报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 未提及 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债：美国4.345、英国4.915、法国3.709等[3] - 主要经济体2年期国债：美国3.854、英国4.412、德国2.571等[3] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率：巴西5.235、俄罗斯未提及、南非zar16.820等[3] - 人民币相关汇率：在岸人民币6.884、离岸人民币6.884、人民币中间价6.904等[3] - 主要经济体股指：标普500 6581.000、道琼斯工业指数46208.470、纳斯达克21946.760等[3] - 信用债指数：美国投资级信用债指数3518.560、欧元区投资级信用债指数263.418等[3] 股指期货交易数据 - 指数表现：A股收盘价3813.28，涨跌 -3.63%；沪深300收盘价4418.00，涨跌 -3.26%等[4] - 估值：沪深300 PE(TTM)13.61，环比变化 -0.41；上证50 PE(TTM)11.11，环比变化 -0.33等[4] - 风险溢价：标普500 1/PE - 10利率 -0.46，环比变化 -0.01；德国DAX 1/PE - 10利率3.11，环比变化 -0.04[4] - 资金流向：A股最新值 -1165.82，近5日均值 -1062.59；主板最新值 -790.08，近5日均值 -815.58等[4] 其他交易数据 - 成交金额：沪深两市最新值24315.18，环比变化1447.07；沪深300最新值6717.20，环比变化562.57等[5] - 主力升贴水：IF基差 -73.60，幅度 -1.67%；IH基差 -16.33，幅度 -0.58%；IC基差 -205.75，幅度 -2.77%[5] - 国债期货：T2303收盘价108.15，涨跌 -0.10%；TF2303收盘价105.92，涨跌 -0.06%等[5] - 资金利率：R001 1.3961%，日度变化 -8.00BP；R007 1.4763%，日度变化0.00BP；SHIBOR - 3M 1.5182%，日度变化0.00BP[5]

公开市场操作与资金面 - 央行于3月11日开展265亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，由于当日有405亿元逆回购到期，实现单日净回笼140亿元 [3] - 银行间市场资金面平稳中略微收敛，DR001加权平均利率上行超4个基点至1.37%附近，匿名点击系统（X-repo）隔夜报价升至1.35%，供给一般 [5] - 海外方面，美国隔夜融资担保利率为3.65% [5] 利率与债券市场表现 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.557%附近，较上日小幅下行 [7] - 国债期货市场全线收跌，30年期主力合约跌0.19%，10年期主力合约跌0.04%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约跌0.01% [11] 行业与政策要闻 - 中证协正面向券商调研数据分类分级与跨境流动合规现状，调研涉及50项内容，包括重要数据认定、跨境流动障碍、政策落地难点等维度 [12] - 今年前2个月全国铁路完成固定资产投资722亿元，同比增长5.4% [13] 全球宏观动态 - 国际能源署（IEA）提议释放史上规模最大的石油储备以平抑油价，释放量将超过2022年俄乌冲突时分两批投放市场的1.82亿桶石油，七国集团支持动用战略储备应对供应短缺 [15] - 