备2410吨，9月+23吨（2023年10月以来最大单月），连续23个月增持，年内+103吨，三季度累计63吨 [4][79][83] - 高盛测算8月全球央行净购金约79吨，中国占近三分之一；近三月季调后约85吨/月，央行是“慢底”而非“硬地板” [79] - 中国三季度批发需求234吨（同比-21%，低于十年均值44%）；上金所9月提货92吨（环比+48%、同比-22%），反映节前补库而非终端复苏 [79][84] - iShares白银ETF持仓15485.69吨基本持平，沪银持仓28.4万手，白银缺乏配置盘托底 [79] - 同一个市场里配置盘（ETF、央行）在买、交易盘（CTA、杠杆多头）在卖，前者决定底部、后者决定斜率，这解释了为什么金价“跌得动、但跌不深” [79] - 上半年金饰消费按量下降

文章核心观点 - 国际油价开盘直线下挫，布油跌1.12%回到110美元左右，美油跌1.29%报101.94美元/桶 [1] - 现货黄金白银开盘小幅上涨，黄金重回4000美元上方 [4] - 美股期指集体小幅拉升 [6] 大宗商品市场 - 布油跌1.12%，回到110美元左右 [1] - 美油跌1.29%，报101.94美元/桶 [1] - 现货黄金白银开盘小幅上涨，黄金重回4000美元上方 [4] 股票市场 - 美股期指集体小幅拉升 [6]

原油市场动态 - 纽约原油CFD(2612)报101.94美元，下跌1.33美元，跌幅1.29%，今开102.61，最高102.63，最低101.54，振幅1.06% [2] - 纽约原油暗盘(2611)报102.61美元，下跌0.8312% [2] - 盘中均价101.94，最新价101.94 [2] 贵金属市场动态 - 现货黄金白银开盘小幅上涨，黄金重回4000美元上方 [2] 美股期指 - 美股期指集体小幅拉升 [3] 俄乌局势与地缘政治 - 美国总统特朗普表示美俄乌三方会谈"很快"就会举行，但未透露具体时间安排，并认为俄乌双方都有意达成协议 [3] - 俄罗斯与乌克兰23日分别证实，双方已同意27日起在赫尔松地区的阿列什基停火 [3] - 一名美国官员透露，美俄乌可能于两周内在阿联酋阿布扎比或瑞士举行三方会谈 [3] - 俄总统普京表示，任何三边会谈都将聚焦和平协议达成后如何确保俄乌安全 [3] - 乌总统泽连斯基表示，希望随后能举行三国领导人会晤 [3] - 俄罗斯总统助理乌沙科夫称，俄方愿意在11月4日之后恢复俄罗斯、美国、乌克兰三方谈判 [4] - 乌沙科夫称本次三方谈判是一次初步接触，不应抱有过高期待，各方仍需努力以达成和平协议 [4] - 乌沙科夫表示，要解决乌克兰问题，需要和欧洲对话 [4]