二是河南省创新债券规模持续增长。本月，河南省信用 债发行规模同比下降 58.93%至 95.30 亿元，居中部六省第五、 经济六省第六、全国第十八。同期，河南省信用债加权平均 发行利率环比下降 28BP 至 2.24%。牧原食品、太龙药业等 产业类主体信用债参与度较高，我省产业债延续高占比态势。 1 目 录 | 一、河南省信用债存量概况 3 | | --- | | （一）存量规模分析 3 | | （二）存量区域分析 3 | | （三）存量对比分析 4 | | 二、河南省信用债发行概况 5 | | （一）发行规模分析 5 | | （二）发行利率分析 8 | | （三）发行对比分析 9 | | 三、河南省信用债偿还和到期概况 9 | | （一）偿还规模分析 9 | | （二）到期规模分析 10 | | 四、河南省信用债净融资概况 11 | | （一）净融资规模分析 11 | | （二）净融资走势分析 14 | | 五、河南省创新型债券发行概况 14 | | （一）创新型债券发行情况 14 | | （二）其他创新型债券发行情况 15 | 摘要 债券市场作为金融体系的重要组成部分，自上而下连通 宏观政策、金融体系和发 ...

固定收益点评报告 保持流动性充裕，提升债券市场功能 货币政策新框架系列之六 核心结论 事件：中国人民银行于 2026 年 5 月 11 日发布《2026 年第一季度中国货币 政策执行报告》，介绍一季度货币金融情况，分析国内外经济金融形势，并 发布下阶段货币政策主要思路。 学习体会： 1、债券市场与货币政策新框架的四大连接点。央行在 2025 年 Q1 的货政报 告专栏 4 中曾探讨加强债券市场建设，本次报告专栏 3 进一步阐述了债券市 场建设、提升债券市场功能和货币政策实施、维护金融市场稳定的四大连接 点：货币创造、利率形成和传导、金融稳定、国际收支平衡和人民币国际化。 4、对于债市：近期资金面是债市主线，随着央行持续回笼长期限资金、政 府债发行等因素影响，资金最宽松的阶段或已过去。不过央行明确加强对银 行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，保持流动性充裕，促进社会 融资成本低位运行，引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，叠加中东局势 尚未企稳、债市杠杆率不高、资金空转风险不大，资金面大幅收紧概率不大， 资金面对债市仍然友好。 央行在专栏 3 中提到非银机构过度加杠杆、期限错配等行为是引发风险的重 要因素， ...

核心观点 报告的核心观点是，当前债券市场的表现与2021年存在相似之处，即经济短期虽有韧性，但信贷需求偏弱成为基本面与资金面的关键连接点，这促使央行维持宽松的流动性环境以稳定金融对实体的支持。报告认为，尽管5月资金利率中枢可能小幅回升且市场扰动增加，但整体宽松环境有望延续，长端利率性价比高，债市在波折中前行的趋势未改，调整可能带来买入机会[2][4][12][20]。 4月债市表现与驱动因素 - 4月国内债券收益率曲线平坦化下行，信用利差大致平稳。1年期同业存单利率快速降至1.5%下方，10年期国债收益率突破1.75%，30年期国债活跃券一度降至2.2%[19]。 - 推动债市走强的重要原因包括资金面宽松、机构负债充裕，以及通胀不确定性缓释（油价极端情形概率下降，CPI同比降至1%）[2][19]。 - 尽管第一季度国内GDP增速升至5%，经济短期有韧性，但4月债市走强与基本面出现一定背离[2][20]。 当前经济基本面分析：不均衡与结构性压力 - **消费方面**：4月前26日乘用车销售同比降幅达-24%（高于3月的-15%），电影票房同比由3月的10.2%降至-13.3%。五一假期跨区域人员流动量同比增速从去年同期的7.9%降至3.5%，重点商圈客流量及营业额增速较春节和清明假期回落[3][21]。 - **地产方面**：二手房成交维持高位，但更多是以价换量，向新房及开工投资端传导有限。新房成交仍在低位，4月建筑链条相关高频数据（如螺纹钢表观需求、水泥发运率）处于历年同期低位[3][29]。 - **投资方面**：4月新增专项债发行规模降至约1700亿元，明显弱于计划，显示投资存在压力[3][29]。 - **外需与工业**：4月海外制造业PMI改善，韩国出口同比达48%，越南出口增速从20.6%升至21.6%。国内PMI新出口订单指数重回荣枯线之上至50.3。4月工业增加值同比或小幅提升，3月工业企业利润增速升至15.8%，但改善几乎全部来自上游原材料与电子行业，消费品与设备制造业利润增速降幅扩大[3][37][41][52]。 与2021年的相似性：信贷是核心连接点 - 2021年经济同样呈现外需强、PPI上行、工业企业利润高增的特征，但长端利率从第二季度开始震荡回落，核心原因在于信贷与社融增速持续下行[4][48]。 - **当前结构性盈利问题更突出**：41个工业行业中利润负增长的数量上升，电子行业及制造业整体产能利用率明显低于2021年第一季度，制约了相关行业的信贷需求[4][52]。 - **信贷需求受限**：当前城投处于化债进程，二手房成交对居民中长期贷款的拉动有限。尽管第一季度广义财政赤字规模为近几年最高，但全年目标与2025年大致持平，后续政府债净融资对社融的拉动将低于2025年[4][56]。 - 报告认为，偏弱的信贷与社融是连接基本面压力与央行宽松资金面的关键[4][20]。 流动性环境与央行政策分析 - **驳斥“衰退式宽松”**：信贷投放不足属于资产负债问题，不影响整个银行体系的流动性水位。2024年与2025年第二季度信贷走弱时，资金价格（DR007）并未低于政策利率[5][66]。 - **央行政策逻辑**：社融与M2是货币政策中介目标，流动性调节是工具。当央行将“稳信用”作为重要目标时，往往对应宽松的流动性环境。2025年第四季度起货币政策例会不再提及“防空转”，央行对信贷需求偏弱的关注度可能更高[5][68][73]。 - **4月资金面解读**：4月DR007一度降至1.32%附近，全月均值1.35%，为2023年7月以来首次低于政策利率。央行可能对此进行“框架内的微调”[11][92]。 - **对近期操作的判断**：4月下旬大行净融出下降超2万亿元，可能与同业活期利率下降导致存款转移、银行头寸波动加大，以及非银机构杠杆套利意愿下降（货基正回购下降近万亿）有关。《金融时报》提及“防空转”仅为援引分析师观点，不代表重大政策转向[9][74][78][81]。 - **5月资金利率展望**：央行可能微调使DR007中枢回到1.35%-1.4%区间，但整体宽松状态不变。DR001中枢可能略有提升，但大概率仍在1.3%下方。1年期存单利率升回1.5%上方的概率不高[11][92][96]。 5月债市展望与投资策略 - **市场扰动**：5月扰动因素包括月初资金面不确定性、海外AI景气度提升、中美元首会谈对风险偏好的影响[12][103]。 - **A股影响有限**：只要A股不出现类似2024年6-8月及岁末年初的稳定上行，对长债影响就相对有限。目前A股波动率已明显上升，5月首日成交量达3.2万亿元，接近1月高点，后续波动风险加大，难以对债市产生持续影响[12][104]。 - **机构行为**：4月超长国债主要净买入方为公募与其他产品，交易结构易导致市场波动放大，不适合追涨，更适合回调买入[97]。 - **利率走势判断**：参考2021年经验，长端利率在第二季度震荡回落，但关键突破（如10年期国债收益率跌破3%）需要货币政策触发（如降准）。当前10年期国债收益率跌破1.7%也可能需要类似条件。考虑到资金宽松环境延续及30-10年期利差约50BP，曲线仍有趋平空间，长端性价比高[12][108]。 - **总体判断**：5月债市有望在波折中前行，若市场出现较大幅度调整，可能带来买入机会[12][20]。