欧洲央行管委对利率政策存在不同看法，卡兹米尔称因伊朗问题导致的加息可能比预期更快，维勒鲁瓦表示现在不需要加息但预计冲突将导致通胀略升、增长放缓，内格尔则强调若能源价格导致通胀持续走高将果断行动 [15] 债券发行与融资活动 - 国家开发银行将于3月12日招标增发不超过350亿元四期金融债，并在上清所招标增发不超过70亿元两期固息债 [17] - 华平投资支持的PDG将发行债券，为数据中心融资50亿美元 [17] - 亚马逊拟发债募资至少370亿美元，以支撑其在人工智能基础设施上的庞大投资计划 [17] 债券市场负面事件 - 近期有多起债券负面事件发生，涉及主体评级下调、中债隐含评级下调、兑付风险提示及债券展期等，相关主体包括广州市城市建设开发有限公司、东方时尚驾驶学校股份有限公司、闻泰科技股份有限公司、山东龙大美食股份有限公司等 [18] - 本月城投非标资产风险事件频发，涉及信托计划、融资租赁、私募基金等多种产品类型，风险类型包括风险提示和违约，例如“国民信托·尚林21号单一资金信托”、“平安-万科重庆天地不动产债权投资计划”等产品出现风险提示 [19]

彭博中国固定收益指数2026年2月表现 - 彭博中国综合指数（衡量中国债券市场的旗舰指数）在2026年2月录得0.21%的正回报，年初至今回报达0.59%，其30天波动率在2月有所下降 [5] - 彭博中国高流动性信用债指数（衡量中国高流动性投资级信用债的旗舰指数）2月录得0.19%的回报率 [5] - 中资美元信用债（功夫债）指数在2月延续积极表现，录得1.22%的回报，年初至今回报达1.64% [5] 主要指数细分回报数据 - 按债券类型划分，2月中国综合指数中，国债回报为0.18%，政府相关债券回报为0.23%，企业债回报为0.22% [7] - 按期限划分，2月中国综合指数中，1-3年期债券回报为0.16%，3-5年期为0.22%，5-7年期为0.24%，7-10年期为0.25%，10年期以上为0.23% [7] - 以美元计价的彭博中国综合指数在2月回报为1.57%，年初至今回报为2.53% [7] - 中资美元信用债指数中，投资级部分2月回报为1.22%，高收益部分2月回报为1.27%，年初至今回报达2.98% [7] 市场动态与发行趋势 - 香港有望在2025-26财年录得四年来首次财政盈余，其2026-27年度预算显示，债券总发行规模预计从2025-26年度修订后的1,550亿港元增至1,600亿港元，发行所得将专门用于绿色与可持续发展项目及基础设施建设项目 [9] - 2026年1月，熊猫债（境内人民币债券）月度发行规模创历史新高，达275亿元人民币，同期离岸人民币债券一级发行规模为278.6亿元人民币，两者接近50:50的发行比例表明熊猫债市场在多年滞后于点心债市场后有望逐步回暖 [9] - 多家超国家组织发行机构在1月参与了离岸人民币债券发行，同时南向资金持续流入离岸人民币债券市场 [10]

地缘政治局势 - 美国和以色列对伊朗发动了攻击 导致冲突蔓延至中东地区多个国家 所有关注点都将集中在中东局势的发展上 [1]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 2月中国制造业和非制造业PMI受春节假期影响有波动，经济活动总体有所放缓，但大宗商品市场运行总体平稳且预期向好 [18][21] - 中东局势使全球商品、能源市场波动，影响欧洲天然气价格和原油供应等，也影响投资市场避险情绪和通胀预期 [6][12] - 债市受避险情绪主导表现强势，信用债市场3月或维持震荡格局 [25][33] - A股和港股调整，市场炒作重心转移，富时中国指数系列有成分股调整 [35] 各目录总结 宏观数据速览 - 2025年12月GDP当季同比4.5%，较上期和去年同期下降；2026年2月制造业PMI49.0%、非制造业PMI49.5%，较去年同期下降 [1] - 2026年1月社会融资规模当月值72208亿元，M0、M1、M2同比分别为2.7%、4.9%、9.0%，新增人民币贷款当月值47100亿元 [1] - 2026年1月CPI当月同比0.2%，PPI当月同比 - 1.4%；2025年12月固定资产投资累计同比 - 3.8%，社会消费品零售总额累计同比3.7% [1] - 2025年12月出口金额当月同比6.60%，进口金额当月同比5.70% [1] 商品投资参考 综合 - 2月中国官方制造业PMI49.0%，环比降0.3个百分点；非制造业PMI49.5%，升0.1个百分点；综合PMI产出指数49.5%，降0.3个百分点 [2] - 上期所、上期能源、郑商所调整部分期货合约涨跌停板幅度和交易保证金比例 [2][3] - 3月4日国内商品29个品种基差为正，40个为负，沪锡、沪镍、郑棉基差最大，丁二烯橡胶等基差最小 [4] - 美国对印尼光伏电池及组件征最高143.3%临时反补贴税，印尼准备应对 [5] - 3月4日集运指数（欧线）期货多数上涨，4月合约涨幅居前 [5] 金属 - 3月3日卡塔尔铝业停产致全球铝市场波动，伦铝价格日内涨超3.8% [6] - 泰国期交所暂停白银线上期货临时交易，扩大涨跌幅限制 [6] - 2026年全球铂金市场连续第四年短缺，缺口24万金衡盎司，需求降8%，供应增2% [6] - 1月全球央行黄金净购买量5吨，较过去12个月平均明显减少 [7] - 截至3月4日，全球最大白银ETF持仓减33.81吨，黄金ETF持仓减18吨 [8] - 3月3日LME部分金属库存有变化，铜、锡库存增加，镍、锌等库存减少 [8] 煤焦钢矿 - 印尼2026年镍矿配额下调30%，改革资源税机制，预计国内供应缺口1.2亿吨 [9] - 印尼通过调控镍矿生产计划维持供需平衡，3家镍冶炼厂陷入困境 [9] - 2026年印尼煤炭生产目标7.33亿吨，1月同比减4.1%，环比降22.7% [9] - 3月3日刚果（金）加萨萨矿区山体滑坡，超200人被埋，伤亡待统计 [10] - 淡水河谷预计2030年铁矿石供应量略高于需求，达15.4亿吨 [11] 能源化工 - 中东局势或使欧盟重新讨论俄罗斯天然气进口禁令，欧洲天然气价格本周涨75% [12] - 霍尔木兹海峡紧张推高油价，泰国受影响大，政府库存可支撑60天供应 [12] - 伊拉克因储油空间将耗尽关停最大油田，若危机持续将削减约300万桶/日产量 [12] - 法国经济部长称未来几周无油、气短缺风险，不容许燃油超幅涨价 [12] - 美国至2月27日当周EIA原油库存347.5万桶，库欣原油库存156.4万桶 [13] 农产品 - 2月下旬农产品价格多数上涨，棉花创2024年6月以来新高，化肥农药价格多数下跌 [14] - 美国出口商售125000吨玉米，巴西3月玉米、大豆出口量预计增加 [15] - 受天气影响，乌克兰2026年油菜籽出口价格预计上涨 [15] 财经新闻汇编 公开市场 - 3月4日央行开展405亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日4095亿元逆回购到期，净回笼3690亿元 [16] 要闻资讯 - 十四届全国人大四次会议3月5日开幕，12日闭幕，会期8天，有多项议程和活动安排 [17] - 3月5日国新办将举行吹风会解读《政府工作报告》 [17] - 首场新闻发布会称“十五五”规划草案将审查，今年坚持扩大内需等，回应国际问题 [17][18] - 2月中国官方制造业PMI低于预期，综合PMI下降，非制造业PMI略有上升 [18] - 2月中国标普制造业、服务业、综合PMI均高于预期和前值 [19] - 2026年我国宏观政策基调与上年一致，财政更积极，货币适度宽松 [19] - 外交部敦促各方停止霍尔木兹海峡军事行动，避免局势升级 [20] - 2026 - 2027年服贸会展商进口展品继续免税 [21] - 2月大宗商品价格指数环比降0.4%，同比涨10.9%，市场有望回暖 [21] - 