报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持前期对债券市场四季度或迎来下行空间打开的观点，建议保持谨慎乐观态度，四季度债市已具备一定缓慢下行基础，债券市场对权益市场走强适应性提升，前期过度交易长久期债券风气退潮，理性定价逻辑或主导市场，配置需求将成利率下行“压舱石” [2][90] - 本次关税冲击类似“一次性”定价行为，若特朗普政府关税政策反复，长久期资产有回调风险，建议关注中美元首会晤安排判断关税政策落地可能性 [2][90] - 投资策略上，应理性看待加征关税影响，组合久期定位中等偏长区间，避免过度拉长，警惕关税反复的市场回调风险；配置上优选优质票息资产，采取“票息 + 套息”思路，挖掘 2 年期 AA -/AA 级信用债和 10 年期地方债配置机会；交易上关注二永债等中等久期品种交易机会 [2][90] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 10 月央行未进行国债买卖操作，9 月未通过公开市场国债买卖操作投放流动性 [7] - 10 月 9 日上证综指时隔 10 年突破 3900 点，得益于海外市场贵金属和科技板块表现及稀土出口管制，可能推动权益市场慢牛行情，使债券市场承受上行压力 [8] - 9 月 29 日公布四季度国债发行计划，国债尤其是超长期国债发行或进入淡季，10 月超长期特别国债发行完毕，2500002 较 2500006 更具成为 30 年期国债活跃券优势 [11] - 10 月 10 日特朗普宣布对中国加征 100%关税并实施关键软件出口管制，措施 11 月 1 日生效，打破贸易缓和气氛，提升中美元首会晤不确定性 [15] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 10 月 9 日至 11 日，央行逆回购投放 11370 亿元，到期 26633 亿元，净投放 -15263 亿元；10 月 13 日至 17 日，预计基础货币到期回笼 11710 亿元，包括逆回购 10210 亿元和国库现金定存 1500 亿元 [17] - 上周银行间流动性跨季后宽松，政策利率 7 天公开市场逆回购利率为 1.40%，截至 10 月 10 日，R001、R007、DR001、DR007 较 9 月 26 日分别变化 -0.81BP、-6.88BP、-0.08BP 和 -10.84BP，利率中枢较上周也有变化 [21] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行方面，上周同业存单发行 2159.70 亿元，较前一周变化 1786.80 亿元，到期 1349.50 亿元，较前一周变化 -338.90 亿元，净融资 810.20 亿元，较前一周变化 2125.70 亿元，截至第 41 周，全年发行规模累计 26.00 万亿元 [26] - 发行利率方面，上周同业存单发行利率较前一周有所提高，各类型银行不同期限存单利率有不同变化 [30] - 二级市场方面，各期限同业存单收益率整体下行，AAA 级 1 月期至 1 年期同业存单收益率均下降，1Y - 3M 利差所处分位数水平为 56.98% [32] 债券市场 - 一级市场方面，节后首周国债是利率债主要供给来源，利率债发行 14 只，实际发行 2868.64 亿元，净融资 2159.98 亿元；1 - 10 月地方政府债净融资节奏整体快于国债，目前中央财政供给规模增长更明显，10 月首周国债净融资节奏加快 [34][41] - 长期政府债券发行方面，截至 10 月 11 日，2025 年长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为 29300.10 亿元和 64642.53 亿元，不同月份净融资来源不同 [39] - 特殊再融资债方面，截至上周已发行 2.00 万亿元，发行期限以长期及超长期为主，10 年及以上发行规模约 1.76 万亿元，占比约 87.83%，江苏、四川等地区发行规模靠前 [42] - 二级市场方面，上周四至周五 10 年国债收益率下行，10 - 1 年期限利差压缩，周五晚特朗普宣布加征关税推动债券市场全线大幅下行；10 年国债活跃券与次活跃券流动性溢价均值下降，10 年国开债活跃券与次活跃券流动性溢价整体持平 [34][46] - 期限利差方面，10 - 1 年国债期限利差压缩至 47.19BP，位于 2022 年以来 35.59%分位数水平，30 - 1 年国债期限利差走扩至 90.88BP，位于 2022 年以来 46.78%分位数水平，预计前期权益市场走强推动曲线走陡趋势将边际放缓，期限利差或迎来阶段性压缩窗口期 [57] - 长期和超长期国地利差上周整体走扩，10 年地方债 - 10 年国债收益率品种利差走扩 3.08BP，位于 2022 年以来 61.59%分位数水平，30 年地方债 - 30 年国债收益率品种利差收窄 2.59BP，位于 2022 年以来 51.56%分位数水平 [59] 机构行为跟踪 - 节后首周银行间质押式回购单日交易量 20 日移动平均值为 7.53 万亿元，国庆节前后杠杆交易规模假期后明显恢复 [62][68] - 现券市场成交规模方面，上周国有行增持力度减弱，对 5 年以内国债降温；农商行买入力度增强，增持 10 年以上地方债和 5 - 10 年政金债；券商和基金是增持力量，分别支撑国债和政金债；保险净卖出，对 10 年以上国债止盈 [62][70] - 8 月银行间市场所有机构杠杆率约为 118.62%，较 7 月上升约 0.1 个百分点，商业银行、证券公司和其他机构 8 月杠杆率分别约为 110.23%、187.11%和 132.41% [62] - 交易盘方面，主要交易盘近期加仓 10 年国债的加仓成本整体位于 1.87%附近，农商行、券商、基金和其他产品的加仓成本分别约为 1.878%、1.863%、1.862%和 1.875% [74] - 配置盘方面，因地方债和国债利差较高，商业银行和保险公司投资地方债能获得相对更高收益 [82] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价格环比下跌 0.10%，线材期货结算价格环比持平，阴极铜期货结算价格环比上涨 3.39%，水泥价格指数环比上涨 0.45%，南华玻璃指数环比上涨 0.66% [85] - 上周 CCFI 指数环比持平，BDI 指数环比下跌 9.89%；猪肉批发价环比下跌 3.47%，蔬菜批发价环比下跌 2.99%；布伦特原油期货结算价格和 WTI 原油期货结算价格分别环比下跌 1.15%和 1.38%；美元兑人民币中间价录得 7.11 [85] 后市展望 - 关税风波或使中美从经贸摩擦转为战术性博弈，特朗普政府加征关税导火索是中国扩大稀土出口管制，本次或脱离“贸易逆差”范畴，转为关键供应链主导权和战略科技领域博弈，高额关税可作博弈筹码，也可能推动美联储衡量就业市场风险以满足降息诉求，后续“取消”或“减免”可能性存在 [4][88] - 本次关税风波和技术管制对国内资本市场实质性影响有限，加征关税潜在“取消”或“减免”使对基本面长期冲击难定价，“对等关税”反复性使情绪催化难让债券市场复刻 4 月走势，且前三季度经济增长目标基本实现，本次对货币政策宽松预期催化难强于“对等关税”时期，降准降息等总量型工具使用预期短期内不会快速升温 [4][89]