公开市场操作与流动性 - 央行于5月7日开展270亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.40%，由于当日有1262亿元逆回购到期，实现单日净回笼992亿元 [3] - 4月份央行流动性工具呈现结构性投放，中期借贷便利(MLF)净回笼2000亿元，常备借贷便利(SLF)净回笼7亿元，而其他结构性货币政策工具净投放3667亿元，公开市场国债买卖净投放400亿元，7天期逆回购净回笼3316亿元 [15] 资金市场与利率 - 银行间市场资金面改善，DR001加权平均利率小幅上行至1.27%附近，匿名点击系统(X-repo)隔夜报价回落至1.26%，非银机构融入隔夜资金报价在1.37%-1.4%附近 [5] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交利率为1.45%，较上日下行2个基点 [9] - 海外方面，美国隔夜融资担保利率为3.62% [6] 债券市场表现 - 国债期货主力合约普遍收涨，10年期主力合约涨0.01%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约涨0.01% [14] - 券商行业发债“补血”提速，今年以来发债规模同比增长超过60% [20] - 美的集团计划根据一般性授权发行总额超过170亿港元的公司债券 [20] 宏观经济与政策 - 截至4月末，中国外汇储备规模为34105亿美元，较3月末增加684亿美元，升幅为2.05% [15] - 中国连续第18个月增持黄金储备，4月末黄金储备达7464万盎司，环比增加26万盎司 [15] - 中办、国办印发《美丽中国建设成效考核办法》，考核结果将作为地方政府领导班子考核评价及生态环境保护相关财政资金分配的重要参考 [15] - 部分银行调整信贷政策，有银行将核心省会城市支行的个贷审批权限上收至分行，也有银行调整了个贷风控模型参数 [16] 全球宏观动态 - 挪威央行意外将基准利率上调25个基点至4.25%，超出市场维持4%不变的预期 [18] - 瑞典央行维持政策利率在1.75%不变，马来西亚央行维持政策利率在2.75%不变，均符合市场预期 [18] - 据媒体报道，伊朗与美国已就缓解美国海上封锁以换取霍尔木兹海峡逐步重新开放达成共识，伊朗方面已通知将为相关水域船只提供补给等服务 [18] - 沙特公共投资基金正在发行多批次美元债券 [20] 房地产与信用事件 - 上海五一假期期间，新房和二手房成交量同比均实现两位数上涨 [20] - 花样年控股计划将境外债务重组的最后截止日期延长至2026年6月30日 [20] - 本月城投非标资产风险事件频发，Wind风险监控数据显示了多起融资租赁合同纠纷及其他非标资产的风险提示或违约事件 [21]