美伊冲突或持续8周以上，中国将派特使斡旋 [21] - 美国关税税率将恢复，为波斯湾船只提供保险 [22] - 特朗普提名凯文·沃什任美联储主席，程序待推进 [22] - 美联储褐皮书显示经济预期乐观，部分地区增长，部分持平或下滑 [22] - 2026年发达国家政府债券发行规模将创18万亿美元新高 [23] - 多家公司有债券逾期、赎回等重大事件，部分公司信用评级有调整 [23][24] 债市综述 - 银行间债市强势，利率债收益率下行，国债期货主力合约多数上扬，资金面宽松 [25] - 交易所债券市场部分债券涨跌，万得地产债、高收益城投债指数收涨 [26] - 中证转债指数、万得可转债等权指数下跌 [27] - 货币市场利率多数上行，Shibor短端品种集体下行 [27][28] - 银行间回购定盘利率多数持平，农发行等金融债、国债中标收益率公布 [28][29] - 欧债收益率普遍下跌，美债收益率集体上涨 [29][30] 汇市速递 - 3月4日在岸人民币对美元收盘跌123个基点，中间价调贬36个基点 [31] - 纽约尾盘美元指数跌0.26%，非美货币多数上涨，离岸人民币上涨 [31] 研报精粹 - 中信证券建议提前布局韩国国债，入指WGBI将带来500 - 600亿美元被动资金 [32] - 中信证券称预测PPI需全局展望商品价格，关注国内外因素影响 [32] - 西部固收认为3月信用债市场或维持震荡，建议控制久期等 [33] 今日提示 - 3月5日多只债券上市、发行、缴款、还本付息 [34] 股票市场要闻 - A股缩量调整，上证指数等下跌，市场炒作重心转移，部分板块有表现 [35] - 港股下跌，油气、航运、科网股回调，南向资金净卖出 [35][36] - 富时罗素调整富时中国A50指数成分股，3月20日盘后生效 [36]

债市资金与利率情况 - 央行公开市场单日净回笼资金4917亿元，当日开展343亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，同时有5260亿元逆回购到期 [3] - 银行间市场资金面保持宽松，主要回购利率继续下行，其中DR001加权平均利率下行超4个基点至1.26%附近，匿名点击系统隔夜报价1.25%且资金供给超千亿 [5] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交利率为1.565%，较上一交易日下行1个基点 [9] - 国债期货市场表现分化，30年期主力合约上涨0.09%，10年期主力合约下跌0.01%，5年期主力合约持平，2年期主力合约上涨0.01% [13] 全球宏观与政策动态 - 伊朗危机引发金融市场对通胀的担忧，全球债券市场承压，交易员抛售多国政府债券，担忧冲突推高油价并加剧通胀，美国、日本、澳大利亚等国国债本周均下跌 [17] - 美国总统特朗普就针对伊朗的军事行动向国会提交《战争权力法案》通知，表示无法确定军事行动的全部范围和持续时间，并称美军保持部署态势以应对进一步威胁 [17] - 2026年全国两会即将召开，全国政协会议于3月4日开幕，会期7天，主要议程包括审议工作报告、讨论“十五五”规划纲要草案等；全国人大会议于3月5日开幕 [14] - 深圳发布城市更新项目管理新规，自2026年3月16日起实施，有效期5年，规定未完成规划审批的项目取消保障性住房奖励容积并原则上可不配建保障性住房 [15] - 工信部等六部门联合发布《关于促进光伏组件综合利用的指导意见》，明确发展目标、核心技术攻坚方向，并从行业规范、金融支持等多维度出台配套措施 [15] 债券发行与兑付事件 - 财政部计划于3月4日发行300亿元63天期记账式贴现国债 [19] - 中国农业发展银行计划于3月4日招标增发不超过260亿元的三期金融债 [19] - 青海省计划于3月10日招标发行81.8427亿元地方债 [19] - 龙湖集团完成兑付“16龙湖04”债券本息，其境内信用债余额约为33亿元 [19] - 雅居乐集团的清盘呈请聆讯延期至6月29日 [19] 债券市场信用风险事件 - 近期发生多起发债主体负面事件，包括闻要科技、山东龙大美食、航天宏图等公司的主体评级下调，以及厦门真洲鸿图地产相关债券展期等 [19] - 本月城投非标资产出现多起风险事件，涉及融资租赁合同纠纷、私募基金、信托计划等多种类型，风险类型包括违约及风险提示 [21]

