投资评级 - 对华润三九维持“买入”评级 [7][8] 核心观点 - 报告认为华润三九品牌力持续彰显，战略融合不断深化，尽管短期利润承压，但伴随渠道建设与品牌强化，以及协同效能释放，业务有望稳健成长 [3] - 公司CHC业务凭借品牌与渠道优势稳固领导地位，处方药业务积极拥抱行业变革，发展潜能正被激活 [5] - 对昆药集团与天士力的整合协同工作有序推进，有望为公司发展聚势赋能 [6] 财务表现与预测 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入219.86亿元，同比增长11.38%；归母净利润23.53亿元，同比下降20.51%；扣非净利润21.86亿元，同比下降20.56% [3] - **2025年第三季度单季业绩**：实现营收71.76亿元，同比增长27.37%；归母净利润5.38亿元，同比下降4.26%；扣非净利润4.89亿元，同比增长10.12% [3] - **盈利能力指标**：2025年前三季度毛利率为53.52%，同比提升0.84个百分点；归母净利率为10.70%，同比下降4.29个百分点 [4] - **费用率情况**：2025年前三季度销售费用率为27.87%，同比上升3.80个百分点；管理费用率为5.93%，同比上升0.50个百分点；研发费用率为3.82%，同比上升1.23个百分点 [4] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营收分别为305.81亿元、338.76亿元、372.64亿元；归母净利润分别为33.76亿元、37.89亿元、42.77亿元 [7] - **估值水平**：基于盈利预测，当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为14倍、13倍、11倍 [7] 业务分析 - **CHC健康消费品业务**：努力应对外部环境变化，凭借品牌与渠道掌控力夯实根基，通过推出999益气清肺颗粒等新品全面布局产品线，并推动“三九胃泰”品牌年轻化 [5] - **处方药业务**：围绕“3+N”治疗领域，以临床价值为导向，通过自主研发与BD转化拓展创新管线，集采影响正逐渐消化 [5] - **国药业务**：主动拥抱集采，抓住配方颗粒联采、饮片国采机遇，市占率稳步提升，并通过优化成本与供应链管理体系争取长期优势 [5] 战略协同 - **昆药集团整合**：正依据“3-4-3”整合模式，有序推进“四个重塑”，深化乐成改革与渠道变革 [6] - **天士力融合**：持续推进“百日融合”工作，以“四个重塑”为路径，逐步明晰战略，推动双方在创新研发、智能制造、渠道营销等领域的相互赋能 [6] 公司基本情况 - **股价与市值**：最新收盘价28.55元，总市值475亿元 [2] - **股本结构**：总股本16.64亿股，流通股本16.63亿股 [2] - **股东情况**：第一大股东为华润医药控股有限公司 [2] - **财务比率**：资产负债率为37.0%，市盈率为10.86 [2]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 华润三九收购完成后，公司实际控制人变更为中国华润有限公司，融合工作顺利推进，有望带来积极变革 [3] - 公司研发管线储备丰富，创新生物药领域布局尚未充分定价，有望实现价值重估 [4] - 2025年H1公司营业收入42.88亿元（同比-1.91%），归母净利润7.75亿元（同比+16.97%），扣非归母净利润6.40亿元（同比-12.87%） [1] 财务表现 - 2025年H1医药工业收入38.79亿元（同比基本持平），医药商业收入3.86亿元（同比-14.88%） [2] - 2025年H1心血管及代谢收入21.20亿元（同比-2.98%），神经/精神收入7.67亿元（同比+0.56%），消化收入5.21亿元（同比+8.58%） [2] - 预计2025-2027年营业收入分别为86.60亿元、93.24亿元、100.81亿元，归母净利润分别为11.96亿元、13.31亿元、14.84亿元 [6] - 2025年H1公允价值变动收益0.77亿元（2024年H1为-0.88亿元），推测为金融资产价格波动所致 [2] 业务调整与战略 - 公司调整产品分类方式，按治疗领域划分为心血管及代谢、神经/精神、消化、其他适应症，更符合未来发展战略 [2] - 推进"疾病树"和"产品树"创新战略，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，新增立项8项 [4] - 截至2025年中报，在研管线项目83项（创新药31项），临床试验阶段项目29项（II、III期21项） [4] 华润融合进展 - 2025年3月27日华润三九收购过户完成，公司成为华润三九旗下成员 [3] - 推进"百日融合"工作，包括运营管理优化、战略规划制定、渠道协同等 [3] - 借助华润三九KA平台深化与头部连锁药店合作，选取代表性产品入驻三九旗舰店 [3] 研发进展 - 获得3项临床批件：人脐带间充质干细胞注射液、脂肪间充质基质细胞注射液（全球首款基于基质细胞原理获批美国IND）、双靶点CAR-T细胞注射液 [4] - PD-L1/VEGF双抗实体瘤IIa期、结直肠癌IIb期临床试验顺利入组中 [4] - 培重组人成纤维细胞生长因子21注射液进入Ib期临床试验 [4]