行业与公司 * 行业：中国债券市场，特别是国债、地方债、二级资本债、同业存单等固定收益品种 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15] * 涉及机构：商业银行（大行、股份行、中小银行）、理财公司、公募基金、做市商等市场参与者 [1][4][5][6][7][11] 核心观点与论据 1. “存款搬家”现象及其影响 * “存款搬家”客观存在，表现为居民存款向非银存款（如理财）转化 [1][4] * 1月份数据：居民存款同比少增3.4万亿，企业存款同比多增2.8万亿，剔除春节错位因素后，非银存款同比明显多增 [1][4] * “开门红”期间，银行通过理财回表等方式增加非银存款，使总存款同比多增约6万亿，掩盖了结构性“存款搬家”的事实，导致市场可能误判银行配债能力 [1][4] * 节后“存款搬家”更接近“匀速搬家”，但存款增速大概率难以延续1月份高增速，银行整体负债条件将逐步受到影响 [1][5] * 需关注理财负债端变化，即一般性存款向理财负债的转化是否加速，这是观察“存款搬家”是否加速的关键指标 [1][7] 2. 银行配债行为与约束条件 * 银行在二级市场主动配债需同时具备资本金、利率、流动性三要素 [1][5] * 年初（十年国债1.85%水平）出现“可遇不可求”的二级主动配债，因当时负债充裕、流动性指标宽松 [1][5] * 节后银行配债动能主要受流动性约束，存款增速倾向回落，难以再现“超预期充裕”的负债环境 [1][6] * 银行配债关键看存贷相对缺口，该缺口通常由同业负债补充；若缺口较大，同业负债填补压力上升，银行综合配债诉求反而可能下降 [1][6] * “存款好于预期、贷款弱于预期”更容易形成配债窗口（如23年、24年、26年1月），但其可持续性需谨慎评估 [6] 3. 关键利率点位与波动区间判断 * **十年国债**：1.80%附近可视为中枢，波动区间约为正负4BP；上限约1.84%（年初高点约1.85%附近），下限约1.76%（股份行负债成本线附近）[3][6][9] * **30年国债**：2.25%正负5BP为相对清晰的波动区间；向上突破2.30%后，5-30年地方债收益率更易突破2.50%[3][9][10] * **5年期二级资本债**：当前收益率在2.10%附近，若上行接近2.15%附近将重新具备配置价值，3月波动区间判断为2.10%~2.15%[11] * **1年期同业存单**：目前在1.60%附近，年内高点大概率出现在3月，若突破1.60%后形成阶段性高点，将是较佳配置时机 [12] 4. 债市结构与交易行为分析 * **30年国债交易结构**：流动性分层细，分为最活跃券（如25T6）、“次活跃券”（如25特2、2502、24特6、2323等）和非活跃券（老券）[7] * 30年国债市场存在配置盘、交易盘与“做市盘”（网格交易者）三类力量 [7] * 交易盘主要在“次活跃券”上表达方向性观点时，属于较常规的预期交易；若交易盘开始在最活跃券上引导预期，则更可能意味着趋势交易的形成 [8] * **5年期二级资本债**：因利差优势、期限和流动性较好，成为公募基金交易主力品种，但其相对排名机制导致“迅速止盈”行为，利率下行过快会带来阶段性止盈压力 [11] 5. 近期宏观事件与交易逻辑 * **下周（3月初）关注重点**：海外战争进展；国内两会信息披露（特别是GDP增速目标和财政发债规模）对债券市场预期差的影响 [3][13] * **GDP增速目标**：若出现“4.5”字样（例如4.5~5.0），将具有强信号意义，可能触发利多交易；若为5.0左右则偏向中性情形 [13] * **财政发债规模**：基线预期应较去年（2025年）更大；若出现持平甚至降低，将构成利多交易 [3][13] * **海外战争影响**：对A债而言，核心交易链条是把握“短期强美元”的逻辑，但不应推导“全球资金因避险而长期回流美国”的结论 [14] * **2月份买债数据**：因假期较多，若数据下降参考性有限，不宜过度解读 [15] 其他重要内容 * 当十年国债利率下行至股份行负债成本线附近（约1.75–1.76%）时，配置相对价值不足，银行配置力量可能明显减弱，需要通过利率回调修复价值 [6] * 近期中小银行更多配置10年以上国债及7–10年政金债，反映十年国债相对利差优势在缩窄，边际资金正向更高收益品种迁移 [6] * 人民币国际化被视为确定性大趋势，不应对其做反向交易 [14] * 战争过程中AI运用带来的叙事需要警惕泡沫化与非理性扩张 [14]

核心观点 - 报告预计2026年全国两会经济增速目标将维持在“5%”左右，宏观政策力度总体持稳，边际变化小于2025年，财政赤字率预计维持4%，政府债供给增量或较2025年减少 [1][5] - 报告对3月债券市场持相对积极看法，认为基本面“开门红”成色可能难超去年同期，但货币条件平稳、机构供需格局边际改善，叠加季节性规律，债市胜率较2月明显增强 [1][2][6] - 报告策略观点认为，美伊冲突可能短期扰动市场风险偏好，国内政策以稳为主，10年期国债收益率有望季节性缓慢下行，可能突破1.75%并向OMO利率+30个基点的下限试探，交易品种的性价比优于配置型品种 [3][7] 两会前瞻 - **经济目标**：地方两会设定的2026年GDP、社零、固投增速目标多有下调，31个省市GDP目标加权平均增速为5.09%，较2025年下调0.2个百分点，更强调优化结构与高质量，预计全国目标将维持在5%左右 [1][5][17] - **政策力度**：考虑到地方目标设定温和，预计宏观政策力度持稳，财政赤字率维持4%，政府债净融资预计为14.6万亿元，增量较2025年的2.6万亿元有所回落；货币政策或延续前期表述，宽松有空间但短期落地概率偏小 [1][5][26] - **债市季节性**：历史数据显示，两会前资金面总体平稳，债市交投谨慎，收益率以小幅下行居多；两会后，市场关注经济目标与政策取向，收益率下行概率更高 [1][5] 基本面分析 - **房地产**：3月房地产“金三”传统旺季开启，上海“沪七条”新政落地有望提振“小阳春”行情，参考2025年8月“沪六条”效果，预计行情可期但持续性有待验证 [1][40] - **经济数据**：11-2月经济数据“开门红”概率较高，但受1月PMI偏弱及春节错位影响，成色或难超去年同期，出口可能是主要亮点，需关注3月季末经济冲刺的可能 [1][47] 货币条件 - **汇率影响**：人民币升值带来的企业结汇与央行外汇占款对流动性的影响基本对冲，1月央行外汇占款环比增加500亿元；央行下调远期售汇风险准备金率至0%，有助于缓和升值速率 [3][50] - **银行存贷差**：年初银行存贷差处于季节性高位，3月可能向季节性水平回归，对债市难构成增量利多 [3] - **资金缺口**：3月流动性缺口压力不大，合计约1.5万亿元，主要来自缴准及工具到期，央行或延续相对积极投放，资金压力有限 [3][62] 机构行为与供需 - **债券供给**：预计3月政府债净融资将下行至1.2万亿元附近，其中国债净融资约4100亿元，地方债净融资中性水平约7800亿元，供给压力有所放缓 [2][62][69] - **配置需求**：银行“开门红”资金效应减弱但仍有支撑，预计3月配债增量约1.1万亿元；保险进入配债旺季，预计配债增量约6800亿元；理财及基金类产品预计也有一定配置需求 [2][70][74][78] - **供需格局**：供需格局边际改善，预计3月供需指数为129%，较2月的53%明显提高，对债市偏有利 [2][83] 市场回顾与日历效应 - **2月复盘**：2月债市收益率窄幅震荡，10年期国债活跃券收益率下行1.1个基点至1.79%，30年期下行2.5个基点至2.2350%，受央行资金呵护、政策博弈及海外事件影响 [11][12] - **3月历史表现**：回顾2019-2025年，3月10年期国债收益率以下行为主，平均幅度约5个基点，胜率较2月明显改善；信用债表现整体略弱于利率债，其中1-3年期二级资本债表现占优 [2][87] 潜在利多与利空因素 - **利多因素**：包括两会增量政策可能不多、央行买债操作可能延续（1月放量至1000亿元）、3月债券供需结构无需过度担忧、以及美伊冲突可能抑制风险偏好 [3][90] - **利空因素**：包括房地产政策及特朗普访华可能提振风险偏好压制债市，以及季末信贷冲量可能挤占银行配债资金 [3][90] 债市策略与品种选择 - **收益率展望**：预计3月债市收益率将季节性缓慢下行，10年期国债收益率或下行突破1.75%，并有望向OMO利率+30个基点的下限逐步试探 [3][7][102] - **品种策略**：当前各类利差压缩较充分，流动性好的交易品种性价比更优，30年期国债作为流动性好的长久期进攻品种，可关注其与10年期国债利差在40个基点以上的压缩机会，并关注两会对超长特别国债规模安排带来的交易机会 [3][7][108]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周长端债券收益率先升后降短端略有上行，货币政策宽松基调不变，宏观经济修复进度仍偏缓，通胀压力有限，债券供给压力阶段性缓释，资金价格处于相对低位，后续需关注两会政策、货币政策变化、政府债发行节奏及地缘政治影响 [3][8] 根据相关目录分别进行总结 债券收益率情况 - 上周长端债券收益率先升后降，短端略有上行，周中 10 年期国债收益率较节前上升 4BP 至 1.829%，周五下降 4BP 回落至 1.788%；1 年期国债收益率较节前提高 1BP 至 1.33% [3] - 债券收益率上行受节后资金集中到期、权益市场走强、交易盘集中止盈三因素影响，周五长端收益率受央行释放流动性、地缘政治等因素影响下行 [3] 政策面 - 央行通过公开市场操作对冲资金到期，节后首周 OMO 市场资金回笼量达 2.3 万亿元，投放量 1.57 万亿元，资金回笼规模 7200 亿元，周末资金投放高于回笼 [4] - MLF 超额续作，央行投放 6000 亿元应对 3000 亿元到期，实现净投放 3000 亿元 [4] - LPR 维持不变，2 月 24 日 1 年期与 5 年期 LPR 分别维持在 3.0%和 3.5% [4] 基本面 - 经济呈现弱复苏、慢复工特征，高频数据显示经济复苏温和，价格延续低位 [5] - 生产端开工率逐步回升但五年维度仍处季节性低位，复产平缓生产承压 [5] - 价格方面，猪肉批发价格维持低位，生产资料价格指数同比基本持平，CRB、南华工业品指数窄幅波动，CPI 和 PPI 上行压力不足 [5] - 投资端，水泥发运率、开工率低位回升，价格偏弱，全国挖掘机日均开工小时数环比回升但仍处季节性低位，基建和地产投资修复偏弱 [5] - 消费端，受春节效应影响线下服务偏强，商品消费仍偏弱 [5] 供给面 - 债券市场整体供给压力持续减轻，节后第一周债券到期规模略高于发行规模 [7] - 结构上，利率债发行净增，国债发行净增 3700 亿元，地方政府债发行净增达 1894 亿元；信用债净融资额为负，降低 4527 亿元 [7] - 下周债券市场到期规模高达 1.3 万亿元，有助于减轻供给压力并为政府债集中发行提供空间 [7] 资金面 - 上周货币市场资金面呈现“先紧后稳”特征，周初受税期顺延等因素影响短期资金供需偏紧，DR007 上行至 1.55%；周中 MLF 操作落地后资金面逐步宽松，DR007 回落至 1.50%-1.51% 区间 [7] - 全周 DR001 与 DR007 分别维持在 1.37%与 1.50%左右，R001 与 R007 分别处于 1.45%与 1.58%左右，短端资金利率锚定效应显著，市场流动性分层现象不明显，流动性整体合理充裕 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期需关注权益风险偏好提振和经济数据开门红带来的债市扰动，中期资金面和机构行为相对有利，可逢波动布局 [8][11][99] - 季末债券供需格局无需过度担忧，供给端3月政府债到期量高、净融资规模有限，需求端配置盘力量弱化但仍有支撑，银行卖券压力可控，保险通常在两会后配债 [8][11][99] - 临近二季度非银资金逐步修复，4月理财对债市配置力度增加，部分非银资金季末提前布局，关注两会后债市胜率提高 [8][11][99] 根据相关目录分别进行总结 1月央行资产负债表和托管量解读 - 2026年1月央行资产负债表规模从48.16万亿元上行至49.32万亿元，资产端主要增项为“对其他存款性公司债权”，主要减项为“对其他金融性公司债权”；负债端主要增项为“政府存款”“货币发行”，主要减项为“其他存款性公司存款” [16] - 资产端：节前央行积极投放“偏长”流动性，“对其他存款性公司债权”大幅增加；权益风偏回暖，央行维稳工具逐步退出，“对其他金融性公司债权”大幅减少2239亿元 [17][23] - 负债端：1月税收大月叠加春节前取现，“政府存款”“货币发行”消耗部分准备金，“其他存款性公司存款”季节性流向“财政存款”“货币发行” [25] - 1月央行创新工具净投放规模合计为3493亿元，中债 - 其他（央行）科目余额单月增加2915亿元，两者较为接近；主要增量品种为国债、政金债 [28] 杠杆率 - 2026年1月资金整体运行平稳，中旬以来债市收益率震荡下行，叠加机构持券过节需求，债市杠杆意愿延续偏强态势，全市场质押式回购月均成交量从12月的8.0万亿上升至1月的8.1万亿，2月上旬进一步上行至8.8万亿；债基1月杠杆率均值从2025年12月的121.4%下行至120.0%，2月以来回升至121.1%，1 - 2月杠杆水平均高于上一年同期 [34] 分机构 - 债市运行方面，开年债市承压，收益率快速上行，后震荡修复至1.8%附近；1月配置盘力量较强，2月以来买盘力量逐步切换至交易盘 [36][39] - 银行：大行1月单月债券投资规模高位，超季节性买入7 - 10y国债，驱动10 - 1y利差压缩，2月以来偏好存单；中小行1月采取哑铃策略，增持同业存单和超长债，驱动利差压缩，2月以来延续对存单配置偏好 [52][56] - 保险：得益于分红险收入增长，1月配债力度处于季节性高位，主要增持政府债，二级市场主要配置15 - 30y地方债，超季节性净买入存单和二永债；2月以来卖出存单和二永债，继续配置15 - 30y地方债，减持20 - 30y国债 [64] - 广义基金：1月托管量下降，主要减持同业存单、政金债、国债；基金1月上旬净卖出，中旬以来配债情绪升温、久期拉长；理财跨年后规模回流不及预期，1 - 2月配债规模不强 [72] - 外资：外资买存单综合收益低，整体延续净流出，1月主要减持938亿同业存单、209亿国债 [87] 分券种 - 1月债市托管量增量环比回升，政府债是主要支撑项，存单缩量速度加快 [90] - 利率债净融资规模环比增加，1月利率债净融资规模上行至13312亿，高于去年同期的10335亿；其中国债净融资规模与去年同期相近，地方债净融资规模较去年同期偏高，政金债净融资规模小幅高于去年同期 [94] - 同业存单连续3个月负增长，1月净融资下行至 - 6230亿元，托管量增量下行至 - 6562亿；1年AAA同业存单月均发行利率下行 [98]